Kunnen landen de geldpers gebruiken om de coronacrisis te lijf te gaan?

In veel landen stijgen de begrotingstekorten en staatsschuld door de coronacrisis. Zo verwachten we dat In Italië de staatsschuld zal stijgen van 135 procent van het bbp naar 165 procent. De roep om de geldpers aan te zetten om overheidsuitgaven te financieren is steeds luider geworden. Een andere benaming hiervoor is monetaire financiering en recent heeft dit fenomeen veel aandacht gekregen onder de noemer Modern Monetary Theory (MMT). De Bank of England is er al een tijdje mee bezig. En ook in sommige opkomende markten, zoals Indonesië, wordt de roep steeds luider om dit voorbeeld te volgen.

De term Modern in MMT is eigenlijk bedrieglijk, want geld drukken in tijden van crisis en oorlog is letterlijk zo oud als de weg naar Rome. De Romeinen verlaagden het zilvergehalte in hun denarius van puur zilver naar 2 procent. MMT stelt dat overheden die over een eigen munt beschikken geen financiële restricties hebben en dus letterlijk de geldpers aan kunnen zetten om de overheidsuitgaven te financieren. Als er een tekort is op de overheidsbegroting dat niet door belastinginkomsten wordt gedekt, geeft een overheid normaliter obligaties uit om dit te dichten. Investeerders, zoals pensioenfondsen, lenen dan geld aan de overheid waarvoor zij rente ontvangen. Bij MMT wordt deze zogeheten secundaire markt overgeslagen. De centrale bank koopt de obligaties van de overheid direct op en voorziet de overheid van geld. In principe kan de centrale bank overheidsuitgaven ongelimiteerd gratis financieren, omdat deze letterlijk met een druk op de knop de eigen valuta kan creëren (zie figuur 1).

Maar er zijn grenzen aan het gebruik van de geldpers. In landen zoals Brazilië, Argentinië, Turkije en India heeft de geldpers in het verleden gezorgd voor een sterke stijging van de inflatie. Het wordt vooral een probleem wanneer het extra gedrukte geld zorgt voor een hogere vraag naar goederen en diensten dan wat er feitelijk kan worden geproduceerd. Zeker als overheden geld uitgeven dat uiteindelijk via het publiek bij banken terechtkomt en banken dit extra geld gebruiken om leningen te verstrekken, kun je een vliegwieleffect in je economie teweeg brengen dat leidt tot een sterke toename van de prijzen. Als het publiek door die hoge inflatie ook nog eens het vertrouwen in een munt verliest, kun je als land zelfs te maken krijgen met hyperinflatie. Denk aan de situatie in de Weimarrepubliek, Zimbabwe en recent Venezuela. Tijdens het absolute hoogtepunt in 2008 (of liever gezegd dieptepunt) in Zimbabwe bedroeg de maand-op-maand inflatie 80 miljard procent.

Maar wat bepaalt nou of een land succesvol MMT kan toepassen? Uiteraard is een eerst voorwaarde dat een land een eigen munt met een flexibele wisselkoers moet hebben. Daarnaast moet een land beschikken over kwalitatief goede instituties, die onder meer de onafhankelijkheid van de centrale bank borgen. Deze geloofwaardigheid is vooral van belang wanneer een centrale bank de teugels moet aantrekken om oplopende inflatie tegen te gaan. Tot slot is het saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans van belang. Dit laatste behoeft enige uitleg.

Een land met een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans importeert meer dan het exporteert en maakt daarmee aanspraak op de productiecapaciteit van het buitenland. De besparingen door binnenlandse huishoudens en bedrijven zijn ontoereikend om het financieringstekort van de overheid te dekken, dus tekortlanden moeten feitelijk aanspraak maken op het buitenland voor hun binnenlandse consumptie- en investeringsbehoefte. Dit kan bijvoorbeeld omdat het een land ontbreekt aan bepaalde grondstoffen of technologieën. Voorbeelden zijn Australië, het Verenigd Koninkrijk, maar ook veel opkomende markten, die buitenlandse goederen en halffabricaten nodig hebben voor hun economische ontwikkeling.

Een land met een begrotingstekort en een tekort op de lopende rekening heeft per definitie een tekort in de private sector. Het land is feitelijk collectief aan het ontsparen en doet daarmee zowel op het gebied van financiering als qua productiecapaciteit een beroep op het buitenland (zie figuur 3). Immers, een tekort op de lopende rekening betekent dat een land meer importeert dan het exporteert, bijvoorbeeld omdat het niet beschikt over bepaalde grondstoffen of technologieën. Veel opkomende markten hebben buitenlandse goederen en halffabricaten nodig voor hun eigen economische ontwikkeling. Het tekort op de handelsbalans moet extern worden gefinancierd, waardoor het buitenland vorderingen opbouwt op het tekortland. Omdat zo’n situatie op de lange termijn onhoudbaar is, ontstaat in landen met een sterk tekort op de lopende rekening vaak al neerwaartse druk op de munt (depreciatie). En het gebruik van de geldpers versterkt dit alleen maar. Waarom?

Ten eerste zorgen de extra uitgaven met gedrukt geld voor een verdere verslechtering van de handelsbalans, omdat de import verder zal toenemen. Importeurs zullen het vers gedrukte geld echter eerst moeten omzetten in buitenlandse valuta. Dit zet de wisselkoers verder onder druk. Maar ook op de financiële rekening – die min of meer het spiegelbeeld is van het lopende rekeningtekort – zullen fricties ontstaan. Het toenemende tekort op de lopende rekening zal moeten worden gedekt door een hogere toestroom van buitenlandse kapitaal. Maar investeerders zullen hiervoor gecompenseerd willen worden via een hogere investeringspremie, al was het maar om toenemende inflatierisico’s af te dekken. En als dit niet gebeurt door interventies van de centrale bank op de obligatiemarkten of met renteverhogingen, zal de wisselkoers uiteindelijk weer reageren. Dit zorgt voor een sterke stijging van de prijzen van buitenlandse goederen en diensten en bijgevolg een nog hogere inflatie (die waarschijnlijk binnenlands al aan het oplopen is).

De centrale bank kan nog interveniëren op de valutamarkt om de wisselkoers te stabiliseren of zelf het tekort op de lopende rekening direct financieren. Maar door zulke interventies zullen buitenlandse valutareserves bij de centrale bank als sneeuw voor de zon afnemen. Hierdoor kan op termijn zelfs een betalingsbalanscrisis ontstaan, iets waar geen enkele beleidsmaker op zit te wachten. Kortom: MMT is een slecht plan als een land structureel afhankelijk is van het buitenland en/of de monetaire institutie van het land niet zelfstandig kan opereren.

Om te illustreren hoe het gebruik van de geldpers hopeloos mis kan gaan, hebben we voor India een stelsel van gedragsvergelijkingen geschat om te simuleren hoe het drukken van geld invloed heeft op de brede geldhoeveelheid, de inflatie en de wisselkoers (zie de bijlage in dit rapport voor de technische details). Hoewel de extra impuls door hogere overheidsuitgaven met gedrukt geld in eerste instantie nog wel leidt tot extra economische groei en een hogere productiecapaciteit, zijn de bijwerkingen van MMT niet misselijk. Mocht India in ons scenario het huidige coronasteunpakket van 10 procent van het bbp verdubbelen en dit monetair financieren, dan zou dat in onze berekeningen leiden tot een inflatiepiek van 12 procent in 2021, een niveau dat de afgelopen dertig jaar niet is gehaald (zie figuur 4). Ook de Indiase roepie zou meer dan 25 procent in waarde kelderen ten opzichte van de Amerikaanse dollar (in 2021 ten opzichte van 2019, zie figuur 5).

Er zijn uiteindelijk maar zes landen die in aanmerking komen om op een verantwoorde manier MMT toe te kunnen passen (en dat soms ook al doen). Dit zijn China, Japan, Maleisië, Thailand, Uruguay, Israël (zie figuur 6). Maar ook de Verenigde Staten hoort hierbij. De VS heeft weliswaar een tekort op de lopende rekening, maar het land heeft een uitzonderingspositie doordat de Amerikaanse dollar als wereldwijde reservevaluta geldt. Omdat bijna alle mondiale transacties in Amerikaanse dollars worden gedaan, kunnen de Amerikanen een beroep doen op financiering en productie uit het buitenland, zonder dat dit leidt tot een sterke depreciatie van de dollar of oplopende binnenlandse rentes. De VS moet het wel heel bont maken om de rol van wereldwijd sleutelanker te verliezen.

Nederland heeft al sinds jaar en dag een overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans en zou in theorie MMT kunnen toepassen. Probleem is alleen dat deze geldpers in Frankfurt staat en Nederland de beleidsbevoegdheid om zelfstandig geld te creëren heeft overgedragen aan de Europese Centrale Bank (ECB). En hoewel de eurozone als geheel ook een licht overschot heeft op de lopende rekening, verbieden de Europese verdragen monetaire financiering. Gezien de grote economische verschillen tussen de eurozonelidstaten is het de vraag of MMT überhaupt verstandig zou zijn, aangezien bepaalde institutionele zaken (zoals een gemeenschappelijke schuldsecurity, bankenunie of begroting) nog niet zijn geregeld. Voorlopig lijkt het er dus op dat de T in MMT in Europa de boventoon zal blijven voeren en dat er voor minder directe wegen van economische stimulering zal worden gekozen.

Verschenen op MeJudice, 28 juli 2020