Modern Monetary Theory

De laatste jaren woedt onder de vlag van Modern Monetary Theory (MMT) een stevige discussie over de beste manier waarop de overheid haar uitgaven kan financieren. In principe heeft de overheid daartoe drie opties ter beschikking, te weten belastingheffing, schuldfinanciering door middel van het uitgeven van staatsleningen of het aantrekken van leningen en het aanmaken van nieuw geld (monetaire financiering). De eerste twee opties zijn onomstreden, al lopen over de gewenste hoogte van de belastingdruk en de vraag wat de optimale schuldomvang van de overheid is de meningen, al naar gelang de visie op de economie en politieke voorkeuren, soms ver uiteen. Maar het principe staat buiten kijf. De derde optie, monetaire financiering van overheidsuitgaven, ligt zeker in Europa moeilijker. In de EMU is het zelfs bij Verdrag verboden.

Tot zover niks nieuws. Maar de aanhangers van MMT gaan een stap verder. Zij stellen onverkort dat in principe alle vormen van financiering van overheidsuitgaven neerkomen op geldschepping. Het maakt volgens hen uiteindelijk geen verschil welke financieringstechniek de overheid hanteert, uiteindelijk komt het allemaal neer op geldschepping (Bell, 1998). De theorie die zij daartoe hebben ontwikkeld, is gebaseerd op een reeks oudere, in meer of mindere mate geaccepteerde, vertrekpunten. Ook werd in de loop der tijd gesuggereerd om het geldscheppend vermogen van de overheid te gebruiken om iedereen een baangarantie of een basisinkomen te verschaffen (Palley, 2013). Dergelijke ideeën hebben in ons land in eerste instantie ook postgevat bij het Burgerinitiatief Ons Geld.

Nu heeft de overheid, in samenwerking met de centrale bank, inderdaad een oneindig vermogen tot geldcreatie. Maar het door de overheid in omloop gebrachte geld is uiteindelijk voor de samenleving niet gratis, zoals verderop wordt uitgelegd.

In het vervolg van deze special wordt eerst beknopt de achtergrond van MMT en zijn belangrijkste vertrekpunten uiteengezet. Daarna ga ik in op de aanbevelingen die MMT doet over de financiering van de overheidsuitgaven. Bij wijze van achtergrondinformatie wordt in een appendix in detail uiteengezet hoe de relatie tussen het financieringsgedrag van de overheid en de geldhoeveelheid verloopt.

De kern van MMT

Het meest fundamentele -en daarmee ook meteen het meest omstreden- punt dat de aanhangers van MMT maken, is dat de overheid van een land met eigen munt, zich geen zorgen hoeft te maken over haar overheidsfinanciën. Een hoog overheidstekort of een hoge staatsschuld doet er niet toe omdat de overheid in samenwerking met de centrale bank altijd geld kan bijprinten en dus altijd aan haar verplichtingen kan voldoen. Wel voegen zij daar aan toe dat geldcreatie door de overheid één beperking heeft, te weten inflatie. Maar zolang als er genoeg productiecapaciteit beschikbaar is om aan de gestegen vraag te voldoen, kent de overheid geen beperkingen in haar uitgavenbeleid. Aldus MMT.

Hoewel omstreden, is dit punt in de kern correct. De overheid heeft, in samenwerking met de centrale bank, inderdaad een onbeperkt geldscheppend vermogen. Dit is ook bepaald geen nieuw inzicht; monetaire financiering en de mogelijke bijeffecten daarvan zijn in de vakliteratuur goed gedocumenteerd (Boonstra, 2018).

De MMT-ers gaan in hun enthousiasme echter aan twee zaken voorbij. Ten eerste hebben zij weinig aandacht voor het gevaar dat de overheid te ver doorgaat met monetaire financiering. De geschiedenis leert echter dat overheden juist regelmatig doorschieten in het gebruik van de geldpers, met oplopende inflatie en in een enkel geval zelfs hyperinflatie als gevolg. De centrale banken zijn de afgelopen decennia daarom juist op afstand geplaatst van de politiek om dit te voorkomen. Een tweede omissie van MMT is dat het weinig tot geen aandacht besteedt aan de opbouw van externe schulden door een land. Als in een land de totale bestedingen van de overheid en de private sector de productiecapaciteit overtreffen ontstaat niet alleen opwaartse druk op het prijspeil, maar zal ook een nationaal spaartekort (tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans) ontstaan. Het land in kwestie krijgt dan schulden in het buitenland. De MMT-ers stellen, dat als dit gebeurt een land zijn wisselkoers moet laten zweven, waarna een depreciatie van de munt ‘vanzelf’ tot herstel zal leiden. Voor de VS, de bakermat van MMT, is dit in hoge mate waar. De VS is een grote, relatief gesloten economie, dus schommelingen in de wisselkoers hebben relatief weinig invloed op de binnenlandse gang van zaken. Daar komt bij dat de VS, als gevolg van de speciale positie van de Amerikaanse dollar, de externe tekorten geheel in de eigen munt kan financieren. Als die munt scherp in waarde zou dalen, dan betaalt het buitenland de rekening. Andere landen moeten normaal gesproken tekorten met het buitenland grotendeels financieren in buitenlandse valuta. Als dan de eigen munt in waarde daalt, neemt de schuldenlast toe en kan een land zelfs in grote problemen raken. Soms gebeurt dit op grote schaal, zoals tijdens de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis van de jaren 80 of de Azië-crisis van 1997. In het algemeen kan worden gesignaleerd dat vrijwel iedere hyperinflatie gepaard ging met een scherp in waarde dalende valuta.

De afdronk van het voorgaande is dat overheden inderdaad een in beginsel onbeperkt geldscheppend vermogen hebben, maar dat in een open economie tekorten er wel degelijk toe doen. Dat beperkt de bruikbaarheid van de inzichten van MMT tot grote, relatief gesloten economieën die hun externe tekorten in hun eigen munt kunnen financieren. Verder hebben MMT-ers er veel vertrouwen in dat beleidsmakers bijtijds de vraag zullen afremmen om een te hoge inflatie te voorkomen. De geschiedenis leert echter dat de combinatie overheid en geldpers regelmatig tot grote financiële rampen leidt (Bresciani-Turroni, 1937; Fergusson, 1975; Reinhart & Rogoff, 2009; Taylor, 2013).

Andere kernpunten van MMT

Zoals gezegd geeft de vorige alinea het belangrijkste punt van MMT weer. Daarnaast zijn er tal van andere, relatief ondergeschikte, maar daarmee niet onbelangrijke inzichten van de aanhangers van MMT weer. In deze paragraaf bespreek ik de meest in het oog springende.

MMT verwerpt om te beginnen de gangbare economische visie op geld en geldgebruik. In de standaard leerboeken wordt benadrukt dat geld een essentiële randvoorwaarde is om in vrijheid te komen tot een hoogontwikkelde economie. Vaak wordt een proces beschreven waarin een economie zich van een primitieve, op zelfvoorziening gebaseerde economie, via een ruil-economie ontwikkelt naar een geavanceerde economie met geldgebruik. Geldgebruik maakt een hoge mate van specialisatie mogelijk, wat een noodzakelijke randvoorwaarde is voor een hoogontwikkelde economie. Dit staat beschreven in vrijwel ieder monetair leerboek (Boonstra, 2018). Daarbij past de kanttekening dat niet iedere samenleving zich op deze wijze lineair heeft ontwikkeld. Maar dat geldgebruik noodzakelijk is voor het bereiken van een hoogwaardige economie is onomstreden. Ook zie je dat als in een land om de een of andere reden (vaak oorlog of hyperinflatie) het geld onbruikbaar wordt, of dat in een samenleving geen geld meer beschikbaar is, de mensen direct omschakelen naar een nieuwe geldsoort. Dat kan buitenlands geld zijn, maar het kan ook zo zijn dat de mensen dan terugvallen op een oude ‘geldsoort’, zoals tabak en schelpen.

De aanhangers van MMT benadrukken daarentegen, dat geld vaak een andere achtergrond heeft en dat in primitieve samenlevingen ruil vaak andere doelen heeft dan verrijking. In dit kader kan je denken aan ruilrituelen die als schenking fungeerden. Volgens MMT werd gebruik van geld pas noodzakelijk toen het begrip ‘privaat eigendom’ ontstond. Waar MMT vervolgens niet bij stilstaat is dat, als geldgebruik om wat voor reden dan ook ooit ontstaat, de efficiency-voordelen zich uiteraard direct doen gelden en het geldsysteem zich geleidelijk verder kan ontwikkelen. Dus waar het geld vandaan komt is, hoewel interessant, minder relevant voor de situatie van vandaag.

Ook wat betreft de waarde van geld hangt MMT een onorthodoxe theorie aan. In de moderne handboeken wordt benadrukt dat de waarde van geld afhangt van de algemene acceptatie ervan. Vervalt die acceptatie, dan verliest het geld zijn waarde. MMT gaat daarentegen terug op een oude theorie van Knapp (1915). Knapp stelde dat geld boven alles een juridisch construct is en dat de waarde ervan berust op de status van wettig betaalmiddel. Mensen willen volgens deze leer het geld alleen accepteren als zij daar vervolgens hun verplichtingen aan de overheid mee kunnen voldoen. Deze theorie is op zijn zachtst gezegd niet onomstreden.

In een normale context is de status van wettig betaalmiddel namelijk niet nodig, al kan deze meestal ook geen kwaad. In ons land bijvoorbeeld, heeft contant geld wel, maar giraal geld geen status van wettig betaalmiddel. Daarbij is het natuurlijk wel zo, dat giraal geld altijd kan worden omgezet in chartaal geld. In de praktijk maakt dit niet zoveel uit, het girale geld heeft in ons land in het dagelijkse gebruik het contante geld inmiddels geheel overvleugeld. Maar geldgebruik is ouder dan door de overheid in omloop gebracht betaalmiddel, al zijn er ook stelsels bekend waarin zowel belastingbetaling als krediet bestond voordat er überhaupt sprake was van geldgebruik (Visser, 2018). Private geldproductie is ook ouder dan formeel overheidsgeld (Boonstra, 2019). En de status van wettig betaalmiddel is in de loop der eeuwen ook door overheden gebruikt om mensen te dwingen, al of niet met geweld of zelfs dreiging met de doodstraf, om iets in betaling te accepteren dat zij liever niet zouden doen. Friedrich Hayek was daarom van mening dat de status van wettig betaalmiddel in de praktijk meer kwaad dan goed deed en beter kon worden afgeschaft (Hayek, 1990).

Het doet enigszins bizar aan, dat een theorie die zichzelf afficheert als ‘Modern’ terugvalt op een verouderd en in de praktijk achterhaalde gelddefinitie. Het belang dat de MMT-ers hechten aan het voorgaande is daarbij enigszins buiten proporties.

Voor het doen van praktische beleidsaanbevelingen in de wereld van vandaag maakt dit meestal niet zoveel uit. Maar hierop is één belangrijke uitzondering. Want als je ervan uitgaat dat de overheid aan de bron van alle geldschepping staat, dan wel dient te staan, kom je al snel tot de conclusie dat de interactie tussen overheid en het financiële stelsel als enige relevant is voor de monetaire ontwikkeling. Dat is niet terecht, al was het alleen maar omdat ook commerciële banken geld in omloop brengen. Al het girale geld in omloop is ooit door een bank in omloop gebracht (Boonstra, 2018). Maar MMT gaat verder, want zij trekken uit de (op zichzelf correcte) stelling dat monetaire financiering een vorm van belastingheffing is de (volstrekt foutieve) conclusie dat iedere vorm van belastingheffing dan ook neerkomt op monetaire financiering (Bell, 1998). Dit is een elementaire fout; de overheid kan ook uitgaven verrichten die zijn gefinancierd met belastingheffing en/of schuldopbouw zonder dat de geldhoeveelheid verandert. Dit staat uitgelegd in appendix 1.

De laatste jaren loopt wereldwijd een debat over de rol van de overheid in het geldscheppingsproces. Veel mensen verkeerden in de veronderstelling dat het grootse deel van de geldvoorziening door de overheid wordt verzorgd. De realiteit is echter anders. Het meest gebruikte geld, te weten het girale geld dat mensen op hun bankrekeningen aanhouden, wordt gecreëerd en in omloop gebracht door commerciële banken. Dit is niet nieuw, banken creëren al eeuwen geld, vaak zelfs meer dan de overheid. Vroeger, tot in de 20e eeuw, brachten commerciële banken zelf eigen bankbiljetten in omloop. Wat echter wel nieuw is, is dat het privaat gecreëerde girale geld het door de overheid in omloop gebrachte chartale geld steeds meer overvleugelt. Alleen de uitgifte van het contante geld wordt tegenwoordig nog verzorgd door respectievelijk de overheid (het muntgeld) en de centrale bank (bankbiljetten). Daarnaast creëert de centrale bank de reserves die de commerciële banken bij haar aanhouden. De manier waarop dit werkt staat uitvoerig uitgelegd in de literatuur (Boonstra, 2018). Sinds kort loopt ook een discussie over de vraag of de centrale bank bedrijven en particulieren niet de mogelijkheid zou moeten bieden om direct een betaalrekening bij haar aan te houden. Dan spreken wij van zogeheten central bank digital currency (BIS, 2018; Boonstra, 2019b).

Om de opvattingen van de MMT-ers over de rol van de overheid in het geldscheppingsproces op waarde te kunnen schatten en de daarbij gehanteerde argumenten te doorgronden is het vooral belangrijk dat de werking van geldschepping door de overheid goed wordt begrepen. Dit staat zoals gezegd uitvoerig uiteengezet in de vakliteratuur. Daarbij worden de voor- en nadelen van monetaire financiering uitgelegd en wordt ook de Duitse afkeer van monetaire financiering in perspectief geplaatst. Uit de economische geschiedenis blijkt keer op keer dat monetaire financiering overeen komt met vuur: mits goed gebruikt biedt het grote voordelen, maar bij onkundig gebruikt is het levensgevaarlijk (Reinhart & Rogoff, 2009).

MMT: theorie of samenraapsel van stellingen?

Hoewel MMT zichzelf afficheert als een aparte economisch-theoretische stroming, lijkt het zoals hiervoor uiteengezet meer op een herformulering en herinterpretatie van een aantal min of meer samenhangende, soms decennia oude ideeën. Daarbij zijn bepaalde ideeën ronduit fout, zoals de stelling dat het niet uitmaakt of een overheidstekort wordt gefinancierd via belastingheffing of met monetaire financiering (zie appendix 1).

Waar MMT-ers stellen dat de nadruk op inflatiebestrijding van de afgelopen decennia heeft geleid tot hogere werkloosheid, dus dat ‘de arbeider’ moest betalen voor de kosten van monetaire stabiliteit, slaan zij door. Zij hebben te weinig oog voor politiek-economische afwegingen, besteden geen aandacht aan de invloed die de aanbodzijde van de economie (m.n. de arbeidsmarkt) heeft op de structurele werkloosheid en gaan al helemaal voorbij aan het feit dat landen met een hoge inflatie vaak ook een relatief hoge werkloosheid hebben. Zo waren ondanks (of dankzij) de grote nadruk op prijsstabiliteit de naoorlogse economische prestaties van Duitsland in term van groei en werkloosheid beter dan die van Frankrijk, het VK en Italië.

Menig criticus heeft dan ook gesteld dat het teveel eer is om MMT aan te duiden als een echte theorie, laat staan een moderne, en al helemaal geen samenhangende. Zoals critici het formuleren: “the correct parts of MMT aren’t new and the new parts aren’t correct” (aangehaald in Coy et al., 2019). Deze kritiek is naar mijn mening terecht, waarbij de correcte delen van MMT ook nog eens niet echt ‘modern’ zijn, omdat ze teruggrijpen op inzichten die al decennia lang bekend en onomstreden zijn.

Tot besluit: MMT draagt bij aan oplevende discussie over monetaire financiering

Het bovenstaande laat onverlet dat MMT er wel aan heeft bijgedragen dat het debat over de rol van de overheid in het geldscheppingsproces weer is opgelaaid. En dat is niet per definitie slecht. Want men kan de terechte vraag stellen of de overheidsbemoeienis bij geldcreatie niet te ver is teruggedrongen. Monetaire financiering is immers niet in alle omstandigheden een slechte beleidsoptie.

In sommige landen is geldscheppingswinst een belangrijke bron van inkomsten voor de overheid. Met name in ontwikkelingslanden, waar nog geen goede bestuurlijke infrastructuur aanwezig is, is het vaak een van de weinige instrumenten die een overheid tot haar beschikking heeft om de inkomsten te genereren waarmee collectieve diensten, zoals onderwijs, bestuur, veiligheid en infrastructuur, kunnen worden betaald. Daar is in de kern niks mis mee. Wel is het zo, dat het succes van dit beleid staat of valt met de zelfdiscipline die de politiek zichzelf oplegt in de bediening van de geldkraan.

Helaas heeft MMT relatief weinig aandacht voor de politieke-economische omstandigheden. Het is dan ook geen toeval dat in de huidige politieke context, waarin in meerdere landen politici trachten om de centrale bank weer onder controle te krijgen en waarin begrotingsdiscipline vooral als hinderlijk wordt ervaren, MMT weer aan aandacht wint. Vanuit de verkeerde motieven.

Centrale bankiers hechten in het algemeen boven alles aan prijsstabiliteit, vooral omdat zij dit zien als een belangrijke randvoorwaarde voor een gezonde economische ontwikkeling. Juist omdat vanuit de geldsfeer grote verstoringen op de economie kunnen uitgaan, zijn centrale banken op afstand van de dagelijkse politieke invloedssfeer geplaatst om dit doel na te streven. Monetaire financiering van overheidsuitgaven wordt nog maar met mate toegepast en is in de eurozone verboden. Wellicht zijn beleidsmakers hierin doorgeschoten. In tijden van deflatie, een structurele daling van het gemiddelde prijspeil, kan monetaire financiering de beste manier zijn om een economie uit het slop te trekken. Bij een goede politieke en wettelijke verankering valt dat best op een verantwoorde wijze te organiseren. Je kunt je bijvoorbeeld voorstellen dat de ECB het mandaat krijgt om in vooraf nauwkeurig omschreven omstandigheden over te gaan tot het monetair financieren van bijvoorbeeld uitgaven in infrastructuur.

De hardnekkigheid waarmee sommige Europese beleidsmakers vasthouden aan het verbod op monetaire financiering doet denken aan de irrationele halsstarrigheid waarmee Britse politici na de Eerste Wereldoorlog per se de gouden standaard wilden herstellen, met het pond weer aan het goud gekoppeld tegen de vooroorlogse goudprijs. Dit doel heiligde bijna alle middelen, men had er een jarenlange depressie met deflatie en een extreem hoge werkloosheid voor over.

Als MMT er aan bijdraagt dat monetaire financiering weer een grotere, goed verankerde plaats gaat krijgen in het Europese beleidsarsenaal, dat is dat in beginsel geen verkeerde zaak. Maar als men MMT vooral als een vehikel ziet om bepaald beleid te gaan voeren en daarbij de parlementaire besluitvorming te omzeilen door domweg de geldpers aan te zetten is het gevaarlijk. Alles waar MMT-ers in de loop der tijd voor hebben gepleit, zoals een basisinkomen, hogere overheidsuitgaven aan onderwijs of infrastructuur of het geven van een baangarantie aan iedere burger, kan ook worden doorgevoerd binnen de monetaire en budgettaire kaders van het bestaande stelsel, waarbij deze uitgaven worden gefinancierd door belastingheffing en, indien nodig, tekortfinanciering. Daar is geen MMT voor nodig. Wel kan dan blijken dat veel van deze voorstellen politiek op onvoldoende draagvlak kunnen rekenen.

Zoals eerder gezegd is monetaire financiering vergelijkbaar met vuur. Mits goed gebruikt biedt het grote voordelen, maar bij onkundig gebruikt is het levensgevaarlijk. Als dan politici, zoals in de VS de Democratische politica Alexandria Ocasio-Cortez, geïnspireerd door MMT met iets teveel enthousiasme gaan pleiten voor opvoeren van de overheidsbestedingen zonder de belastingen te verhogen, maar deze te financieren met extra geldcreatie, dan moet men vrezen dat uiteindelijk de financiële stabiliteit het kind van de rekening wordt. Dan wordt het gevaar van het spelen met vuur duidelijk onderschat en vervalt MMT tot Modern Money Tree economics (Paltrey, 2013). Oftewel een onrealistisch sprookje.

Bell, S. (1998), Can Taxes and Bonds Finance Government Spending?, Levy Economics Institute, Working Paper No. 244, July 1998

Boonstra, W.W. (2019), Publieke geldschepping kent belangrijke nadelen, Economisch Statistische Berichten, 17 januari 2019

Boonstra, W.W. (2018), Geld. Wat is het, wat doet het, waar komt het vandaan? ,VU University Press, Amsterdam

Boonstra, W.W. (2015), De geldfabriek nader bekeken, Economisch Statistische Berichten, 5 november 2015

Bresciani-Turroni, C. (1937), The Economics of Inflation. A Study of Currency Depreciation in Post War Germany, George Allen & Unwin, London

Coy, P., K. Dmitrieva & M. Boesler (2019), Modern Monetary Theory Beginners’s Guide, Bllomberg Businessweek, 21 March 2019

Fergusson, A. (1975), When Money Dies. The Nightmare of the Weimar Hyper-inflation, London. Gebruikt is de heruitgave uit 2010

Hayek, F.A. (1990), Denationalization of Money – The Argument Refined, Hobart Paper (Special) 70, The Institute of Economic Affairs, London

Huber, J. (2019), Modern Monetary Theory revisited – still the same false promise

Huber, J. (2014), Modern Money Theory and New Currency Theory, Real-world economics review No. 66

Keynes, J.M. (1924), A Tract on Monetary Reform, Prometheus Books, New York

Knapp, G.F. (1915), Staatlisches Theorie des Geldes, 4e druk 1923, Dunker & Humblot, Leipzig en München

Palley, T.I. (2013), Money, fiscal policy, and interest rates: A critique of Modern Monetary Theory, Washington, January 2013.

Reinhart, C.M. & K.S. Rogoff (2009), This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, Princeton and Oxford.

Taylor (2013), The Downfall of Money. The German Hyperinflation and the Destruction of the Middle Class, Bloomsburt Press, New York

In deze bijlage zullen enkele veel voorkomende financiële overheidstransacties in detail worden uitgelegd. Daarbij staat steeds de vraag centraal: wat doet deze transactie met de geldhoeveelheid? Ik ga er hierbij vanuit dat deze lezer bekend is met de begrippen basisgeld (het aggregaat M0, bestaande reserves van het bankwezen plus de door de centrale bank uitgegeven bankbiljetten) en geld in omloop (de aggregaten M1 en M2). Wij beperken ons in de voorbeelden hierna tot het aggregaat M1, te weten de som van het girale en chartale geld, waarbij wij er ter wille van de eenvoud vanuit gaan dat de mensen ook hun spaargeld op hun betaalrekening aanhouden.

Verder gaan wij er gemakshalve vanuit dat de overheid zelf bij de centrale bank bankiert. Dit is in de praktijk niet altijd het geval. De Nederlandse overheid bankiert bijvoorbeeld bij ING. Maar daarnaast houdt zij tevens een betaalrekening aan bij DNB. Voor de analyse maakt het overigens niet veel verschil waar de overheid bankiert.

1. Transacties tussen overheid en private sector: belastingheffing

Voorbeeld 1 laat zien wat gebeurt als de overheid belasting incasseert, waarbij de belasting wordt betaald met giraal geld. De belastingbetalers zien als gevolg van de betaling aan de overheid het saldo op hun betaalrekening dalen, het saldo van de overheid op haar rekening bij de centrale bank neemt toe. Deze rekening is een verplichting van de centrale bank aan de overheid, net zo goed als het saldo op de betaalrekening van de burgers een verplichting van de banken vormt. Omdat de centrale bank dus als het ware een verplichting van de banken overneemt, moet zij daarvoor worden gecompenseerd. De liquiditeitsreserves van de banken bij de centrale bank worden daarom met hetzelfde bedrag verlaagd. Deze mutaties staan geïllustreerd in tabel 1.

De gevolgen voor de geldhoeveelheid zijn als volgt. De hoeveelheid giraal geld neemt af met het bedrag van de belastingbetaling, in dit voorbeeld 1 miljard euro. M1 daalt dus met 1 miljard. Het saldo van de overheid bij de centrale bank telt niet mee bij M1 en hoort ook niet tot de monetaire basis (M0). Deze laatste neemt dus ook af met 1 miljard.

2. Transacties tussen overheid en private sector: salarisbetaling

Het spiegelbeeld van deze transacties treedt op als de overheid betalingen aan de particuliere sector doet. Dit is geïllustreerd in tabel 2. In dit voorbeeld betaalt de overheid 1 miljard euro uit aan ambtenarensalarissen. Haar saldo bij de centrale bank neemt met dit bedrag af, het saldo op de betaalrekeningen (in dit geval van de ambtenaren) neemt met hetzelfde bedrag toe. Nu nemen de banken dus een verplichting van de centrale bank over, waarvoor zij worden gecompenseerd op hun reserverekening bij de centrale bank. Zoals blijkt uit tabel 2 vormt deze transactie het exacte spiegelbeeld van die in tabel 1. Zowel M0 als M1 nemen toe met 1 miljard euro.

Deze twee sterk versimpelde voorbeelden illustreren dat iedere transactie tussen de overheid en de private sector zowel de hoeveelheid giraal geld als de bancaire liquiditeit beïnvloedt.

Nu vinden er in de loop van een jaar vele miljoenen betalingen plaats tussen de overheid en de rest van de samenleving. Het uiteindelijke effect hiervan op de geldhoeveelheid wordt bepaald door het saldo van de inkomende en uitgaande betalingen bij de overheid. Geeft zij meer uit dan er binnenkomt dan neemt de geldhoeveelheid c.p. per saldo toe, in het omgekeerde geval daalt deze. Hieruit kan evenwel niet de conclusie worden getrokken dat de overheid op deze wijze de omvang van de geldhoeveelheid bepaalt. Er zijn namelijk meer manieren waarop de geldhoeveelheid kan veranderen. Ten eerste kan de centrale bank ook zonder de tussenkomst van de overheid de omvang van zowel M0 als M1 beïnvloeden, bijvoorbeeld als zij op de financiële markten effecten opkoopt. Ten tweede kunnen commerciële banken in interactie met hun klanten zelf giraal geld in omloop brengen, onder meer als uitvloeisel van bancaire kredietverlening. Ten derde kunnen transacties met het buitenland invloed hebben op zowel de omvang van de M0 als M1 (Boonstra, 2018).

Het eerste punt wordt door de aanhangers van MMT ondervangen door de overheid en centrale bank als één geheel te zien, te weten het overheidscomplex. Dat is in beginsel terecht, ook al kent in de meeste landen de centrale bank een hoge mate van politieke onafhankelijkheid. In Nederland is de Nederlandse staat de enige aandeelhouder van DNB. Dus als DNB een staatslening opkoopt, krijgt de overheid de op deze lening betaalde rente in beginsel via de winstafdracht van DNB weer terug. Hier ga ik verderop nader op in. Het tweede en derde punt hiervoor ben ik in de door mij geraadpleegde MMT-literatuur niet tegen gekomen. De volstrekte veronachtzaming van het buitenland in de MMT is een belangrijk kritiekpunt.

3. Overheidsuitgaven o.b.v. schuldfinanciering

Stel dat de overheid in een situatie van onderbesteding besluit om de economische activiteit aan te zwengelen door het opvoeren van haar bestedingen en/of een belastingverlaging, waarbij het daardoor ontstane tekort wordt gefinancierd met het uitgeven van een staatslening. Ter wille van de eenvoud gaan wij uit van een beginsituatie waarin de overheidsbegroting in evenwicht is. Daardoor is de impuls exact even groot als het nieuw-geëmitteerde bedrag aan staatsleningen. In dit voorbeeld gaat het om een bedrag van 2 miljard euro. We splitsen de transactie uiteen in de emissie van de staatslening en de doorgevoerde bestedingsimpuls.

In stap 1 geeft de overheid een staatslening uit ter grootte van 2 miljard euro. Dit bedrag wordt betaald door beleggers, die dit bedrag overboeken naar de rekening van de overheid bij de centrale bank. Het saldo op hun betaalrekening neemt af met 2 miljard euro, maar daar staat tegenover dat zij een (rentedragende) vordering op de overheid hebben. Hun vermogenspositie verandert door deze stap niet. Net zo min als die van de overheid, want tegenover die schuld staat een hoger saldo op haar rekening bij de centrale bank. De monetaire aggregaten M0 en M1 nemen, net als in tabel 1, af.

De situatie verandert echter als gevolg van stap 2: de overheid geeft het geleende geld weer uit. Het bedrag wordt overgemaakt naar de private sector, bijvoorbeeld naar aannemers die infrastructurele projecten gaan uitvoeren. De rekening courantsaldi nemen toe, het overheidssaldo bij de centrale bank neemt met hetzelfde bedrag af en het aggregaat M0 neemt toe omdat de reserves van het bankwezen worden gecrediteerd.

De gevolgen van stappen 1 en 2 tezamen zijn:

1. De monetaire aggregaten M0 en M1 zijn onveranderd.
2. De overheid heeft een schuld opgebouwd van 2 miljard euro
3. De private sector heeft een vordering op de overheid opgebouwd van 2 miljard euro

Zo beschouwd is het belangrijkste monetaire effect van deze stap dat de overheid een vermogensoverdracht van 2 miljard euro aan de private sector verricht. Verder verandert er op het eerste gezicht niet zoveel. Maar dat beeld verandert als wij ons realiseren dat binnen de post ‘rekening courantsaldi’ een verschuiving is opgetreden. De beleggers in staatsleningen hebben spaargeld omgezet in staatsleningen, maar de overheidsuitgaven lopen via economische activiteiten. Gegeven het vertrekpunt van onderbesteding is hier de economische activiteit gestimuleerd door bestaand spaargeld te mobiliseren. De economische groei trekt aan, zonder dat dit is veroorzaakt door een toename van de geldhoeveelheid.

Dit voorbeeld leert dat, anders dan MMT stelt, de overheid de economische activiteit wel degelijk kan stimuleren door een combinatie van stimulering en een door schuldopbouw gefinancierd overheidstekort, zonder dat dit noopt tot een toename van de geldhoeveelheid.

4. Overheidsuitgaven op basis van monetaire financiering

In het volgende voorbeeld stimuleert de overheid de economie met een bestedingsimpuls van 2 miljard euro, die door de centrale bank monetair wordt gefinancierd. Dit kan doordat de centrale bank een lening aan de overheid verstrekt, maar het is ook mogelijk dat de overheid een staatslening uitgeeft die direct door de centrale bank wordt opgekocht. Dat maakt voor onderstaande analyse geen verschil.

Ook hier wordt de transactie weer in twee stappen opgesplitst, teneinde de gevolgen voor de geldhoeveelheid goed in kaart te brengen. In de eerste stap verschaft de centrale bank de overheid een lening van 2 miljard euro. Zij crediteert de rekening van de overheid met dit bedrag, terwijl zij bij haar bezittingen een vordering op de overheid in de vorm van een lening of opgekochte staatslening bijboekt. Net als bij het vorige voorbeeld verandert er nog vrijwel niets, omdat het saldo op de rekening van de overheid geen onderdeel is van de monetaire basis (M0). Noch de overheid, noch de centrale bank ondergaat een verandering in haar netto-vermogens of schuldpositie.

Opnieuw leidt stap 2 tot de belangrijkste veranderingen. De overheid geeft het geld uit, net als in tabel 3. Daarbij nemen dus zowel M1 als M0 toe. Het grote verschil tussen voorbeeld 3 en 4 is dat in het eerste geval de private sector een vordering op de overheid heeft. In voorbeeld vier heeft de overheid echter geen schuld aan de private sector opgebouwd, maar aan de centrale bank. Aangezien de overheid en de centrale bank gezamenlijk het overheidscomplex vormen, heeft zij daarmee de facto een vordering op zichzelf gecreëerd. Een schuld die zij in beginsel niet hoeft terug te betalen. In andere woorden: er is gratis geld voor de overheid gecreëerd, het moderne equivalent van de goede oude geldpers.

Dit voorbeeld leert dat de overheid in samenspel met de centrale bank in beginsel een oneindig geldscheppend potentieel heeft, waarmee zij de economie kan aanzwengelen. Monetaire financiering leidt direct tot een toename van zowel de monetaire basis als de geldhoeveelheid.