Opinie

Monetair beleid: van groot naar klein. En terug

15 oktober 2020 10:58

Monetair beleid is al decennia lang een dankbaar onderwerp voor studie. Ook in Nederland. Het proefschrift van Sylvester Eijffinger uit 1986 is daarvan een treffend voorbeeld (Eijffinger, 1986). Het analyseert het beleid ter beheersing van de geldhoeveelheid, zoals dat vanaf het midden van de jaren zeventig in tal van landen is gevoerd.

Eurobriefjes vallen uit de lucht

Dat beleid, ook wel aangeduid als monetary targeting, kende een korte maar hevige populariteit, al was deze op het moment van verschijnen van het werk van Sylvester alweer enigszins tanende. De meeste centrale banken, de Duitse Bundesbank is de belangrijkste uitzondering, hebben geen al te beste herinneringen aan deze periode. De geldhoeveelheid bleek minder goed te beheersen dan gehoopt en de relatie tussen de ontwikkeling van de geldhoeveelheid en de uiteindelijke doelvariabele van het beleid, prijsstabiliteit, was verre van voorspelbaar en stabiel.

Groot en klein monetair beleid

Ook het monetaire beleid in ons eigen land werd door Sylvester geanalyseerd. In ons land werd onderscheid gemaakt tussen het zogeheten grote monetaire beleid, gericht op de beheersing van de geldhoeveelheid, en het kleine monetaire beleid. Dit laatste was gericht op de externe waarde van de gulden, ofwel de stabiliteit van de koers van de gulden t.o.v. de Duitse mark. Sylvester komt tot de conclusie, dat het door DNB gevoerde beleid van zogeheten indirecte kredietbeheersing in staat zou moeten zijn om de geldhoeveelheid te beheersen, zonder de stabiliteit van de externe waarde van de gulden aan te tasten.

“De eigen monetaire autonomie raakt ondergeschikt aan de externe doelstelling”

De werkelijkheid zou een andere zijn. Het vasthouden aan een stabiele externe waarde van de gulden betekent, in een wereld waarin het grensoverschrijdend beleggen steeds eenvoudiger werd dankzij de liberalisatie van het internationale kapitaalverkeer, dat de eigen monetaire autonomie geheel ondergeschikt raakt aan de externe doelstelling. Het kleine monetaire beleid wordt groot, zo gezegd, en het grote beleid wordt klein. Deze conclusie werd reeds in 1986 getrokken door Dierick en Van Lange, in een artikel dat op het Amsterdamse Frederiksplein overigens met weinig genoegen werd gelezen (Dierick & Van Lange, 1986). Maar het was glashelder, niet alleen ons land, maar ieder land dat de externe waarde van zijn munt stabiel wil houden ten opzichte van die van een groter land, heeft ervaren dat dit in een wereld van vrij kapitaalverkeer betekent dat monetaire autonomie een illusie wordt. Alle Europese landen die nu in de eurozone participeren kunnen erover meepraten. En eerlijk gezegd had men dit op basis van het werk van Robert Mundell en Marcus Fleming moeten kunnen zien aankomen (Mundell, 1963).

'Two-pillar'-strategie

In Europa voerde de Europese Centrale Bank (ECB) aanvankelijk een zogeheten ‘two-pillar’-strategie, waarbij de pijler van het geldgroeibeleid werd aangevuld met een zogeheten direct inflation-targeting beleid. Toen bleek, dat ondanks een forse monetaire expansie dit niet resulteerde in een te hoge inflatie werd de eerste pijler al relatief snel losgelaten en ontpopte de ECB zich als een inflation targeteer pur sang. De ECB doet ‘whatever it takes’ om het inflatietempo op 1,9% te krijgen. Dat wil anno 2019 nog steeds niet echt lukken, maar als bijkomende effecten van het opkoopprogramma van de ECB zijn ondertussen wel zeepbellen ontstaan op de obligatiemarkt en kan men ook vraagtekens zetten bij de hoge beurskoersen van dit moment. Inflatie kan immers ook andere verschijningsvormen hebben dan de toename van de consumentenprijsindex. Overigens is dit precies wat Irving Fisher, die in 1911 de kwantiteitstheorie met de bekende formule M*V = P*T wiskundig formuleerde, bedoelde (Fisher, 1911). De variabele T omvat immers ook de handel in reeds bestaande goederen, inclusief financiële titels. Later heeft men T gemakshalve vervangen door het beter meetbare Y, het bruto binnenlands product, zonder zich te realiseren dat hiermee deze formule ingrijpend van karakter is veranderd (Boonstra, 2018).

Nieuw concept prijsstabiliteit

Met de lessen van de Grote Financiële Crisis in het achterhoofd is het daarom denkbaar dat een nieuw concept van prijsstabiliteit wordt ontwikkeld, op basis van een prijsindex die ook financiële titels en reeds bestaande reële activa omvat. Met die nieuwe index wordt niet alleen recht gedaan aan de inzichten van Fisher, maar kan monetary targeting in een nieuw jasje worden gestoken en weer in ere worden hersteld. Dan kan geldgroeibeleid aan een serieuze comeback beginnen en zullen de inzichten van Sylvester Eijffinger uit 1986 verrassend actueel blijken te zijn.

Literatuur

Boonstra, W.W. (2018), Geld. Wat is het, wat doet het, waar komt het vandaan?, VU University Press, Amsterdam, 2008.

Eijffinger, S.C.W. (1986), Over de beheersing van de geldhoeveelheid, Proefschrift, VU Uitgeverij, 1986.

Dierick, A.M. & J. van Lange, Monetaire teugels aangehaald, Economisch Statistische Berichten, 12 maart 1986, pp. 277 – 279.

Fisher, I. (1911), The Purchasing Power of Money, in vol. 4 van : W.J. Barber (ed.) The Works of Irving Fisher, Pickering & Chatto, London, 1997.

Mundell, R.A. (1963), Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates, The Canadian Journal of Economics and Political Science, Vol. 29, No. 4 (Nov., 1963), pp. 475-485.

Figuur 1: Monetaire aggregaten VS (USD mld; linkeras), ex-post multipliers (rechteras)

Figuur 1: Monetaire aggregaten VS (USD mld; linkeras) en de ex-post multipliers (rechteras)
Bron: RaboResearch, Macrobond

Figuur 2: Monetaire aggregaten EMU (EUR mld.; linkeras) en de ex-post multipliers (rechteras)

Figuur 2: Monetaire aggregaten EMU (EUR mld.; linkeras) en de ex-post multipliers (rechteras)
Noot: de ‘ex-post multipliers’ betreft de waargenomen verhouding tussen de monetaire basis (M0) en de monetaire aggregaten M1 en M2. Bron: RaboResearch, Macrobond

Dit artikel is eerder gepubliceerd in het op 9 oktober 2020 uitgereikte Liber Amicorum voor Sylvester Eijffinger.


Chat onbeschikbaar