Europese bedrijfsobligaties kwetsbaar

10% van het opkoopprogramma van ECB bestaat uit bedrijfsobligaties

Beleggingsnieuws

Met de bijeenkomst in Jackson Hole dit weekeinde is er weer veel aandacht voor de centrale banken. De renteverhoging van de Fed in september is onomkeerbaar; de enige vraag is volgende maand hoe uitgesproken de Fed zal zijn op een nieuwe rentestap in december. Tot die tijd kan er natuurlijk nog een hoop gebeuren. Wat vrijwel zeker gaat gebeuren is het wegnemen van de kwantitatieve verruiming door de centrale banken. Dit wordt over het algemeen redelijk goed opgenomen door de markten, gezien het feit dat de tienjaarsrente in Duitsland nog slechts 0,35% is en in Nederland 0,45%. De pijn van het wegvallen van een grote koper raakt waarschijnlijk vooral de kwetsbare groepen zoals Italië en sommige opkomen¬de landen. De vraag is hoe het de markt voor bedrijfsobligaties gaat beroeren. Tot dusverre werden die door de ECB nog zo veel mogelijk uit de wind gehouden bij haar opkoopprogramma. Dit jaar vormen ze 20% van het totaal tegen 10% vorig jaar. Omdat de ECB het programma in september halveert en in januari beëindigt, gaat de opkoop van bedrijfsobligaties in één jaar van € 2.000 miljard naar 0, met de nadruk op de komende maanden. Dat vooruitzicht heeft al zijn weerslag gehad op de markt. De kredietopslagen voor investment grade obligaties zijn voor euro-obligaties dit jaar van 45 naar 67 basispunten gegaan. Daarmee liggen ze nu hoger dan in de VS, wat ongebruikelijk is. Veel bedrijven wijken daarom uit naar de dollarmarkt ondanks de hogere rentes aldaar. Waar een paar jaar terug bedrijven uit de VS in euro hun uitgiftes deden, zien we die voorlopig niet terug: dat is voor hun nu onaantrekkelijk geworden. Door de repatriëring van deposito’s van buitenlandse deelnemingen in de VS worden er veel minder obligaties uitgegeven.

De grote vraag is hoeveel uitgiftes er nu nog komen. Aan de ene kant zijn bedrijven al volop van langjarige funding voorzien. Bovendien zijn zij voldoende cashflow genererend om in hun normale investeringsbehoeftes te voorzien. Aan de andere kant wordt de roep bij aandeelhouders groter om meer aandeelhouderswaarde te creëren. De financiering van fusies en overnames kan tot behoorlijk grote schokken in individuele obligaties leiden, zoals bij Bayer (5% lager ivm Monsanto) en Axa (sommige perpen 15% lager door overname XL). Dergelijke koersbewegingen zijn in de huidige rente-omgeving funest voor de rendementsontwikkeling. Dat geeft aan hoe belangrijk het is om een brede spreiding binnen obligaties te hebben.

Voor beleggers zien we de beste rendementskansen in global bonds, omdat de spread tussen obligaties in de VS en die in Europa op termijn moet inkomen vanaf dit historisch uitzonderlijk hoge niveau: ofwel omdat de rente in de VS gaat dalen als de VS volgend jaar of daarna in een recessie zou geraken, of omdat de rente in Europa stijgt in aanloop naar renteverhogingen door de ECB.

Utrecht, 27-08-2018

Terug naar Beleggingsnieuws