Publicatiedatum: 29 juni 2020
Auteur: Beleggingscompetence


De ondergang van Wirecard doet niet onder voor die van Enron. Het is een omvangrijke fraude die veel partijen in hun hemd zet. Ook beleggers voelen het verlies in hun portemonnee: € 24 miljard aan beurswaarde is in rook opgegaan (dat is ongeveer de huidige beurswaarde van ING). Maar wat te denken van de toezichthouder Bafin, die zelfs een rechtszaak aanspande tegen de journalisten van de Financial Times die het verhaal al in januari 2019 aan het licht bracht. Het grootste slachtoffer zou de accountant EY kunnen zijn, die de jaarrekening accordeerde en alle waarschuwingssignalen genegeerd heeft.


Wirecard heeft vorig jaar ook een obligatie uitgegeven. Die was slechts € 500 miljoen groot, maar had een investment grade rating (weliswaar de laagste, Baa3) en een coupon van niet meer dan 0,5%. De beleggers gaan er nog niet één coupon van ont-vangen. De terugwinning van het faillissement is erg onzeker, omdat het bedrijf weinig activa heeft en het twijfelachtig is wat de bestaande activiteiten aan waarde vertegenwoordigen. De obligaties noteren rond de 17%. Dat is ruwweg de helft van de normaliter te verwachten terugwinning uit een faillissement.


De afwikkeling van het faillissement staat daarmee niet op zich-zelf. Op veel obligaties blijkt de terugwinning bij een faillisse-ment dit jaar teleurstellend laag. Bij detailhandelsconcerns als JCPenney en Neiman Marcus was de afwikkeling slechts enkele procenten voor de credit default swaps, de verzekerings-contracten op de obligaties. Dergelijke bedrijven zijn immers geen eigenaar van de winkelpanden en ook de voorraad is ofwel niet van de winkel of valt onder het onderpand van een separate financiering. Ook wanneer er wel activa zijn, kan de terugwin¬ning laag zijn. Omdat het twijfelachtig is of de schaliegasvelden met de lage olieprijs nog winstgevend zijn, was ook bij energiebedrijven de terugwinning op de obligaties maar 7%. Voor de nieuwste default, Chesapeake, zal dat niet anders zijn.


Wie denkt dat de terugwinning op obligaties uiteindelijk nog een stuk hoger kan uitpakken, kan zich richten op de vele managers op het gebied van distressed debt. Het lijkt echter veel kansrijker om obligaties te kopen van bedrijven die door kunnen draaien met een extra financieringsronde. Voor deze ronde betalen ze vorstelijk. Zo is het aantal ratingverlagingen tweemaal zo groot als in de afgelopen twee jaar, terwijl daar bijna geen opwaartse bijstellingen tegenover staan. Toch zijn het juist deze ‘fallen angels’ die het universum van highyield obligaties niet alleen groter, maar ook kwalitatief sterker maken.


Ondanks de lage terugwinning bij faillissementen valt het met de kredietverliezen wel mee. Dat komt omdat het aantal faillisse-menten tot dusverre niet een enorme omvang heeft aangeno-men. Voor highyield obligaties ligt dat nu op 4% in de VS en 1% Europa. Hoewel er ongetwijfeld nog faillissementen zullen volgen, wijst alles erop dat grote bedrijven zich goed kunnen blijven financieren in de huidige markt, ondanks de impact van de pandemie. Daarom zijn er volop kansen in bedrijfsobligaties, mits defaults worden vermeden.

Lage terugwinning failliet achilleshiel obligatiemarkt

Terug naar Beleggingsnieuws