Publicatiedatum: 19 oktober 2020

Binnen het hoog risico deel van de obligatieportefeuille nemen wij tijdelijk afscheid van convertibles. Aanleiding is de sterke outperformance van de huidige invulling van convertibles door de extreem gunstige rendementsontwikkeling van een aantal onderliggende aandelen. De Refinitiv Global Convertible Bond index staat dit jaar 19% in de plus, waarmee deze een forse out-performance heeft behaald versus de wereldaandelenindex, die op 0,2% staat en de obligatie-index die op 3,7% staat. We zijn bevreesd voor het scenario dat enkele aandelen die verantwoor-delijk zijn geweest voor de sterke rendementsontwikkeling een terugslag doormaken in de komende maanden, waardoor we de winst voor een groot deel verliezen. De blootstelling is vooral sterk naar de VS dat meer dan de helft van de index uitmaakt en waar de convertibles voor 74% met de aandelenindex mee-bewegen. Zo zijn de Tesla-obligaties gestegen naar 640-740%. Er zijn meerdere convertibles die op dergelijke stratosferische koersniveaus handelen en daarmee bovengemiddeld van invloed zijn voor de performance in de komende maanden. Daartegenover vergroten wij de weging in hybride obligaties van financiële instellingen. Die bieden nu een kredietopslag van 4,5%. Door deze op te nemen in plaats van convertibles neemt niet alleen het effectieve rendement van de portefeuille toe, maar ook de kredietkwaliteit. Bovendien wordt de gevoeligheid verminderd voor het sentiment op de aandelenmarkt.

Wel zien we converteerbare obligaties nog steeds als een aantrekkelijk onderdeel binnen een vastrentende portefeuille. Belangrijk daarbij is dat bij de invulling leningen die sterk afwijken van de gewenste asymmetrische karakteristieken worden geweerd. Zo worden er momenteel veel nieuwe converteerbare obligaties uitgegeven in de VS en China, meer dan in voorgaande jaren. Die hebben wél de asymmetrische karakteristieken die convertibles zo’n aantrekkelijke belegging maken. De spread op coco’s is in februari en maart van dit jaar verdrievoudigd van 2,6% naar 7,8% en inmiddels afgenomen tot 4,5%. Als we dat vergelijken met de spread op high yield corporates dan ging die van 4,0% via 11,9% naar nu 5,1%. Daarmee zijn coco’s nog niet in dezelfde mate hersteld als high yield, terwijl in high yield bedrijfsobligaties meer kredietverliezen zijn te verwachten.

Banken hebben weliswaar veel kredietverliezen genomen in de afgelopen periode, maar de buffers van de banken zijn niet gedaald. Dat geeft vertrouwen als de markt gaat voorsorteren op beëindiging van de pandemie. Wanneer de ECB in december zou besluiten dat sommige banken in 2021 het dividend mogen hervatten, zou dat ook een koersimpuls voor bankobligaties kunnen betekenen. Een gevaar is het scenario dat striktere lockdowns gepaard gaan met minder steun vanuit overheden. Dit kan zorgen voor nieuwe kredietverliezen en het kan de angst voor couponreduc-ties op coco’s verhogen. Dit risico schatten we echter in als acceptabel vanwege de al grote kapitaalbuffers die banken aan-houden. Bovendien is het goed voorstelbaar dat de convertibles in een dergelijk scenario minstens evenzeer worden geraakt.

Derde kwartaal toont eerste keerpunt in winsten

Terug naar Beleggingsnieuws