CBDC en de internationale positie van de euro

Wereldwijd bereiden centrale banken de invoering van digitaal centralebankgeld (Central Bank Digital Currency of CBDC) voor. Dit betreft een nieuwe digitale variant van het bestaande geld. De Europese Centrale Bank (ECB) werkt inmiddels ook aan een digitale euro. Die wijkt af van het huidige girale geld in die zin, dat de digitale euro een verplichting van de centrale bank betreft, net als de door haar uitgegeven bankbiljetten. Giraal geld, het geld dat op een bankrekening wordt aangehouden, is zoals bekend een verplichting van een retailbank en staat dus op de balans van het bankwezen. CBDC wordt wel eens omschreven als een digitale versie van een bankbiljet, maar die voorstelling van zaken is te simpel. CBDC is complexer en het zal niet in alle opzichten de karakteristieken van een bankbiljet hebben. Wel zal de digitale euro te zijner tijd een waarde hebben van één euro, net als de chartale en girale variant.

Tot dusver wordt CBDC vooral besproken in het kader van het bestaande financiële stelsel en de invloed die het kan hebben op het betalingsverkeer en de positie van de banken en centrale bank. De mogelijke geopolitieke impact van een digitale euro krijgt daarentegen beduidend minder aandacht. Daarbij gaat het met name over de gevolgen die de aan- of afwezigheid van een digitale euro op termijn zou kunnen hebben voor de internationale positie van de euro.

De Europese Unie (EU) heeft aangegeven dat zij streeft naar een zogeheten strategische autonomie. Deze brede term suggereert dat het vooral gaat om een hoge mate van economische, politieke en militaire onafhankelijkheid. Maar ook een goed ontwikkelde, wereldwijd gebruikte valuta kan bijdragen aan de politieke onafhankelijkheid van de EU. Dat vergt dan wel dat deze valuta ook beschikt over een eigen onafhankelijke internationale betaalinfrastructuur. Anders wordt de politieke invloed van een land sterk ondermijnd, zoals ik verderop zal uitleggen. Die positie heeft de euro nu nog niet. Een goed ontwikkelde digitale euro is niet alleen nodig om de internationale positie van de euro te versterken, maar kan er ook voor zorgen dat deze positie niet wordt uitgehold door de opkomst van de Chinese renminbi.

In deze special zal ik eerst kort ingaan op de internationale positie van de euro. Vervolgens komt de internationale, financiële infrastructuur aan de orde met speciale aandacht voor de positie van de dollar daarin en het streven van China om de internationale rol van de renminbi te versterken. Daarna volgt een bespreking van de internationale dimensie van CDBC en dan met name de wholesale variant daarvan. Ik sluit af met de conclusie.

De euro is vanaf de eerste dag van haar bestaan een grote valuta. Weliswaar is de Amerikaanse dollar nog steeds op afstand de belangrijkste valuta ter wereld, maar de euro is een goede tweede (tabel 1). Wel is de dollar, in tegenstelling tot de euro, een echte mondiale valuta. Dit uit zich bijvoorbeeld in het feit dat wereldwijd veel landen hun wisselkoers managen ten opzichte van de dollar. Ook worden veel internationale transacties, zoals die in grondstoffen, voor het overgrote deel in dollars afgewikkeld. Het internationale gebruik van de euro beperkt zich daarentegen hoofdzakelijk tot landen in de directe Europese omgeving en in Afrika, waar de CFA-franc strak is gekoppeld aan de euro.

Bij nadere beschouwing blijkt echter dat de internationale positie van de euro stagneert. Dit kan bijvoorbeeld worden afgelezen aan het aandeel van de euro als reservevaluta. Dit is anno 2021 niet wezenlijk groter dan het gezamenlijke aandeel van de samenstellende valuta in 1999 (zoals de Duitse mark, de gulden, de Franse franc en de Italiaanse lire), toen de euro werd ingevoerd. Dit ondanks het feit dat de eurozone sindsdien is gegroeid van 11 naar 19 landen. De stagnatie van de ontwikkeling van de euro heeft onder meer te maken met het onvoltooide karakter van de eurozone. De Bankenunie is nog steeds niet voltooid, net als de Kapitaalmarktunie, die te lijden heeft onder de afwezigheid van een goed ontwikkelde markt voor EMU-breed, door alle landen gedekt, overheidspapier. Op dit vlak zijn pas in 2020 met de uitgifte van zogeheten ‘corona bonds’ door de Europese Commissie de eerste serieuze stappen gezet. In tijden van onrust houden veel beleggers nog steeds rekening met het zogeheten ‘redenominatie-risico’, ofwel het risico dat de eurozone uit elkaar valt en de euro ophoudt te bestaan.

De dominantie van de dollar geeft de Verenigde Staten (VS) een forse politieke macht. Dit bleek bijvoorbeeld in 2018, toen de Amerikaanse regering sancties tegen Iran wegens het nucleaire programma van dat land instelde. De EU was het daar niet mee eens, maar kon alleen maar toezien hoe het Europese bedrijfsleven zich desondanks aan het Amerikaanse beleid conformeerde. Dit deed het om te voorkomen dat het zelf door sancties zou worden getroffen. Dit voorbeeld illustreert dat, als puntje bij paaltje komt, de strategische autonomie van de EMU op dit moment nog ver te zoeken is. De VS heeft recentelijk, in reactie op de crisis rond Oekraïne, gedreigd om Rusland van deelname aan het internationale betalingssysteem SWIFT uit te laten sluiten.[1] De VS hebben goed zicht op het gedrag van buitenlandse ondernemingen, omdat vrijwel alle internationale betalingen via SWIFT worden afgewikkeld. Nu zijn de EU en de VS het in veel opzichten in internationaal politiek opzicht met elkaar eens. Maar dat is niet per definitie altijd het geval. Verder zou het voor de EU uiterst ongunstig zijn als de Chinese renminbi de positie van de dollar zou overnemen.

[1] Overigens is SWIFT een in België gevestigde coöperatie van enkele honderden internationale banken. De VS hebben er veel invloed, mede omdat in vrijwel alle gevallen ofwel de dollar wordt gebruikt, een Amerikaanse bank als correspondent bank is betrokken, of ergens in de keten Amerikaanse software wordt gebruikt.

Voorlopig is de internationale positie van de dollar echter nog onaantastbaar. Deze is inmiddels wel langzaam maar zeker aan erosie onderhevig, mede doordat de VS zich in absolute bedragen inmiddels op afstand het grootste schuldenland ter wereld kan noemen. Ook als percentage van het bbp is de Amerikaanse internationale vermogenspositie inmiddels scherp verslechterd (figuur 2).

Dat de dollar desondanks nog op afstand de leidende valuta is, komt vooral omdat zich tot dusver nog geen volwaardig alternatief heeft aangediend. China werkt echter hard om de renminbi te ontwikkelen tot een goed alternatief voor de dollar. Op dit moment is de Chinese munt nog een relatieve dwergvaluta, ook ten opzichte van de euro (figuur 1). China werkt echter systematisch aan het versterken van zijn munt. Het land heeft zich in minder dan 40 jaar tijd weten op te werken van een vrijwel in ieder opzicht ver achterlopend, straatarm land tot één van de grootste en financieel krachtigste economieën ter wereld. Het is ook een vermogend land, met forse vorderingen op het buitenland. Militair kan het zich inmiddels in toenemende mate meten met de traditionele grootmachten, en deze trend versnelt. Kortom, er is alle reden om ook de opmars van de Chinese renminbi serieus te nemen. Want China lijkt op dit moment in een aantal opzichten meer op de VS van 75 jaar geleden dan de VS zelf. Het kan snel gaan, de eerste stappen op de lange mars van de renminbi zijn gezet.

In vergelijking met de traditionele industrielanden loopt China ver voorop met de invoering van digitaal centralebankgeld. Ook dit moet in geopolitiek perspectief worden bezien, al is dit wellicht niet op het eerste gezicht zichtbaar. De hierboven geschetste stagnerende ontwikkeling van de euro als internationale valuta is immers niet primair veroorzaakt door de afwezigheid van een digitale euro en zal ook niet zomaar door de komst ervan worden verholpen. Maar de internationale positie van de euro dreigt wel degelijk onder druk te komen door de komst van de DCEP, een digitale versie van de renminbi, omdat China deze van meet af aan als een geopolitiek instrument gebruikt. De DCEP, die zich al geruime tijd in de testfase bevindt, zal niet alleen in China zelf worden gebruikt, maar kan naar het zich laat aanzien ook snel worden ingezet voor het afwikkelen van internationale transacties. Op deze wijze kunnen Afrikaanse exporteurs hun naar China uitgevoerde goederen direct betaald krijgen in DCEP. Hiermee kunnen zij op hun beurt weer producten en diensten in China aanschaffen. Naar het zich laat aanzien kunnen dergelijke transacties via de DCEP straks worden uitgevoerd zonder de tussenkomst van SWIFT of zelfs de eigen centrale bank. Daarmee onttrekken zij zich aan waarneming door de Amerikanen. Voor landen die zich willen onttrekken aan sancties, of die anderszins van mening zijn dat de VS niet alles hoeven te kunnen waarnemen, kan de DCEP een zeer welkom alternatief bieden. Denk aan belangrijke grondstofexporteurs als Iran en Rusland, of sommige Afrikaanse landen. Ook wapentransacties kunnen straks via dit circuit buiten het zicht van de VS om financieel worden afgehandeld. Het zal het internationale gebruik van de (digitale) renminbi stimuleren. Met name de manier waarop China van meet af aan het gebruik van de DCEP in Afrika wil bevorderen, kan worden gezien als een gerichte actie om de positie van de euro te ondermijnen. We moeten namelijk niet vergeten dat de CFA-frank, die een belangrijk aspect van de Europese oriëntatie van een groot deel van Afrika vormt, in veel landen in de CFA-zone niet populair is. Dit komt, omdat de CFA-zone in grote delen van Afrika veelal wordt gezien als een overblijfsel uit koloniale tijden.

De geschiedenis leert dat het internationale gebruik van een valuta mede is gebaseerd op drie pijlers, te weten de kracht van de economie, politieke invloed, gebaseerd op militaire macht, en financiële ontwikkeling.[2]

Bij het voorgaande passen twee belangrijke observaties. Eén is dat markten tamelijk inert zijn. Dat wil zeggen dat marktpartijen lang aan bestaande gebruiken vasthouden. Als een munt eenmaal is aanvaard als de dominante ankervaluta, blijven de markten deze nog lang als zodanig behandelen, ook als de oorspronkelijke fundamenten eronder langzaam eroderen. Zo was de dominantie van Engeland onder de gouden standaard in de loop der tijd al gestaag afgekalfd, maar het pond behield zijn status als belangrijkste valuta officieel tot 1931 toen het Verenigd Koninkrijk de gouden standaard verliet. Toen was het land economisch al ingehaald, en zelfs voorbijgestreefd door enkele andere landen (zoals de Verenigde Staten en aanvankelijk Duitsland), was het verarmd uit de Eerste Wereldoorlog gekomen en was het militair niet meer dominant. Na de Tweede Wereldoorlog was het overduidelijk dat de Verenigde Staten de absolute economische en militaire grootmacht waren en nam de dollar de rol van het Britse pond over. Sindsdien is de Amerikaanse dominantie op deze gebieden echter gestaag afgenomen. Het belang van de dollar in het mondiale financiële stelsel is vandaag de dag beduidend groter dan kan worden gebaseerd op het gewicht van de Amerikaanse economie in de wereldeconomie. China is ‘the new kid in town’. De tweede observatie is, dat de overgang van de ene ankervaluta naar de andere niet per definitie soepel verloopt. Dit geldt niet alleen voor de overgang van pond naar dollar, maar ook naar eerdere periodes waarin belangrijke valuta’s, zoals in een verder verleden bijvoorbeeld de Nederlandse gulden, van hun voetstuk vielen.

[2] De valuta’s die zich tot werkelijk mondiaal geld konden ontwikkelen - met name het Britse pond tijdens de gouden standaard en de Amerikaanse dollar sinds 1945, waren beiden de valuta van het op dat moment politiek meest invloedrijke land. Zij werden gedragen door de grootste en best ontwikkelde economie met het meest geavanceerde financiële bestel (goed ontwikkelde markten, sterke, internationaal opererende financiële instellingen, netto-vorderingen op het buitenland) en werden gesteund door een krachtig militair apparaat dat wereldwijd macht kon projecteren, bijvoorbeeld via controle van de internationale zee- en handelsroutes.

Zoals eerder uiteengezet, heeft CBDC in een goed ontwikkeld financieel bestel, zoals het Nederlandse, weinig toegevoegde waarde voor het binnenlandse betalingsverkeer. Dat kan anders worden als het gebruik van contant geld verder zou dalen en, in extremis, zou verdwijnen. In landen met een lage financiële inclusie, wat wil zeggen dat veel mensen geen toegang hebben tot bancaire diensten, zoals een betaal-, krediet of spaarfaciliteit, ligt dit al wezenlijk anders. Dan gaat het veelal om opkomende markten. Maar voor alle landen geldt, dat CBDC een bijdrage kan leveren aan het beter faciliteren van grensoverschrijdende betalingen. Ook kan een goed ontworpen CBDC helpen om de monetaire autonomie van een land te beschermen, door te voorkomen dat private ‘stablecoins’ zo groot worden dat de centrale bank de grip op de geldhoeveelheid en de financiële stabiliteit verliest.[3] Dit speelt zowel bij retail- als wholesale CBDC.

De internationale dimensie van retail CBDC

Onder retail CBDC verstaan wij een door de centrale bank uitgegeven en voor het binnenlandse betalingsverkeer ontwikkelde digitale valuta. Deze staat in een één-op-één verhouding tot het bestaande contante en girale geld. Ingezetenen kunnen een saldo aanhouden bij de centrale bank, waarbij vooral wordt gedoeld op private personen en kleine bedrijven. Centrale banken zien CBDC als een aanvulling op het bestaande chartale en girale geld. Het is op dit moment overigens nog niet duidelijk hoe de Europese CBDC, de digitale euro, er exact uit gaat zien en hoe groot de omvang van het CBDC-circuit in vergelijking met het bestaande geld gaat worden.

Hoewel retail CBDC dus overwegend op binnenlandse ingezetenen is gericht, zal deze ook een internationale dimensie kennen. Van meet af aan zullen niet-ingezetenen er ook gebruik van willen maken. Denk bijvoorbeeld aan toeristen, die als zij op bezoek zijn in ons land nu ook met contante euro’s kunnen betalen. Verder zijn er tijdelijke ingezetenen of niet-ingezetenen met familie in ons land die graag een rekening in digitale euro zouden willen aanhouden. Belangrijker nog, is dat centrale banken ook lijken te werken aan het aan elkaar koppelen van nationale CBDC-netwerken. Dan kan iemand bijvoorbeeld vanaf zijn in euro’s luidende CBDC-rekening bij de ECB snel en goedkoop geld overmaken naar een CBDC-rekening van een relatie bij een buitenlandse bank en die bijvoorbeeld luidt in Amerikaanse dollar, Zweedse kronen of Britse ponden. Dergelijke betalingen lopen nu via het correspondent banking circuit van de banken of via gespecialiseerde betaalbedrijven. Deze transacties zijn vandaag de dag relatief traag en duur.[4] [5]

Als centrale banken hier een betrouwbaar, snel en goedkoop alternatief voor in de markt zetten, is dat goed nieuws voor de burgers. CBDC kan dus een kans zijn om de keten van correspondent banken te verkorten, het onderling verrekenen te vereenvoudigen en de regelgeving meer in lijn met elkaar te brengen. Voor de banken en andere financiële partijen die hier actief zijn betekent dit natuurlijk dat een bron van inkomsten opdroogt. De bedragen kunnen substantieel zijn. Toen El Salvador in juni 2021 besloot om de Bitcoin in te voeren als wettig betaalmiddel, naast de dollar, was de belangrijkste reden dat het land fors kan besparen op overboekingen vanuit het buitenland. In de VS wonende Salvadoranen boeken jaarlijks grote bedragen over naar hun familie via het hierboven beschreven proces. Door het geld om te zetten in Bitcoin, het via de blockchain naar hun familie te sturen, die het daarna weer in dollars omzetten, verwacht men jaarlijks circa 200 miljoen dollar aan kosten te besparen. Zo is althans de hoop/verwachting. Via een op CBDC-gebaseerd circuit, in dit geval dus een door de Salvadoraanse centrale bank uit te geven digitale dollar, tussen centrale banken zou dit overigens net zo goed en snel kunnen, maar dan zonder het prijsrisico tussen Bitcoin en dollar.

De internationale dimensie van wholesale CBDC

Wholesale CBDC is minder strak gedefinieerd dan retail CBDC. Het is vergelijkbaar met de huidige liquiditeitsreserves die banken momenteel aanhouden bij de centrale bank. Hiermee verrekenen commerciële banken hun onderlinge transacties. Deze reserves zullen in de toekomst dan ook zeker deel uitmaken van wholesale CBDC, net als de saldi die bijvoorbeeld bedrijven die de settlement van effectentransacties verzorgen, bij de centrale bank aanhouden. Maar wholesale CBDC omvat waarschijnlijk meer dan alleen de liquiditeitsreserves zoals wij die vandaag de dag al kennen. Het kan bijvoorbeeld ook gaan om bij de centrale bank aan te houden CBDC-saldi van bepaalde financiële instellingen, zoals beleggingsfondsen, pensioenfondsen en verzekeraars, en grote industriële bedrijven. Daarnaast kenmerkt wholesale CBDC zich door relatief hoge bedragen en lage transactieaantallen, terwijl het bij de retail CBDC vooral zal gaan om heel veel transacties met relatief lage bedragen.

[3] Een stablecoin is een gedekte crypto valuta, wat wil zeggen dat de waarde wordt bepaald door hoogwaardige financiële activa, die worden aangekocht met het ingelegde traditionele geld.

[4] Deze traagheid ontstaat doordat verschillende schakels (partijen) in de keten zijn betrokken. Ook maken betrokken partijen winst bij de omwisseling van de ene munt in de andere. Verder is sprake van (grote) verschillen in wet- en regelgeving in verschillende landen. Zo zijn er verschillen in implementatie van Anti-Money Laundering (AML) en Know Your Customer (KYC) regelgeving. Verder gaat het verrekenen van de interbancaire transacties niet overal op dezelfde manier. Bovendien is sprake van verschillende openingstijden van de diverse munten en kunnen de berichtstandaarden ook nog eens van elkaar verschillen.

[5] Veel bedrijven zijn overigens op dit moment al minder afhankelijk van de relatief slecht ontwikkelde correspondent banking systemen omdat zij nu al betaalrekeningen aanhouden bij buitenlandse banken.

De meeste internationale betalingen tussen professionele partijen worden afgewikkeld via het zogeheten SWIFT systeem. De marktpositie van SWIFT is sterk, het bedrijf lijkt op dit vlak een feitelijk mondiaal monopolie te hebben. Toch zijn er genoeg partijen die graag hun internationale betalingen buiten SWIFT om zouden willen verrichten. Het in 1973 opgerichte SWIFT is een internationale coöperatie onder Belgisch recht. Het wikkelt transacties snel en betrouwbaar af en hun systemen zijn vrijwel altijd beschikbaar. In de praktijk hebben de VS er zoals hiervoor uitgelegd evenwel een grote invloed. Zij kunnen transacties in SWIFT monitoren en hebben ook de macht om landen van SWIFT uit te sluiten, iets waarmee zij onlangs Rusland hebben gedreigd als sanctie in het geval dat de crisis rond Oekraïne uit de hand loopt. Eerder noemde ik al het voorbeeld dat, toen de VS sancties tegen Iran instelde, veel Europese bedrijven zich gedwongen voelden zich hiernaar te schikken, ook al sloot de EU zich politiek niet bij de Amerikaanse sancties aan. Als centrale banken hun nationale CBDC’s aan elkaar weten te koppelen, is een scenario denkbaar dat internationale betalingen ook relatief eenvoudig buiten SWIFT om kunnen worden afgewikkeld.

Als de landen in de eurozone met behulp van CBDC een goed alternatief voor SWIFT zouden hebben, zou dat de autonomie van de EU ten opzichte van de VS aanmerkelijk vergroten. Het zou Europese bedrijven de mogelijkheid geven om zich desgewenst te onttrekken aan Amerikaanse sancties en zich te conformeren aan de Europese politieke positie. Een keerzijde is, dat ook landen met ‘foute’ regimes inmiddels alternatieven voor SWIFT ontwikkelen. Dat zou ook hen de mogelijkheid geven om zich al of niet deels aan sancties te onttrekken. China lijkt met de digitale renminbi, de DCEP, al direct de mogelijkheid te openen voor buitenlandse partijen om rechtstreeks in DCEP te betalen. Op dit moment heeft Rusland al een alternatief voor SWIFT ontwikkeld, SPFS. Hoewel dit zich nog in een relatief primitief stadium bevindt, zijn inmiddels verschillende landen benaderd om zich aan te sluiten op dit netwerk, waaronder Belarus, Kazachstan, Turkije en Iran. Ook worden gesprekken gevoerd met China om SPFS te integreren met het Chinese alternatief voor SWIFT, CBIBPS. Het zou deze landen, mochten die door internationale sancties worden getroffen, de mogelijkheid bieden om buiten het zicht van de VS toch met elkaar te handelen. Deze mogelijkheid zou bijvoorbeeld het instellen van sancties tegen Rusland, een belangrijk olie-exporterend land, behoorlijk kunnen ondermijnen. Verder melden bronnen dat ook enkele banken in Duitsland en Zwitserland al op SPFS zijn aangesloten.[6]

Deze ontwikkelingen verklaren ook mede waarom de DCEP in Afrika op een gunstige ontvangst kan rekenen. Verschillende landen die door sancties vanuit de VS worden getroffen, bevinden zich in Afrika. Een hoge mate van acceptatie van de DCEP in Afrika zal de internationale positie van de renminbi zeker versterken, wat direct ten koste van de euro kan gaan.

[6] Westerse overheden kunnen natuurlijk proberen om Westerse banken te verbieden om deel te nemen aan SPFS en CBIBPS, al is het een open vraag of dit waterdicht kan. Dit zou de ontwikkeling van deze alternatieven voor SWIFT wellicht kunnen bemoeilijken, maar naar alle waarschijnlijkheid niet stoppen.

De grootste en meest tastbare gevolgen van de komst van een digitale euro zullen zichtbaar zijn op de binnenlandse betaalmarkt en de positie van de banken daarin. Toch heeft de digitale euro langs verschillende lijnen ook invloed op de internationale positie van de Europese eenheidsvaluta. Ten eerste consolideert het de positie van de centrale bank doordat het zal voorkomen dat private stablecoins de monetaire autonomie van de centrale bank ondermijnen. Dit gevaar speelt overigens vooral in minder ontwikkelde en financieel minder stabiele landen. In goed ontwikkelde markten met een sterke economie, een hoge mate van financiële stabiliteit en een effectieve toezichtstructuur, zoals de EMU, VS en andere industrielanden, speelt dit veel minder. Ten tweede is een goed ontworpen digitale euro een belangrijke randvoorwaarde voor de invulling van de strategische autonomie die de EU zegt na te streven. Waarbij nogmaals opgemerkt wordt dat strategische autonomie een veel breder begrip is. Dit vergt niet alleen de formulering van een strategische beleidsagenda, maar het definieert ook de randvoorwaarden waarbinnen de EU in alle opzichten onafhankelijk haar positie kan bepalen en effectueren. Dit vraagt bijvoorbeeld ook forse investeringen in onder andere defensie en gerelateerde industrieën. Maar als het mogelijk is om, via een netwerk van centrale banken (door nationale CBDC-stelsels met elkaar te verbinden) parallel aan SWIFT, internationale betalingen snel en goedkoop te faciliteren, vergroot ook dit de politieke onafhankelijkheid van de EU. Keerzijde hiervan is, dat het ook voor landen waartegen sancties zijn ingesteld eenvoudiger wordt om deze te omzeilen. Ten derde speelt een meer defensieve overweging. Nu een economische en geopolitieke grootmacht als China een digitale versie van zijn munt invoert en direct buitenlandse handelspartners de mogelijkheid biedt om rechtstreeks betalingen met hun Chinese partners uit te voeren, kunnen andere grote landen niet achterblijven. Als de digitale euro te zijner tijd niet minstens zo gebruiksvriendelijk is als de DCEP, zal dat de internationale positie van de euro, en daarmee ook de autonomie van de EU, zonder enige twijfel schaden.