Blik op de wereld: op de golven van onzekerheid

De economische groeicijfers voor het tweede kwartaal van 2020 zijn gepubliceerd. De omvang van de krimp in landen is grotendeels afhankelijk van de strengheid van de lockdown (figuur 1). De realisaties in het tweede kwartaal hebben geleid tot slechts kleine neerwaartse bijstellingen van onze prognoses. Momenteel verwachten we dat de wereldeconomie in 2020 met 4,4 procent krimpt (voorheen: 4,1 procent) en dat zij in 2021 met 4 procent herstelt (voorheen 4,3 procent).

In onze prognose gaan we ervan uit dat volgend jaar een vaccin beschikbaar komt. We verwachten daarom vanaf het derde kwartaal van 2021 een volledige normalisatie van de economische activiteit. Momenteel zijn er negen vaccins die al in fase 3 van het klinisch onderzoek zitten. In deze fase wordt het vaccin op duizenden mensen getest om de veiligheid en effectiviteit ervan te onderzoeken.

Race naar de maan

De politiek gaat zich steeds nadrukkelijker bemoeien met de verstrekking van vaccins. Rusland heeft enorm haast gemaakt met de ontwikkeling van een vaccin en dit vernoemd naar de satelliet die tijdens de Koude Oorlog in een baan om de aarde is gebracht (Spoetnik 5). De VS willen naar verluidt een vaccin op 1 november beschikbaar hebben, twee dagen voor de Amerikaanse verkiezingen. Wel hebben recentelijk een aantal farmaceutische bedrijven in een gezamenlijk persbericht tegengas gegeven aan de politieke druk om een vaccin in sneltreinvaart te ontwikkelen. Hoe dan ook, in plaats van de multilaterale route te kiezen, hebben veel landen bilaterale overeenkomsten gesloten om zichzelf te verzekeren van honderden miljoenen doses nog niet-goedgekeurde vaccins. Hierdoor blijven de minder rijke landen met lege handen achter.

Deze bilaterale benadering kan bestaande geopolitieke spanningen verergeren en het protectionisme vergroten. Een mogelijk scenario is dat we uiteindelijk een Chinees, een Europees en een Amerikaans vaccin hebben, die allemaal via bilaterale deals naar andere landen worden gedistribueerd. Vaccins zouden dan politieke instrumenten kunnen worden waarmee landen met vaccins landen zonder vaccins onder druk zetten. Hoogstwaarschijnlijk worden de opkomende markten dan de dupe van een dergelijk machtsspel.

Tweede golf?

We gaan vooralsnog niet uit van nieuwe volledige lockdowns. De wereldwijde pandemie neemt echter weer toe en dit zou kunnen resulteren in een tweede golf voordat wereldwijde vaccinatie mogelijk is. Een tweede golf wordt waarschijnlijker op het noordelijk halfrond, aangezien Covid-19 gelijkenissen vertoont met griepvirussen die zich normaal gesproken gemakkelijker verspreiden tijdens de winter, vanwege meer binnen activiteiten en een drogere lucht. Mocht een tweede golf leiden tot nieuwe, volledige lockdown-maatregelen, dan zullen we onze prognoses naar beneden moeten bijstellen.

Het positieve nieuws van een mogelijk vaccin en het feit dat we hoogstwaarschijnlijk het economische dieptepunt (in het tweede kwartaal) achter ons hebben gelaten, biedt enige ruimte voor voorzichtig optimisme. Een snelle blik op de Amerikaanse aandelenmarkt lijkt dit optimisme inderdaad te weerspiegelen. De S&P500 is al hersteld tot niveaus boven de pre-coronapiek (zie figuur 3).

We willen echter voorzichtig zijn bij het aflezen van de aandelenmarkt als indicator voor de reële economie. De aandelenmarkt kent een andere sectorverdeling dan de economie als geheel en reageert sneller op veranderingen in verwachtingen en monetair beleid. Laatstgenoemde was nogal ruim en ondersteunde de prijzen van activa. Ondertussen doet de reële economie het in veel landen niet zo goed en de fundamentele drijfveren die de uitweg uit de coronacrisis bepalen (de arbeidsmarkt, investeringen en productiviteit) zijn nog steeds omgeven met heel veel onzekerheid.

Onzekerheid op de arbeidsmarkt

De werkloosheidscijfers in veel OESO-landen (behalve in de VS) zijn niet analoog aan de diepe krimp van de wereldwijde productie gestegen. Maar hierbij moeten we wel aantekenen dat de overheid het zware werk heeft verzet om de werkgelegenheid op peil te houden met maatregelen voor banenbehoud. Voorbeelden van deze regelingen zijn de Kurzarbeit in Duitsland en de Noodmaatregel Overbrugging Werkgelegenheid (NOW) in Nederland. Deze overheidsprogramma's vergoeden bedrijven voor het in dienst houden van overtollige werknemers om massale ontslagen te voorkomen. Tijdens het hoogtepunt van de coronacrisis in mei werden 50 miljoen banen in de OESO door dit soort regelingen ondersteund. En hoewel deze regelingen konden voorkomen dat de werkloosheid op korte termijn steeg, zullen zij wel geleidelijk moeten worden afgebouwd. Dit afbouwen van directe steun door de overheid stelt bedrijven echter ook bloot aan meer economische tegenwind; ze worden misschien toch gedwongen om werknemers te ontslaan of gaan zelfs failliet.

De regelingen voor banenbehoud hebben de klap op de arbeidsmarkt dus tot op zekere hoogte kunnen verzachten, maar ook deels uitgesteld. Een indicatie dat een stijging van de werkloosheid min of meer onvermijdelijk is, is de snel afnemende vraag naar arbeid, zoals blijkt uit de forse daling van het aantal vacatures (figuur 5).

Onzekerheid over investeringen en productiviteit

Ook de investeringen en de productiviteit zijn onderhevig aan grote verschuivingen en omgeven met onzekerheid. Ten eerste bestaat het risico dat als de regelingen voor banenbehoud niet naar behoren worden uitgefaseerd, de belastingbetaler banen ondersteunt die op middellange tot langere termijn niet levensvatbaar zijn. Hierdoor wordt een effectieve arbeidsverdeling binnen de economie verstoord en kunnen zogenaamde zombiebedrijven overeind blijven. Dit gaat uiteindelijk ten koste van de productiviteit, zoals we eerder al concludeerden.

Meer in het algemeen kan de ontwikkeling van investeringen en productiviteit samenhangen met verschuivingen in de sectorale samenstelling van een economie. Waarschijnlijk blijven sectoren als online retailers en leveranciers van IT-hardware het goed doen. Maar sectoren die kwetsbaar zijn in de anderhalvemetereconomie (luchtvervoer, horeca/toerisme en de entertainmentsector) zullen problemen ondervinden aangezien zij zich moeten aanpassen aan de nieuwe realiteit. Zij zien hun relatieve belang mogelijk afnemen. Zelfs als een vaccinatieprogramma op korte termijn op grote schaal beschikbaar is, kunnen kwetsbare sectoren de komende jaren last houden van de coronacrisis vanwege een investeringsdip tijdens de crisis en/of een matige investeringsbereidheid (zogenoemde ‘scarring’ effecten) en minder vraag in de toekomst. Vooral Zuid-Europese landen zijn in dit opzicht kwetsbaar (figuur 6).

Ten slotte zullen verschuivingen in de handel en tussen handelsblokken grote gevolgen hebben voor de investeringen en de productiviteit. Zo kunnen wereldhandel en wereldwijd geïntegreerde toeleveringsketens gedeeltelijk worden teruggedraaid, niet alleen door de coronacrisis zelf (zie figuur 7), maar ook door nationaal beleid. Meer specifiek zagen we al dat Amerikaanse bedrijven in 2019 zijn begonnen om hun toeleveringsketens weg te halen uit China, een trend die door de coronacrisis waarschijnlijk alleen maar wordt versneld.

De wereldhandel en toeleveringsketens zien zich met meer uitdagingen geconfronteerd tegen een achtergrond van toenemende geopolitieke spanningen.

Onzekerheid rond Brexit

In Europa lopen de geopolitieke spanningen over de Brexit op, nu de onderhandelingen tussen het Verenigd Koninkrijk en de Europese Unie opnieuw aflopen. Hoewel Brexit al een feit is, is er nog steeds geen akkoord over de toekomstige handelsrelatie. De kans bestaat dat er een no-deal Brexit komt, aangezien de huidige status quo tot 31 december duurt. Omdat de beschikbare tijd dus beperkt is en de strategieën van het Verenigd Koninkrijk en de Europese Unie nogal uitleenlopen, blijft een deal mogelijk beperkt tot een eenvoudige vrijhandelsovereenkomst (FTA) met nauwelijks aanvullende regelingen, zoals gemeenschappelijke externe tarieven (douane-unie). Dit betekent dat de handelsbarrières tussen de EU en het VK aanzienlijk zullen toenemen, of er nu uiteindelijk een deal wordt gesloten of niet. De grotere ‘economische afstand’ tussen het VK en de EU zal negatieve gevolgen hebben voor de Britse economie en in mindere mate ook voor de EU-economieën die een hechte economische relatie hebben met het VK. Hoewel de economische schade op korte termijn wordt overschaduwd door die van de pandemie, zal de Brexit nog steeds leiden tot een onvolledig herstel. Na een krimp van 10,5 procent in 2020 verwachten we dat de Britse economie in 2021 met 4,4 procent groeit.

China in de geopolitieke schijnwerpers

China kreeg veel kritiek op zijn nieuwe veiligheidswet in Hongkong en stond op gespannen voet met diverse buurlanden, wat zelfs leidde tot een militaire botsing met India. In juli hield de Amerikaanse minister Mike Pompeo een toespraak waarin hij een verschuiving in het Amerikaanse buitenlandbeleid signaleerde, weg van China.

In reactie op de toenemende geopolitieke spanningen hebben verschillende landen maatregelen getroffen tegen China. India en de VS hebben bijvoorbeeld Chinese apps verboden (bijvoorbeeld WeChat). De VS, het VK en Australië hebben Huawei verboden in hun 5G-netwerken. De VS hebben sancties ingevoerd tegen 24 Chinese bedrijven die verantwoordelijk zijn voor de bouw in de Zuid-Chinese Zee. Australië, Japan en India zijn de zogeheten Supply Chain Resilience Initiative gestart om de afhankelijkheid van hun toeleveringsketens naar China te verminderen. En Trump heeft openlijk gesproken over het idee van een ontkoppeling van China.

Deze ontwikkelingen kunnen een voorbode zijn van een verdere ontkoppeling tussen China en de rest van de wereld. In plaats van tegemoet te komen aan de wensen van de democratische tien landen, kan China ook een blok vormen met bijvoorbeeld Iran, Noord-Korea en Pakistan. Iran heeft grote oliereserves, Pakistan speelt een belangrijke rol in het zogenaamde One Belt One Road-initiatief van China en Noord-Korea beschikt over voldoende minerale hulpbronnen, die het nu al voornamelijk naar China exporteert.

Het beleid van China is gericht op ontkoppeling

Aanwijzingen voor de actieve ontkoppelingsstrategie van China zijn te vinden in een recente toespraak van president Xi Jinping, waarin hij de nieuwe strategie van ‘dual circulation’ noemt. Dit omvat een grotere focus op de Chinese binnenlandse markt en minder afhankelijkheid van export. Over het algemeen lijkt de nieuwe economische strategie van China er een te zijn van zelfredzaamheid, waaronder (i) de focus op zijn binnenlandse markt ('dual circulation'), (ii) het gebruik van de renminbi als voorkeursvaluta voor internationale handel, (iii) leunen op de Chinese aandelenmarkt om kapitaal aan te trekken, (iv) gebruik maken van de eigen financiële infrastructuur (zoals CIPS in plaats van SWIFT) en zelfs (v) gebruik maken van zijn eigen versie van GPS (BeiDou). Deze focus op zelfredzaamheid is een langetermijnstrategie en wordt mogelijk opgenomen in het komende Vijfjarenplan in 2021.

Gevolgen van een ontkoppeling

De ontkoppelingsstrategie van China kan het mondiale politieke landschap zeker veranderen, en ernstige gevolgen hebben voor het wereldwijde ondernemingsklimaat en de wereldhandel. Voor China zelf is de ontkoppeling niet zonder risico. Ten eerste betekent de toenemende binnenlandse afhankelijkheid ook dat het overschot op de lopende rekening van China waarschijnlijk afneemt. Dit zou het vermogen van China om zijn economie te stimuleren met behulp van monetaire financiering (centrale bank financiert extra overheidsuitgaven met nieuw gedrukt geld) kunnen belemmeren.

Ten tweede zou de VS de druk op China kunnen opvoeren voordat het land volledig zelfredzaam wordt en daarbij de Chinese economie kunnen verzwakken. De VS zou de druk op China bijvoorbeeld op kunnen voeren door de toegang tot liquiditeit in Amerikaanse dollar te beperken. Dit kan bijvoorbeeld door Chinese banken de toegang te ontzeggen tot Amerikaanse betaalsystemen (hoewel we dit als de nucleaire optie beschouwen). Hierdoor kunnen Chinese bedrijven niet worden genoteerd op Amerikaanse effectenbeurzen. Ook is het bedreigend voor sanctielanden wiens banken Amerikaanse dollars lenen aan Chinese bedrijven.

Wanneer wordt de Fase-1 deal begraven?

Tegen de achtergrond van groeiende geopolitieke spanningen wordt het steeds waarschijnlijker dat China het einde van de Fase-1 deal met de VS niet kan volbrengen. Vooral de belofte van China om tegen 2021 van de VS voor 200 miljard dollar aan extra goederen en diensten te kopen, is een probleem. We hebben een zogenaamde Phase One Monitor (POM) ontwikkeld om deze voortgang bij te houden. China heeft nog maar vijf maanden om de invoer van Amerikaanse goederen en diensten (die onder de deal vallen) met 100 miljard dollar op te voeren om de doelstelling voor 2020 te halen (figuur 8). Daarom denken we nog steeds dat de Fase-1 deal sneuvelt voordat dit jaar voorbij is.

Amerikaanse presidentsverkiezingen: een overwinning van Biden zal China wellicht niet veel helpen

De Amerikaanse presidentsverkiezingen vinden in november plaats. In de peilingen heeft de democratische kandidaat Joe Biden een voorsprong op Trump, hoewel dit zeker nog kan veranderen. Biden wordt in het algemeen gezien als gematigder en minder protectionistisch dan Trump, waardoor sommigen denken dat China weleens opgelucht zou kunnen zijn als Joe Biden wint.

Maar een overwinning van Biden is wellicht niet waar China op hoopt. Ten eerste zou deze ervoor kunnen zorgen dat Trump het de Chinezen nog moeilijker maakt voordat hij zijn ambt verlaat. Trump zou dit kunnen doen omdat het zijn imago zal versterken als ‘enige president die opkwam tegen China’, een erfenis die hij misschien nastreeft. Een erfenis ook die door een van zijn kinderen kan worden gebruikt als wapen in een toekomstige strijd om het presidentschap.

Ten tweede is de kans groot dat Biden eerder de banden met Europa zal verbeteren dan die met China. Bovendien voelt hij de druk van het Amerikaanse publiek dat steeds negatiever wordt over China. Uit recent onderzoek van Pew Research blijkt zelfs dat zowel Republikeinen als Democraten steeds negatiever zijn geworden in hun opvattingen over China (figuur 9).