Waarderingen niet altijd leidend voor koersverloop

Factoren die aandelenwaarderingen bepalen

Beleggen blijft lastig. Achteraf gezien zijn lange perioden van opgaande of neergaande markten het eenvoudigst. ‘Go with the flow’ is dan het motto en dat houdt in dat een belegger het sentiment volgt. Maar trends kunnen opeens keren en die omslagen zijn vooraf moeilijk te bepalen. De keuze voor een bepaald aandeel, regio of sector vormt eveneens een uitdaging. Waarderingen zouden houvast kunnen bieden, maar een hoge of lage waardering zegt ook niet alles. Hoe lang roepen beleggers al niet dat de Amerikaanse beurs te hoog gewaardeerd is? Maar wat zijn dan wel de handvatten die enigszins houvast kunnen bieden?

Drie beleggingspijlers bij de Rabobank

Beleggers gebruiken een mix van factoren om tot een oordeel te komen. De interpretatie daarvan kan tot uiteenlopende meningen leiden. Gelukkig maar, want dit creëert een markt. Bij de Rabobank hebben wij deze factoren in drie pijlers opgedeeld. Dat biedt een kader om zoveel mogelijk consistent en objectief naar de markten te kijken. De drie pijlers zijn economie, waardering en liquiditeit. De liquiditeit wordt mede bepaald door het monetaire beleid. De economie is de belangrijkste component die de welvaart en het welzijn van bevolking, bedrijven en landen bepaalt. Hier hebben de politiek, de handelsrelaties en de lokale ontwikkelingen invloed op. Daarnaast bepalen bevolkingsgroei, bevolkingsopbouw en productiviteit de groei van de economie. De fase van de economische cyclus kan vaak afgelezen worden uit de bewegingen van de rente en de aandelenmarkten. De opdeling van de economische cyclus naar groei en inflatie geeft historisch gezien een aardig handvat voor het verloop van de beleggingscategorieën. Als de economie bloeit en de inflatie oploopt, zijn aandelen meestal de best presterende beleggingscategorie. Bij een groeiafzwakking en licht oplopende inflatie blijven aandelen het eerst ook goed doen, maar maken grondstoffen veelal een inhaalslag.

Een bloeiende economie kan dus leiden tot sterke aandelenmarkten, maar dit is geen wetmatigheid. Een grote rol speelt de omvang van de binnenlandse economie, het belang van niet-beursgenoteerde ondernemingen en de samenstelling van de index naar sectoren. Zo is de Amerikaanse markt groot, waardoor bijna 70% van de omzet van de ondernemingen uit de S&P 500-index in Amerika zelf wordt gerealiseerd. Voor de Nederlandse ondernemingen uit de AEX-index geldt juist het omgekeerde; de omzet binnen de Benelux is slechts een fractie van het geheel. Voor de S&P 500 heeft het dus meer zin om naar de ‘lokale’ economie te kijken en voor de AEX dus veel minder.

Waarderingen

Dan komen we bij de waarderingen. Die kunnen op lange termijn bepalend zijn voor de aandelenrendementen. De Amerikaanse aandelenbeurs kent al jaren een hogere waardering dan andere markten, terwijl de waarderingen van opkomende markten een stuk lager liggen. Bepaalt deze waardering dan de verwachte rendementen? Een hogere waardering kan worden gerechtvaardigd door bijvoorbeeld hogere winstmarges, meer innovatie en vooral meer verwachte groei. Over de lange termijn zijn veranderingen in waarderingen minder bepalend voor de rendementen dan dividendrendement, de dividendgroei en de inkoop van eigen aandelen. Hiervoor is een ruime winstgroei en goed eigen vermogen noodzakelijk. Belangrijk is om alle regio’s en indices wel op dezelfde merites te beoordelen. Zo werden beleggingen in hooggewaardeerde Japanse aandelen lange tijd vergoelijkt door te stellen dat de winstmarges nu eenmaal laag zijn in Japan en dat daarom een hoge koers-winstverhouding geen juiste maatstaf zou zijn. Beter was het om naar de koers-boekwaarde te kijken. Alleen kon niemand verklaren waarom de winstmarges zo laag waren en hoe deze verhoogd zouden kunnen worden. Nadat de koersen decennialang achterbleven, zijn de koers-winstratio’s van Japan nu veel aantrekkelijker. Inmiddels is de koers-winstverhouding dus een redelijk handvat. Waar ten slotte rekening mee gehouden moet worden, is de indexsamenstelling. Amerikaanse aandelenindices kennen veel meer technologie-aandelen, 23%, die een hogere groei doormaken en een hogere waardering hebben. Europa daarentegen heeft een veel groter belang in de bankensector, 14%, waar waarderingen laag zijn door de reorganisaties die zij doormaken en de buffers die zij moeten aanleggen. Wanneer de rentemarges toenemen, maakt Europa dus kans op een inhaalslag.

Auteurs: Ineke Valke