Onderzoek

Blik op de Wereld: Beweeglijkheid, onzekerheid, complexiteit, onduidelijkheid

16 juni 2022 11:46

Meer inflatie en minder groei (of zelfs recessie); dat is kort samengevat het wereldbeeld. De daarmee gepaard gaande beweeglijkheid, onzekerheid en complexiteit vergen de komende tijd veel van bedrijven en huishoudens.

De VUCA-economie

Een voortslepend handelsconflict tussen de twee grootste economieën van de wereld, een pandemie die in Europa momenteel afwezig lijkt maar door nieuwe varianten en coronabeleid in China van grote invloed blijft, aanhoudende problemen in de internationale productieketens, een oorlog in Oekraïne die via de grondstofprijzen wereldwijd voor ongekend hoge risico’s zorgt, de hoogste inflatie in decennia die de vraag smoort en beleidsmakers die hun beleid gaandeweg maken en plotseling van koers kunnen veranderen. Wij hebben dit vorig jaar de mismatch-economie genoemd. Een managementconsultant zou het de VUCA-economie noemen: er is namelijk sprake van Volatility, Uncertainty, Complexity en Ambiguity. In wat beter Nederlands zouden we deze vier termen kunnen vertalen in beweeglijkheid, onzekerheid, complexiteit en onduidelijkheid.

Figuur 1. De inflatie in de eurozone vloeit grotendeels voort uit de grondstoffenprijzen

Bron: RaboResearch, Macrobond

Figuur 2. De druk op de productieketens blijft onverminderd hoog

Bron: New York Fed, Macrobond

Deze hoge mate van onzekerheid en complexiteit vergt veel van bedrijven en huishoudens. De consumentenvraag lijkt hoog te zijn, maar het aanbod is lang niet altijd toereikend. Ondernemers voelen de druk om dure voorraden aan te leggen, maar het consumentenvertrouwen staat op een historisch laag niveau. Werk is er in overvloed, maar personeel is nauwelijks te vinden. Centrale banken stellen dat de meeste economieën in het komende jaar blijven groeien, maar voor veel anderen groeit de zorg voor een aankomende recessie. Kortom: door alle mitsen en maren van de VUCA-economie is het voor veel bedrijven bijzonder lastig om een strategie te ontwikkelen. Ook voor marktparticipanten zijn de omstandigheden uitermate uitdagend. Zo verslechteren de economische vooruitzichten, maar lopen de kapitaalmarktrentes tóch op.

De vraag is vooral of de VUCA-economie een vergankelijk fenomeen is, zoals de inflatie dat afgelopen jaar zou zijn, of dat het een meer permanent karakter heeft? In dit kwartaalbericht verplaatsen wij ons daarom in de rol van managementconsultant en bekijken wij de economie vanuit een VUCA-raamwerk, te beginnen met volatility, oftewel beweeglijkheid.

Beweeglijkheid

De beweeglijkheid op de markten is sinds het uitbreken van de oorlog in Oekraïne hoog. Naast de economische onzekerheid heeft dit te maken met vraagtekens omtrent de productie- en leveringszekerheid van essentiële grondstoffen, zoals energie, agri-grondstoffen en metalen. Het betekent dat producenten een premie voor deze grondstoffen kunnen vragen. De hogere grondstoffenprijzen leiden vervolgens tot hogere inflatie. Het is inmiddels niet meer mogelijk om dit proces als tijdelijk te beschouwen, zelfs niet vanwege de zwakkere groeivooruitzichten. Daarom verkrappen nu vrijwel alle centrale banken de financiële condities. Het is de bedoeling om de geaggregeerde vraag af te zwakken, zelfs al is deze niet bijzonder sterk. De risicobereidheid op de markten neemt hierdoor af. Dit zorgt ervoor dat de prijzen van financiële activa opnieuw onder de loep worden genomen: des te onzekerder en verder in de toekomst de achterliggende kasstromen, des te groter de afslag.

Figuur 3. Voorlopig komt er geen einde aan de hoge prijzen voor grondstoffen

Bron: Bloomberg, S&P, RaboResearch

Figuur 4. Centrale banken schieten één voor één in actie door de gestegen inflatie

Bron: Macrobond, RaboResearch

Wanneer we het hebben over het beleid van centrale banken denkt men vooral aan het rentebeleid of de opkoopprogramma’s. Dat zijn immers de knoppen waaraan zij draaien in een poging om hun inflatiedoelstelling te behalen. Maar een verkrapping van de financiële condities wordt bereikt door een combinatie van factoren. We denken aan hogere (forwards op) geldmarktrentes, hogere termijnpremies en kapitaalmarktrentes, een duurdere dollar, krappere kredietvoorwaarden en hogere kredietopslagen, en lagere waarderingen voor risicovolle activa. De centrale bank beïnvloedt deze condities door op voorhand te signaleren dat de rente wordt verhoogd en dat liquiditeit wordt weggenomen. De markt verricht dan direct het grootste deel van het werk; de centrale bankiers hoeven uiteindelijk alleen nog te leveren wat ze op voorhand hebben beloofd.

Dit proces is al maanden aan de gang, gaat gepaard met veel bewegelijkheid en is nog niet afgerond. Zolang centrale banken aansturen op verdere verkrapping – vermoedelijk tot zij veronderstellen de regie over de inflatie weer in handen te hebben – is het volgen van deze financiële condities de weg van de minste weerstand. Maar deze weg is niet zonder risico’s. De condities kunnen té krap worden, waardoor de zorgen over de te hoge inflatie omslaan in zorgen over een recessie.

De grondstoffenmarkten zijn echter een joker: een aanhoudende stijging van de energie- en voedselprijzen, bijvoorbeeld door de olieboycot of door tegenvallende oogsten, kan ervoor zorgen dat de centrale banken de financiële condities verder moeten verkrappen dan momenteel wordt verwacht. Dat kan zelfs gebeuren als de angst voor een recessie toeneemt als centrale bankiers vrezen dat de inflatie langdurig hoog blijft.

Figuur 5. Fikse verliezen op de aandelenbeurzen

Bron: Macrobond, RaboResearch

Figuur 6. Risicopremies op Europese bedrijfsobligaties lopen flink op

Bron: Macrobond, RaboResearch

Onzekerheid

Iedereen die in de afgelopen maand de economische rapporten van instituten als het IMF, de Wereldbank, de OESO of de Europese Commissie heeft doorgelezen, heeft de rode draad waarschijnlijk wel gevonden. Door de oorlog in Oekraïne, de gestegen energieprijzen en de stokkende productieketens worden voor vrijwel alle landen de groeiverwachtingen neerwaarts en de inflatieverwachtingen opwaarts bijgesteld. In maart vroegen wij onszelf al op enigszins retorische wijze af of de hoge inflatie in de eurozone zou leiden tot vraagvernietiging en lagere productievolumes, waardoor een recessie onvermijdelijk zou zijn. Ondanks de hoge private besparingen die tijdens de pandemie zijn opgebouwd, die nu als een buffer kunnen worden gebruikt, zijn wij in toenemende mate overtuigd dat een recessie onvermijdelijk zal zijn. Wij verwachten ook een recessie in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk.

Figuur 7. Het mondiale beeld is duidelijk: minder economische groei en meer inflatie

Bron: Bloomberg (consensus onder analisten)

Figuur 8. De voorraadpositie van Amerikaanse detail- en groothandelaars loopt flink op

Bron: Macrobond, RaboResearch

De onzekerheid is hoog omdat er geen blauwdruk is waar economen op kunnen terugvallen: de wereldeconomie ondergaat een reeks aan hevige aanbodschokken die het in decennia niet heeft meegemaakt. Bovendien hebben beleidsmakers door de lange en complexe internationale productieketens hier nauwelijks controle over. De al aanwezige urgentie om deze ketens grondig te verbouwen wordt hierdoor sterker. Het betekent voor nu dat beleidsmakers de economie niet ‘uit de recessie’ kunnen stimuleren.

Het risico is dat een nieuwe begrotingsprikkel vooral neerslaat in hogere prijzen in plaats van in hogere volumes. Dat suggereert dat de vraag zich zal moeten aanpassen aan het aanbod, in plaats van andersom. In het kwartaalbericht van juni vorig jaar schreven we hoe zweepslageffecten deze schommelingen versterk(t)en, omdat de verandering in de uiteindelijke eindvraag wordt overschat. Zeker in de Verenigde Staten lijkt dit het geval te zijn. De keerzijde van dit zweepslageffect is dat er een voorraadoverschot ontstaat dat uiteindelijk tegen lagere prijzen wordt weggezet om capaciteit en werkkapitaal vrij te maken. Retailers en industriespecialisten waarschuwen dat dit proces zich nu voltrekt.

Hier staat weer tegenover dat het – zeker in de komende kwartalen – heel goed mogelijk is dat nieuwe aanbodschokken dit aanpassingsproces in de wielen blijft rijden. Nieuwe lockdowns in China, nieuwe coronagolven in het Westen, arbeidsonrust (zoals stakingen in de vervoerssector wereldwijd) en protectionistische maatregelen van landen om de beschikbaarheid van energie en voedsel te waarborgen, kunnen we hieronder scharen. Deze hoge onzekerheid dwingt bedrijven om hun kwetsbaarheden op het gebied van onder meer personeel, inkoop, productieketens en voorraadmanagement nog beter in kaart te brengen en – waar mogelijk – te verbeteren. Dit verhoogt de leveringszekerheid, maar vaak ook de kosten.

Ramingen

In de vorige Blik op de wereld schreven wij dat het risico eerder aan de onderkant dan aan de bovenkant van de desbetreffende ramingen zat. Het Europese besluit om Russische olie die via zee wordt geïmporteerd te boycotten, waardoor de opwaartse druk op de energieprijzen verder is toegenomen, was een van deze risico’s. In de eurozone maakt dit volgens ons een milde (technische) recessie, gedefinieerd als twee achtereenvolgende kwartalen met negatieve groei, waarschijnlijk.

Tabel 1. Verwachtingen voor belangrijkste economieën

Verwachtingen voor belangrijkste economieën
Bron: RaboResearch

Een rondje langs de velden, voor wat betreft onze ramingen, levert het volgende beeld op. Ten eerste zijn onze groeiramingen flink naar beneden bijgesteld ten opzichte van onze vorige ramingen. Vooral China springt er negatief uit. De lockdowns om de verspreiding van het coronavirus te voorkomen, zijn zeer ingrijpend en hebben hun weerslag op de economie. Hoewel er recentelijk her en der wat versoepelingen zijn geweest, gaan wij er vanuit dat ook gedurende de rest van het jaar het ‘nultolerantie’ beleid van de Chinese overheid haar stempel blijft drukken op de economie. China moet het met een magere 2,8 procent doen dit jaar en het gevolg is dat de wereldwijde bbp-groei ook onder 3 procent zakt na de inhaalslag van 6,2 procent in 2021.

Terwijl de groei in China zich in 2023 deels zou moeten herstellen, komt een groot deel van de Westerse economieën in een steviger groeivertraging terecht. De nu hoge inflatie is in dat opzicht een ‘slow killer’. De neerwaartse aanpassingen zijn vooral te vinden in de eurozone, waar we rekening houden met een milde recessie, en het Verenigd Koninkrijk. Maar ook in de Verenigde Staten en de daaraan gelieerde economieën, zoals Canada en Mexico, daalt de groei flink.

Zoals al eerder vermeld, zien we, net zoals in de eurozone, ook in de Verenigde Staten een korte en milde recessie in 2023, maar dan wel later in het jaar en feitelijk ook door een andere oorzaak. De recessie in de eurozone is vooral het gevolg van de aanbodschok die hard aankomt in de vorm van krappere winstmarges voor bedrijven en een koopkrachtdaling onder huishoudens. Dit treft Europa relatief harder als gevolg van haar afhankelijkheid van energie-importen en de grotere impact van de oorlog in Oekraïne. In de Verenigde Staten is de recessie eerder het gevolg van de monetaire verkrapping door de Federal Reserve die dan langer gaande is en naar onze verwachting ook steviger zal zijn dan in de eurozone.

In grondstoffeneconomieën, zoals Australië, (deels) Nieuw-Zeeland en Brazilië zijn de vooruitzichten minder ongunstig. Uiteraard hebben ook zij last van een afkoelende wereldeconomie, maar zij ‘profiteren’ tegelijkertijd van de hoge grondstoffenprijzen. Van een uitbundige groei is echter evenmin sprake.

Figuur 9. Sinds 2019 hebben huishoudens in de Eurozone ruim 10% extra gespaard

Bron: Macrobond

Figuur 10. Lage werkloosheid, zeer hoge vacaturegraad Eurozone, na Covid-19 herstel

Bron: Macrobond

Al met al zien wij dus een verder verslechterend groeibeeld in het komende jaar, waarbij meer landen en regio’s te maken krijgen met economische krimp. Toch zijn er ook een aantal factoren die de pijn kunnen verzachten. Ten eerste is er tijdens de pandemie veel gespaard, waardoor veel huishoudens in het Westen een buffer hebben opgebouwd. Ten tweede is de arbeidsmarktsituatie in veel landen sterk verbeterd en in sommige landen op dit moment zelfs krap tot zeer krap. Dat zou kunnen betekenen dat bedrijven hun personeelsbestand zullen blijven koesteren ondanks de hogere kosten en afkoelende vraag. Tot slot zien we ook meer politieke druk, vooral in de eurozone, om huishoudens te compenseren voor de gestegen energielasten. Dit leidt tot een hoger tekort bij overheden en kan worden beschouwd als een begrotingsimpuls die via de kapitaalmarkten gefinancierd zal moeten worden. Dit brengt ons ook meteen bij het derde aspect van VUCA: complexiteit.

Complexiteit

De complexiteit van de omgeving waarin bedrijven en gezinnen opereren, neemt op verschillende fronten toe. Sinds de, door de Amerikaanse oud-president Trump gestarte, handelsoorlog met China is de geopolitieke dimensie belangrijker geworden. Door de oorlog in Oekraïne die begin dit jaar begon, is dit al helemaal het geval. Er moet meer dan voorheen rekening worden gehouden met plotselinge veranderingen in regelgeving, in handelstarieven en in internationale relaties. De wereldwijde trend van globalisering, ingezet in de jaren 80 van de vorige eeuw, stokt en draait wellicht zelfs om. Dit leidt tot verschuivende en mogelijk afnemende internationale handels- en financieringsstromen, meer protectionisme en een hobbelige weg naar wat over enkele decennia mogelijk een nieuw internationaal economisch stelsel zal zijn.

De toenemende complexiteit zien we ook terug in de economische beleidsinstrumentaria van soevereine staten: 1) monetair beleid (zowel op het gebied van rente- als op onconventioneel beleid), 2) begrotingsbeleid en 3) structuurbeleid (zoals industriepolitiek). De eerste twee grijpen vooral in op de vraag, de laatste op het aanbod van goederen en diensten. Deze mix is aan grote verandering onderhevig en de hoeveelheid maatregelen neemt alsmaar toe. Lang niet altijd is deze mix duidelijk en consistent!

Heel algemeen zouden we kunnen stellen dat er sinds de financiële crisis steeds meer op vraagmanagement is ingezet, terwijl de economische schokken sinds corona steeds meer een aanbodkarakter hebben gekregen. Dat is vragen om problemen.

Tegenwerkende beleidsmaatregelen

Om dit te illustreren, schetsen we een gestileerd beeld van de afgelopen 15 jaar. In de beleidsrespons na de wereldwijde financiële crisis van 2008 en de Europese schuldencrisis die daarop volgde, kwam het grootste gewicht op de schouders van het monetair beleid te liggen. Zeer lage rentes en aanvankelijk onconventioneel beleid, zoals grootschalige obligatie-aankopen, werden geleidelijk een conventioneel fenomeen. De effectiviteit van dat beleid werd echter ondermijnd door, onder andere, 1) scherpere regelgeving voor banken, 2) een (neiging tot) krapper begrotingsbeleid en 3) tegendraadse bijeffecten van het monetair beleid.

De coronapandemie van 2020 bracht een ommekeer. Plotseling gingen monetair en begrotingsbeleid hand in hand: beide werden op gecoördineerde wijze ingezet om de economie te ondersteunen. Dit was succesvol, in de zin dat een vraaguitval door een ontslaggevolg werd voorkomen. Maar daarmee werden de aanbodproblemen door de pandemie niet opgelost en ontstond er een mismatch tussen de aanhoudende vraag en gekrompen capaciteit.

Terwijl de oorzaak van de huidige inflatie vooral is terug te vinden in – wederom – een reeks van aanbodschokken waar centrale banken niets aan kunnen doen, hebben ze niet langer de speelruimte om een aanhoudende inflatiegolf te negeren. Integendeel: hun blik is nu gericht op de inflatiebestrijding. We zijn daarmee dus in een nieuwe fase terechtgekomen, waarbij het gewicht van de beleidsreactie om de economische pijn te verzachten meer richting het begrotingsbeleid verschuift. Als dit beleid slechts eenzijdig gericht zal zijn op het compenseren van de aanbodschok door het opnieuw stimuleren van de geaggregeerde vraag, dan bestaat het risico dat het middel uiteindelijk erger is dan de kwaal. Het zou kunnen betekenen dat het monetair beleid juist harder op de rem moet trappen wanneer de inflatie als gevolg van het begrotingsbeleid langer aanhoudt dan nu wordt verwacht.

In de eurozone komt hier nog een extra laag complexiteit bovenop. Het rentebeleid en de onconventionele steun op de obligatiemarkten hoeven niet per definitie dezelfde kant op te werken. Het zou zomaar kunnen dat de ECB de rentetarieven opschroeft én genoodzaakt wordt om op enig moment de gevolgen voor de soevereine schuldenmarkten te matigen door middel van nieuwe steunaankopen.

De conclusie van deze korte analyse is dat we te maken kunnen krijgen met beleidsmaatregelen die elkaar juist tegenwerken. Dat leidt tot meer complexiteit voor financiële markten en hun participanten. Maar het maakt het ook voor bedrijven en gezinnen nog lastiger om door de bomen het bos te zien. Zo is stagflatie een groter risico als het monetair en begrotingsbeleid elkaar tegenwerken. Klinkt dit allemaal complex? Dan heeft u de boodschap begrepen!

Onduidelijkheid

Dan de laatste letter uit VUCA, ambiguity of onduidelijkheid. Uit de vorige paragraaf blijkt dat causale verbanden zoals we die ‘kenden’ uit de jaren 10 van deze eeuw niet zonder meer op gaan. De huidige situatie kent geen precedent en er zijn talloze ’onbekende onbekenden’. Het is dan beter om te denken in scenario’s dan in een gemiddelde verwachting. Onze rente- en valutaverwachting zijn gebaseerd op het scenario dat wij het meest waarschijnlijk achten met, in het huidige geval, een relatief somber economisch beeld. Het verschilt van een marktverwachting die wordt afgeleid uit forwardcontracten. Deze verwachting valt te beschouwen als een gewogen gemiddelde van alle denkbare scenario’s.

Federal Reserve: zachte landing nog mogelijk?

De inflatie in de Verenigde Staten is in mei weer opgelopen naar 8,6 procent. Het vertrouwen onder consumenten is door de hoge inflatie gedaald naar het laagste niveau sinds de jaren ’70, zoals te zien is in figuur 11. Ondanks de gestegen lonen staat het reëel besteedbaar inkomen onder druk. Het terugbrengen van de inflatie richting 2 procent heeft daarom topprioriteit voor de Amerikaanse centrale bank.

Het monetair beleid wordt daarom in noodtempo op twee fronten verkrapt. De met QE vergrote balans wordt na een aanvangsperiode met 95 miljard dollar per maand verkleind en de beleidsrente wordt met grote stappen verhoogd. Dit moet leiden tot een lagere geaggregeerde vraag, een afname van de vacaturegraad en een afkoeling van de loongroei. De Fed hoopt zo de loon-prijsspiraal in de kiem te smoren. Volgens voorzitter Powell valt de gehoopte ‘zachte landing’, waarbij de inflatie geleidelijk naar 2 procent terugvalt zonder dat de werkloosheid noemenswaardig oploopt, echter niet te garanderen. Wij denken dat het meest waarschijnlijke scenario is dat de Fed de Amerikaanse economie in de loop van 2023 een recessie in stuurt.

Figuur 11. Consumentenvertrouwen VS zakt door de grond door de hoge inflatie

Bron: Macrobond, RaboResearch

Figuur 12. Het is de verwachting dat er dit jaar nog vier flinke renteverhogingen volgen

Bron: Bloomberg, RaboResearch

Wij verwachten dat de Fed in juli opnieuw de Amerikaanse rente met 75 basispunten verhoogt. Voor de drie daarop volgende vergaderingen in 2022 rekenen wij op stappen van 50 basispunten. Dat zou betekenen dat de beleidsrente op 3,75-4,00 procent komt te staan. Dit is hoger dan onze inschatting van de evenwichtsrente en vergroot de kans op een recessie. Er is dus een goede mogelijkheid dat de Fed in de tweede helft van 2023 enkele verlagingen doorvoert.

ECB: ongebruikelijk expliciet

Bij de rentevergadering in Amsterdam begin juni van dit jaar heeft de ECB een aantal belangrijke stappen gezet. Het einde van het opkoopprogramma APP werd aangekondigd en het pad naar positieve beleidsrentes werd geplaveid. De centrale bank heeft zich vrij expliciet gecommitteerd aan een renteverhoging van 25 basispunten in juli van dit jaar. Dit zou de depositorente naar -0,25 procent moeten tillen. Bovendien stelt de ECB van plan te zijn om deze rente in september met 50 basispunten te verhogen naar 0,25 procent, tenzij de inflatievooruitzichten op de middellange termijn in de komende drie maanden verbeteren. Op basis van de huidige inzichten lijkt dat niet erg waarschijnlijk. Daarna voorziet de centrale bank een ‘geleidelijk, maar aanhoudend’ traject van verdere renteverhogingen.

Figuur 13. De ‘buit’ na meer dan een decennium aan steunaankopen

Bron: RaboResearch

Figuur 14. Ondanks de zwakkere economie, verwacht de markt dat de ECB de Fed volgt

Bron: Bloomberg, RaboResearch

Het is zeer ongebruikelijk dat een centrale bank zo expliciet is in haar communicatie. De bewijslast wordt in feite omgedraaid: zij wijzigt pas koers als duidelijk wordt dat de inflatie afzwakt.

Wij denken dat de ECB in december nogmaals de rente met 25 basispunten kan verhogen. In tegenstelling tot de markt zien wij de expliciete hint op 50 basispunten echter niet als een teken dat er meerdere grote stappen gaan volgen. Dit heeft te maken met onze verwachting dat de economie van de eurozone in een milde recessie zal raken en dit de ECB er uiteindelijk van zal weerhouden om het beleid veel verder te verkrappen.

Figuur 15. Verwachtingen geldmarktrente

Bron: RaboResearch, Bloomberg

Figuur 16. Verwachtingen kapitaalmarktrente

Bron: RaboResearch, Bloomberg

Kortgezegd denken wij dus dat de markt teveel renteverhogingen inprijst. Maar met een VUCA-economie kan het ook juist een heel andere kant op, waarbij zowel wij als de markt het traject van renteverhogingen onderschatten.

Beleggers maken de laatste tijd in ieder geval weer zorgen over het oplopende renteverschil tussen Italiaanse en Duitse staatsobligaties. Maar zo expliciet als de ECB was over de aanstaande renteverhogingen, zo vaag bleef de centrale bank vorige week over mogelijke fragmentatierisico’s. Het gevolg was echter dat de markten dit alleen maar als extra reden zagen om het Italiaanse papier te mijden; de spreads liepen daardoor zo hard op dat er deze week een ingelaste spoedvergadering van de ECB voor nodig was om de markten gerust te stellen. De ECB heeft nu toegezegd om haar opkoopprogramma’s, in dit geval in het bijzonder de vrijvallende bedragen die beschikbaar komen voor herinvestering, zo flexibel als nodig in te zetten. Bovendien versnelt zij de ontwikkeling van een concreet instrument om fragmentatie te voorkomen; een aankondiging hierover is waarschijnlijk in de volgende ECB persconferentie van juli.

Daarmee heeft de ECB wat tijd gekocht, maar het is ook duidelijk dat markten de ECB zullen blijven testen, ook als zij straks wel met een concreet instrument komt. Want in een omgeving van (te) hoge inflatie en oplopende rentes blijft de ECB feitelijk met handen gebonden. Bovendien is het de vraag of de ECB straks goed onderscheid kan gaan maken tussen ‘gezonde’ risico-opslagen op Italiaans (en ander) overheidspapier en onacceptabel fragmentatierisico (waarbij de effectiviteit van het monetaire beleid in het gedrang komt). Zonder een fundamentele stap en duidelijke keuzes van de Europese lidstaten, vergt dit waarschijnlijk weer een enorme laveerkunst van de ECB in de komende tijd.

Figuur 17. Hoe vastberaden is de ECB?

Bron: Macrobond

Figuur 18. Inflatie-verrassingen zitten sinds medio 2021 steevast aan de bovenkant

Bron: RaboResearch

Vanwege de onzekere groeivooruitzichten hadden wij aanvankelijk niet verwacht dat de ECB zo voortvarend te werk zou gaan met het verhogen van de rente. Ook is de inflatie veel verder doorgestegen dan wij hadden voorzien. Er zijn daarnaast signalen dat een deel van deze inflatie meer structureel van karakter lijkt. In een analyse eerder dit jaar tonen wij aan dat de gestage stroom van positieve inflatieverrassingen sinds medio 2021 niet helemaal ‘achteraf’ te verklaren valt; dat is een punt van zorg voor beleidsmakers, men begrijpt inflatie dus niet helemaal. Tot slot is er een kans op nieuwe onvoorziene aanbodschokken, waardoor uiteindelijk de loonontwikkeling sterker zal reageren dan wij op voorhand hadden ingeschat. In een dergelijk scenario is de hoge inflatie nog langer een blijvertje.

Tabel 2. Renteramingen

Renteramingen
Bron: RaboResearch

Wij hebben daarom onze verwachtingen omtrent de Europese kapitaalmarktrentes opwaarts bijgesteld, al houden wij nog steeds rekening met een daling vanaf de huidige niveaus. De belangrijkste reden hiervoor is dat de ECB niet kan voldoen aan de hooggespannen marktverwachtingen in ons scenario van een milde recessie. Simpel gezegd: de markt verwacht dat de ECB in de komende twaalf maanden ruim 250 basispunten aan haar beleidsrente toevoegt, wij verwachten in totaal 100 basispunten. Dit verschil komt nagenoeg 1-op-1 terug in het verschil tussen het huidige 10-jaars swaptarief en onze verwachting over 12 maanden.

Valutaverwachtingen

De dollar is een aantrekkelijke valuta in tijden van geopolitieke spanningen. Het is de munt waarin de meeste internationale reserves worden aangehouden. Bovendien hebben veel partijen in de wereldeconomie dollars nodig voor hun transacties of voor hun beleggingen. Er ligt dus een premie op het bezit van dollars, waardoor de huidige onzekere situatie tot meer dollarsterkte heeft geleid. Bovendien kent de euro een heel aantal problemen. De oorlog in Oekraïne ligt het meest voor de hand, maar het gebrek aan energiezekerheid speelt de munt ook parten. Wij verwachten dat deze effecten op de korte termijn dominant blijven. Tot slot verwachten wij dat de economie van de eurozone in een recessie raakt en het risico op fragmentatie toeneemt. Het betekent dat renteverhogingen van de ECB niet direct een positieve impact hebben op de waarde van de euro. Wij houden rekening met koersen tussen 1,03 en 1,05 op een termijn van drie tot zes maanden.

Op de wat langere termijn kan de euro weer wat van het recent prijsgegeven terrein terugwinnen. Wij denken dat dit vooral staat te gebeuren wanneer de centrale banken niet meer aansturen op het verkrappen van de financiële condities. In een dergelijk scenario zoeken beleggers weer wat meer risico op en worden veilige dollarposities afgebouwd. De kansen op een dergelijk scenario worden groter wanneer de inflatiecijfers in de Verenigde Staten afzwakken en deze economie in niet meer dan een milde recessie belandt. In dat geval kan de wisselkoers van de euro weer herstellen naar 1,10.

De Britse economie heeft net als andere Europese economieën last van hoge inflatie en problemen in de waardeketens. Een aantal van deze factoren worden door Brexit verergerd. Het risico op een handelsconflict met Europa hangt ook boven de markt. Tegelijkertijd heeft Europa meer last van de oorlog in Oekraïne dan het Verenigd Koninkrijk. Europa is bijvoorbeeld afhankelijker van Russisch gas en andere Russische producten. De markten prijzen momenteel bijna anderhalf procent aan renteverhogingen voor de Bank of England in voor 2022. De hogere rente heeft een remmend effect op economische groei en wij verwachten nog 50 basispunten aan renteverhogingen in 2022. Op het moment dat de markt zijn verwachtingen bijstelt, leidt dat tot een verdere verzwakking van het pond.

Figuur 19. Verwachtingen EUR/USD

Bron: RaboResearch

Figuur 20: Verwachtingen EUR/GBP

Bron: RaboResearch

Tabel 3. Valutaramingen

Bron: RaboResearch