Onderzoek

Rente en valuta: nog héél lang héél laag

10 september 2020 16:29

Op de lange termijn zijn de vooruitzichten voor inflatie onzeker. Toch is het wel al duidelijk dat de centrale banken een eventuele stijging niet in de weg zullen staan. Dit betekent dat de rentetarieven nog heel lang heel laag blijven.

Valuta-anker

Drie fasen van inflatie

In het eerste kwartaal van dit jaar waren de financiële markten in de ban van de coronacrisis. De volatiliteit was enorm. Het tweede kwartaal van dit jaar stond juist grotendeels in het teken van de mogelijke vormen (V, L, U, of toch een W) van economisch herstel. Hoewel er over deze vorm nog geen consensus is bereikt, zijn beleggers positief. In de loop van het derde kwartaal verschoof de discussie naar de inflatievooruitzichten. Krijgen we te maken met deflatie, met disinflatie, of blijkt een sterk stijgende inflatie onvermijdelijk? De financiële markten zijn een marktplaats voor ideeën, en ook deze discussie is nog lang niet beslecht. Maar één ding lijkt zeker. De verdeling van de mogelijke uitkomsten is breder dan we in lange tijd hebben gezien.

De inflatie wordt doorgaans sterk gedreven door fluctuaties in grondstoffenprijzen, zoals olie of voedsel. Deze fluctuaties zijn vaak tijdelijk en onvoorspelbaar. Daarom richt het beleid van centrale banken zich vooral op de onderliggende inflatie. Ook deze blijkt niet eenvoudig te voorspellen, maar het helpt om de vooruitzichten te schetsen door deze op te delen in drie opeenvolgende fasen: 1) de directe impact van de coronacrisis, 2) de economische naweeën van deze crisis en 3) de vooruitzichten op de lange termijn. We bekijken deze drie fasen vervolgens door de lens van vraag en aanbod.

Figuur 1: De drie fasen van inflatie

Bron: RaboResearch

In de eerste helft van dit jaar belandde de wereldeconomie in de eerste fase. In deze fase verschuift de curve[1] van zowel de geaggregeerde vraag (AD-1) als van het geaggregeerde aanbod (AS-1) inwaarts. Door de vele restricties kunnen aanbieders minder goederen tegen dezelfde prijs leveren. Vanuit consumenten is er minder vraag doordat de huishoudelijke inkomens teruglopen en de economische onzekerheid hoog blijft. Dit wijst op een terugval in de totale consumptie en productie, ofwel een krimp in het bbp. Afhankelijk van of vraag of aanbod harder daalt, kunnen prijzen stijgen of dalen. Maar de inflatiecijfers tot nu toe wijzen vooral op een negatief effect (figuur 2 en 3).

Toch is het niet helemaal zo eenduidig. De inflatie wordt doorgaans gemeten aan de hand van de prijsontwikkelingen van een mandje goederen. Dit mandje wordt bepaald aan de hand van de bestedingen van huishoudens in eerdere perioden. Er vinden echter grote verschuivingen in het consumptiegedrag plaats. Consumenten kunnen hun geld minder gemakkelijk uitgeven aan ‘ervaringen’, zoals vakanties, concerten of avondjes uit, en spenderen daarom relatief meer aan goederen. Dit betekent dat de ‘oude’ mandjes niet representatief zijn. Dat creëert ruis in de inflatiecijfers, wat op zijn beurt zorgt voor onzekerheid op de rentemarkten.

[1] De stilistische weergave van vraag en aanbod door middel van een statische analyse doet weliswaar de gecompliceerde werkelijkheid te kort, maar illustreert wat de verschillende effecten zijn van verschuivingen in de aanbod- en vraagcurve op het ‘evenwichtsniveau’ van inflatie (P) en bruto binnenlands product (Q).

Figuur 2: De inflatie in de eurozone is in augustus al gedaald tot onder nul

Bron: Macrobond

Figuur 3: In de Verenigde Staten steeg de inflatie in juli naar 1 procent

Bron: Macrobond

Wanneer de beperkingen deels worden losgelaten, maakt de economie de transitie naar de tweede fase. Het is de verwachting dat het geaggregeerde aanbod (AS-2) zich op een sneller tempo kan herstellen dan de geaggregeerde vraag (AD-2). Dit komt door de verwachte stijging in de werkloosheid in de eerste fase – tot ruim boven het evenwichtsniveau – en door langdurige voorzichtigheid van consumenten. Wat dan zal volgen, is een periode van onderbesteding. Dit gaat dikwijls gepaard met zowel gematigde economische groei als met disinflatie, een periode met weinig en zelfs afnemende prijsdruk.

Het meest diffuus zijn de vooruitzichten voor de derde fase. De discussie over moderne geldtheorie (MMT) spitst zich vooral toe op deze fase. Sommigen zijn namelijk hoopvol, en anderen bezorgd, dat de combinatie van het zeer ruime monetaire beleid en de hoge overheidstekorten uiteindelijk inflatoir zal zijn. Met name het begrotingsbeleid speelt een sleutelrol. Hoe langer dit beleid erg ruim blijft, hoe groter de kans dat de geaggregeerde vraagcurve (AD-3) uiteindelijk ver naar buiten verschuift. Of, om de monetarist Milton Friedman aan te halen, hoe groter het risico dat er uiteindelijk teveel geld achter te weinig goederen aanjaagt.

Het is op dit moment echter verre van zeker of de verschillende overheden bereid blijven om de economie langdurig te stimuleren. Maar tot nu lijkt de markt, met haar mythische ‘bond vigilantes’, de overheden geen strobreed in de weg te leggen. Zelfs niet in de eurozone. Het is de vraag of dat überhaupt zal gebeuren: de laatste maanden blijkt dat geen enkele marktpartij is opgewassen tegen een met haar centrale bank samenwerkend ministerie van Financiën. Toch is het goed mogelijk dat voorstanders van een voorzichtig begrotingsbeleid opnieuw de overhand krijgen. Het risico is dat dit te snel gebeurt, waarmee het economische herstel vroegtijdig wordt geremd. In dat geval zal de economie maar moeilijk uit de recessie kunnen ontsnappen. Tot slot is een essentiële voorwaarde voor een structureel hogere inflatie bovendien dat deze gepaard gaat met een periode van structurele loonstijgingen, waardoor de reële inkomens en bestedingen niet direct onder de druk van de hogere inflatie bezwijken. Ook hier ligt de bal vooral bij de politiek en niet bij de centrale bank.

Het Fed-beleid blijft nog heel lang heel ruim

Met de bovenstaande discussie in het achterhoofd is het logisch dat de Jackson Hole-speech van Fed-voorzitter Jerome Powell veel stof heeft doen opwaaien. Daaruit werd duidelijk dat de strategie van de centrale bank een belangrijke evolutie doormaakt. De Fed heeft een dubbel mandaat. Zij streeft zowel prijsstabiliteit als maximale werkgelegenheid na. In de praktijk is echter gebleken dat de inflatiedoelstelling van twee procent als een plafond werkte. Slechts het risico dat de inflatie een periode boven deze twee procent zou uitkomen, bleek genoeg reden om de rente te verhogen. Dit gebeurde ondanks dat de maximale werkgelegenheid nog niet was behaald.


Daar stapt de centrale bank nu vanaf. De Fed zal tolereren dat de inflatie gedurende een zekere periode boven de twee procent uitkomt wanneer dat lagere inflatiecijfers in eerdere perioden compenseert. Dit wordt average inflation targeting genoemd. Het idee is dat de arbeidsmarkt meer tijd krijgt om uiteindelijk wel maximale werkgelegenheid te bereiken en de (reële) lonen te laten oplopen (figuur 4). Het is de hoop dat op die manier de gehele samenleving kan profiteren van het economische herstel. Maar om dat te bereiken is het vanuit het perspectief van de centrale bank noodzakelijk dat zowel de korte als de lange rentetarieven laag blijven. De Fed is daar inmiddels volledig van doordrongen.

Figuur 4: De Amerikaanse werknemers zijn gebaat bij een krappe arbeidsmarkt

Bron: Macrobond, RaboResearch. Noot: Het verwachte reële loon wordt berekend door de loonkosten te verminderen met de verwachte inflatie op de middellange termijn, berekend met het DKW-model.

Figuur 5: De goudprijs stijgt door de negatieve reële rentes

Bron: Macrobond

En de ECB dan?

De Fed heeft het voortouw genomen, maar het zal niet de enige centrale bank zijn waarbij het beleid evolueert. Het is te verwachten dat de druk op andere centrale banken om eenzelfde ontwikkeling te ondergaan toeneemt. De ECB begon eind 2019 nog vol enthousiasme aan een herziening van haar beleidsstrategie, natuurlijk niet in de wetenschap dat dit jaar niet helemaal zou lopen als gepland. De centrale bank komt daarom pas medio 2021 met haar conclusies. De verwachting is momenteel dat de inflatiedoelstelling iets minder strikt wordt geformuleerd. Het “below, but close to”-gedeelte kan bijvoorbeeld het veld ruimen, zeker gezien dit voor enige asymmetrie in de doelstelling zorgt (dat wil zeggen: de ECB ziet liever 1,8 procent dan 2,2 procent inflatie). De inflatiedoelstelling wordt in dat geval ‘gewoon’ 2 procent over de middellange termijn. Een dergelijke stap zal echter niet tot beleidswijzigingen leiden: maar weinig marktpartijen verwachten dat de korte rentetarieven in de komende jaren zullen veranderen. Ook wij voorzien voorlopig geen wijzigingen meer in de depositorente. Deze zal dus op -0,50 procent blijven. Door de verbeterde marktomstandigheden en de omvangrijke TLTRO-3-financieringen (figuur 7) zijn de spreads tussen het depositorentetarief en de Euribortarieven inmiddels weer genormaliseerd.

Figuur 6: Recente ontwikkelingen geldmarkttarieven

Bron: Macrobond

Ook aan de lange kant van de swaprentecurve verwachten wij in de komende maanden weinig grote veranderingen. Zelfs als de inflatieverwachtingen verder oplopen, zal de ECB met haar steunaankopen neerwaartse druk blijven uitoefenen op de verschillende rentecurves.

Ondanks dat de marktomstandigheden zijn verbeterd, gaat de centrale bank nog altijd voortvarend te werk. Het Asset Purchase Programme, waaronder de verschillende ‘reguliere’ aankoopprogramma’s vallen, groeit alweer een jaar gestaag in omvang (figuur 8). Via het Pandemic Emergency Purchase Programme is inmiddels al ruim 500 miljard euro ‘extra’ aan staatsobligaties gespendeerd. De beoogde omvang van dit programma is 1.350 miljard euro. Het is het plan van de centrale bank om in elk geval tot juli 2021 via dit programma actief te blijven. Wij denken echter dat de economie van de eurozone ook in de loop van 2021 nog steun nodig zal hebben. Daarom verwachten wij dat de centrale bank het PEPP uiteindelijk zowel zal verlengen als verhogen, al rekenen wij niet meer op een aankondiging van een dergelijke omvang als we dit voorjaar hebben gezien.

Figuur 7: De verschillende LTRO-financieringen hebben veel liquiditeit toegevoegd

Bron: Macrobond

Figuur 8: En de steunaankopen doen ook een flinke duit in het zakje

Bron: Macrobond

Tabel 1: Renteramingen

Bron: RaboResearch

Valuta

Het was onze verwachting dat beleggers door deze grote economische crisis een voorkeur zouden houden voor de Amerikaanse dollar. Dit gold ook voor een aantal andere munten die als veilige haven worden beschouwd, zoals de Zwitserse frank of de Japanse yen. Het zou ten koste gaan van cyclische munten zoals de euro, of van de munten van opkomende markten. Niets is echter minder waar gebleken. De risicobereidheid van beleggers is sneller hersteld dan wij hadden ingeschat. Zij accepteren het feit dat de centrale banken van opkomende markten zoals Polen of Indonesië met kwantitatieve verruiming of zelfs monetaire financiering zijn gestart, ooit toch een privilege voor de happy few. Vooralsnog lijkt alles geoorloofd in de jacht naar het laatste beetje rendement. Het is echter de vraag hoe lang dit stand houdt.

Euro staat in een positief daglicht

De euro kwam bovendien in een positief daglicht te staan door het akkoord over het herstelfonds. Het is de inschatting van beleggers dat hiermee een belangrijke horde op weg naar een beter functionerende muntunie is genomen. Het feit dat de Europese Unie namens de lidstaten obligaties gaat uitgeven, zet de deur naar een reservestatus op een kier. Want hoewel de euro de op een na belangrijkste valuta ter wereld is, kan de munt nog bij lange na niet concurreren met de status van de Amerikaanse dollar. De creatie van een overkoepelende schuldmarkt, waar buitenlandse centrale banken hun reserves in kunnen én willen aanhouden, zou een stap in de goede richting zijn. Dat is echter gemakkelijker (en sneller!) gezegd dan gedaan.

Het is wat betreft de ECB niet de bedoeling dat de euro te snel of te sterk apprecieert. Hoewel de stijging tot boven EUR/USD 1,10 en zelfs 1,15 nog geen groot probleem vormde, bleek de kortstondige piek tot boven EUR/USD 1,20 na Powells Jackson Hole-speech dat wel te zijn. Dit heeft namelijk direct tot verbale interventie van verschillende ECB-officials geleid. Ondanks dat de ECB dikwijls stelt zich niet op de wisselkoers te richten, liet hoofdeconoom Lane weten dat de hoge koers van EUR/USD wel degelijk van belang is voor het monetaire beleid. Met andere woorden: een te sterke euro gaat ten koste van de eigen inflatiedoelstelling en is onwenselijk. Het is immers niet in het belang van de ECB om disinflatie van andere landen te ‘importeren’ door een te sterke munt. Integendeel: een zwakkere munt geeft de producenten in de eurozone juist een steun in de rug. Dit beperkt wat ons betreft het opwaartse potentieel van de EUR/USD-wisselkoers. Sterker nog: wanneer de onzekerheid op de markt toeneemt, bijvoorbeeld als gevolg van een tweede golf of duidelijk zicht op een traag economisch herstel, zien wij een gerede kans op een verzwakking van de euro in de richting van 1,12-1,15 in de komende zes tot twaalf maanden.

Figuur 9: EUR/GBP en EUR/USD

Bron: Macrobond

Troebele vooruitzichten voor het Britse pond

De vooruitzichten voor het Britse pond blijven bijzonder troebel. De Britse economie heeft namelijk niet alleen te maken met de coronacrisis en met een verwachte toename van de werkloosheid nu de belangrijkste steunmaatregel afloopt, ook zal de Brexit-transitieperiode aan het eind van dit jaar eindigen. In de aanloop naar dit moment naderen de onderhandelingen over een nieuwe handelsrelatie tussen het Verenigd Koninkrijk en de Europese Unie hun climax. Zoals we hier uiteen hebben gezet, is een bevredigend resultaat verre van zeker.

Bovendien zijn de ambities zeer beperkt. Zelfs al wordt er een akkoord bereikt, dan nog zal het economische verkeer tussen het Verenigd Koninkrijk en de Europese Unie op termijn sterk afnemen. Het is de verwachting dat dit met name het groeipotentieel van de Britse economie behoorlijk beschadigt. Door deze drie risico’s zal de economie ook in 2021 gebaat blijven bij steun van de centrale bank. Het is onze verwachting dat de Bank of England dit najaar voor GBP 100 miljard aan extra steunaankopen zal aankondigen. Aangezien dit ook de consensus op de markt is, lijkt dit grotendeels in de valutakoers te zijn verwerkt. Toch zal de wisselkoers van EUR/GBP in de komende weken en maanden gevoelig zijn voor Brexit-gerelateerde headlines. Wij houden rekening met een naar 0,92 oplopende wisselkoers.

Tabel 2: Valutaramingen

Bron: RaboResearch