Kapitaalvlucht - Wat is het, hoe kun je het meten en is het erg?

‘There is a general presumption that capital flight is a bad thing. But it would be more accurate to describe it as a symptom of bad policies’

Bank of England, 1989

Deze Special gaat over kapitaalvlucht. Hiermee wordt gedoeld op het feit dat mensen soms massaal hun vermogen naar het buitenland overhevelen. Soms gebeurt dat in alle openheid, maar vaak vindt kapitaalvlucht in stilte plaats. Voor iedereen die overweegt om in een land te investeren is het relevant om te weten of er vanuit het beoogde investeringsland kapitaalvlucht plaatsvindt. Hetzelfde geldt ook voor hulporganisaties die een arm land willen bijstaan of overheden die schuldverlichting aan een land in financiële problemen willen geven. Kapitaalvlucht uit een land kan een voorbode zijn van een stevige waardedaling van zijn valuta, het kan duiden op een hoge mate van corruptie of het kan een indicatie zijn van een zwak binnenlands vertrouwensklimaat.

We beginnen met het beschrijven van het fenomeen kapitaalvlucht, dat dus vele verschijningsvormen heeft. Daarna wordt het meten van kapitaalvlucht besproken. Het zal blijken dat dit in de praktijk een hele moeilijke zaak is en dat er niet één superieure maatstaf is. Vaak zal ook blijken dat het gaat om een kwestie van maatvoering. Als bepaalde ‘normale’ kapitaalbewegingen opeens in een kort tijdsbestek een ongekend grote omvang krijgen kan het worden aangeduid als kapitaalvlucht. Om een en ander wat concreter te maken zal een aantal illustraties worden gegeven. Daarbij zullen data inzake de Chinese betalingsbalans worden gebruikt. Vervolgens gaan we ook in op de motieven voor kapitaalvlucht en de mogelijke consequenties ervan.

Het onderwerp ‘kapitaalvlucht’ is zeer complex. Het komt nu eenmaal vaak voor dat mensen hun geld in het buitenland stallen. Dat kan het gevolg zijn van hun wens om het vermogen internationaal te spreiden. Het kan ook worden veroorzaakt doordat mensen hun eigen valuta niet vertrouwen. Dat kan samenhangen met de angst voor een hoge mate van geldontwaarding als gevolg van een veel te ruim monetair beleid. Dat speelde bijvoorbeeld in Zimbabwe tijdens de hyperinflatie van 2008. Dan zullen mensen hun geld zo snel mogelijk willen uitgeven aan fysieke goederen die hun waarde behouden of, als zij daartoe de gelegenheid hebben, trachten hun vermogen in buitenlands geld aan te houden (EIU, 2013). Maar het kan ook zo zijn dat mensen bang zijn dat hun nationale munt overgewaardeerd is, al of niet als gevolg van het overheidsbeleid, en hun geld daarom liever aanhouden in een sterker geachte buitenlandse valuta. Dat heeft voor hen als bijkomend voordeel dat, als hun nationale munt uiteindelijk fors in waarde daalt, zij een koerswinst op hun buitenlands vermogen kunnen boeken. Schneider (2003, p. 3) stelt daarom als definitie van kapitaalvlucht voor ….” that part of the outflow of resident capital which is motivated by economic and political uncertainty”.

Het kan ook zo zijn dat mensen hun vermogen buiten het bereik willen houden van hun overheid. Belastingontwijking kan hiervoor een belangrijke drijfveer zijn. Het kan echter ook een reactie zijn op de angst dat de overheid op enig moment overgaat tot het onteigenen van private middelen. Deze laatste valt wel onder de definitie (politieke onzekerheid), maar de eerste niet. Een speciale categorie van kapitaalvlucht volgt uit criminele motieven. Zo zijn er dictators die een stevige greep in de overheidsfinanciën van hun land deden en de aldus bijeen geroofde middelen in het buitenland aanhielden. Een berucht voorbeeld hiervan is de voormalige Filipijnse president Marcos, die in 1986 werd afgezet. Vaak gaat het dan om landen die juist veel geld in het buitenland hadden geleend of uit hoofde van ontwikkelingshulp hadden ontvangen. Zo had de dictator van Zaïre, het huidige Congo, een vermogen van enkele miljarden dollars, dat hij aanhield bij Zwitserse banken. Dit bedrag was ongeveer even groot was als de gehele buitenlandse schuldenlast waaronder het land op dat moment zuchtte. Ook komt kapitaalvlucht voor via het bewust verkeerd factureren van internationale handel. Hoewel deze vorm van kapitaalvlucht waarschijnlijk vaak voorkomt, mag worden verwacht dat de absolute omvang ervan relatief gering is. Er is maar een beperkt aantal mensen dat deze methode kan gebruiken (ex- en importeurs) en als de bedragen al te groot worden springt dit al snel in het oog (zie ook verderop) Ten slotte zijn er natuurlijk altijd mensen die, om hun geld uit handen van de fiscus te houden, de meest simpele en letterlijke vorm van kapitaalvlucht gebruiken: bankbiljetten naar het buitenland brengen om het daar op een bankrekening te zetten.

Als er vrij grensoverschrijdend kapitaalverkeer is het vrij eenvoudig om geld naar het buitenland over te boeken. De uitstroom van kapitaal naar het buitenland wordt dan ook wel eens als een indicator van kapitaalvlucht gezien. Het probleem is dat lang niet alle uitstroom van financieel kapitaal kapitaalvlucht betreft. Als Nederlandse pensioenfondsen hun middelen in het buitenland beleggen dan wordt dat in het algemeen niet gezien als kapitaalvlucht, maar als een uitvloeisel van een normale beleggingsafweging. Risicospreiding is een valide argument om beleggingen internationaal te spreiden. Er is ook niks geheimzinnigs aan. Institutionele beleggers rapporteren keurig hun portefeuille en hun transacties staan netjes geboekt op de financiële rekening van de betalingsbalans. Dit is normaal gesproken niet wat wordt verstaan onder kapitaalvlucht, zeker niet in een land dat ook nog eens een groot nationaal spaaroverschot (overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans) heeft, zoals Nederland.

Kapitaalvlucht kan dus in alle openheid plaatsvinden. Dan zijn de transacties zichtbaar op de betalingsbalans. Dan kan het natuurlijk nog steeds gebeuren dat mensen op een gegeven moment gaan speculeren op een devaluatie van de eigen munt (ofwel koersstijging van buitenlandse valuta). Dit kan ook de vorm aannemen van buitenlandse beleggers die zich massaal terugtrekken. Dan kan het naar het buitenland stromende financiële verkeer dus acuut groter worden. Ook dan wordt gesproken over kapitaalvlucht, maar dan is het meer een graduele verandering t.o.v. het ‘gewone’ financiële verkeer. Vaak komt dit geld weer terug nadat de valuta in waarde is gedaald en de speculanten hun koerswinsten te gelde maken.

Maar in landen met een repressieve overheid willen mensen vaak hun bezit buiten het oog van de overheid houden. Ook in ‘normale’ landen zijn er mensen die transacties buiten het zicht van de overheid willen houden omdat hun handelen wettelijk niet is toegestaan. En er zijn landen die het grensoverschrijdende kapitaalverkeer maar mondjesmaat hebben geliberaliseerd. In deze gevallen vindt eventuele kapitaalvlucht in het geheim plaats. Dan wordt het een stuk moeilijker om de omvang van kapitaalvlucht in te schatten.

Tot slot is er nog een vorm van kapitaalvlucht die geen financiële, maar wel reële sporen nalaat. Dan hebben we het over de vlucht van ‘human capital’, ofwel mensen die hun heil in het buitenland zoeken omdat zij in het eigen land geen perspectief meer zien. Soms keren zulke mensen na verloop van tijd weer terug naar hun geboorteland, maar daar gaat vaak relatief veel tijd overheen. Vaak betreft het jongeren. Zo zijn er veel jonge studenten vanuit Griekenland of Portugal naar het buitenland vertrokken om daar te gaan studeren. In deze Special beperken wij ons verder tot financiële vormen van kapitaalvlucht. De vlucht van human capital, ook wel aangeduid als brain drain valt dus buiten het bestek van deze publicatie.

Veel kapitaalvlucht vindt in alle openheid plaats en is zoals gezegd vaak een reactie op de economische en beleidsmatige gang van zaken in een land. Dagelijks nemen beleggers financiële posities in om in te spelen op verwachte marktbewegingen. Als deze bewegingen een hele grote omvang aannemen dan spreekt men dus van kapitaalvlucht. Een eventuele uitstroom van financieel kapitaal kan worden afgelezen aan de betalingsbalans. Op de financiële rekening daarvan worden de in- en uitgaande kapitaalstromen geregistreerd. Als sprake is van een van een grote netto uitstroom kan dat een indicatie zijn van kapitaalvlucht, zeker ook als dat gepaard gaat met een sterke daling van de deviezenvoorraad. Dat laatste is meestal de uiting van een centrale bank die een wisselkoers verdedigt waarvan markten vinden dat die is overgewaardeerd.

Grofweg kan kapitaalvlucht op de volgende manieren worden gemeten:

[1] Cuddington (1986) geeft een goed overzicht van de diverse maatstaven en hun voor- en nadelen.

Ook aan deze indicator kleven echter de nodige nadelen. Want niet alle statistische verschillen zijn het gevolg van kapitaalvlucht. Er kunnen ook gewone boekingsfouten ontstaan. Naar zijn aard kan de post statistische verschillen helaas niet worden gesplitst in gewone fouten en kapitaalvlucht.

Toch kan deze indicator ondanks deze beperkingen wel degelijk een rol spelen. Ten eerste is het in veel landen zo dat de omvang van de statistische verschillen in de loop der tijd terugloopt. Centrale banken blijven vaak nog vele jaren gepubliceerde betalingsbalanscijfers bijstellen doordat zij in de loop der tijd alsnog informatie krijgen om de onnauwkeurigheden in de rapportage te verkleinen. Als dit bij sommige landen niet gebeurt, waardoor de post statistische verschillen onveranderd groot blijft en wijst op uitstroom van geld, kan dit in theorie een indicatie zijn van structurele kapitaalvlucht. Helaas kan het ook betekenen dat het land in kwestie het niet belangrijk genoeg vindt om nog jarenlang door te gaan met het herzien van de betalingsbalansrapportage. Dit speelt bijvoorbeeld in het geval van China.[2]

Een betere indicator is het als de statistische verschillen opeens fors en aanhoudend oplopen en daarbij wijzen op een sterke uitstroom van geld. Dit kan bijvoorbeeld worden gezien bij China, waar deze post is omgeslagen van een klein overschot (instroom van geld) naar een groot en oplopend tekort (figuur 1). Dan kan deze post wel degelijk een handvat bieden voor het signaleren van oplopende spanningen die leiden tot kapitaalvlucht, al zegt deze dus weinig over de exacte omvang ervan.

[2] Deze bewering is gebaseerd op eigen onderzoek op basis van oudere rapportages zoals gepubliceerd in meerdre jaargang van de International Financial Statistics van het IMF.

Deze transacties zijn niet direct zichtbaar op de betalingsbalans, ook niet op de post statistische verschillen. Wel hebben zij ieder een negatief effect op de handelsbalans, omdat zij het saldo op deze deelbalans van de betalingsbalans, waarop de goederenhandel tussen landen wordt geregistreerd, doen verslechteren.

De beste manier om de omvang van deze post op te sporen is het vergelijken van handelsstatistieken van meerdere landen. Dit kan worden uitgelegd aan de hand van een hypothetisch voorbeeld over de handel tussen China en Taiwan. De uitvoer van China naar Taiwan betreft bezien vanuit Taiwan invoer vanuit China. De Taiwanese importeur, die in het voorbeeld uiteindelijk 10 miljoen dollar betaalt voor zijn invoer vanuit China, zal het volledige bedrag in zijn administratie moeten verantwoorden. Op de Taiwanese betalingsbalans zal dus een invoer vanuit China ter waarde van 10 miljoen dollar worden geregistreerd, waar deze post op de Chinese betalingsbalans een omvang van 8 miljoen dollar heeft. Bij de invoertransactie, waarbij wordt overgefactureerd, zal het omgekeerde beeld optreden. Door de handelscijfers van beide landen met elkaar te vergelijken kan een indicatie van deze vorm van kapitaalvlucht worden verkregen. Onderstaande figuren 5 en 6 laten zien hoezeer de bilaterale handel tussen China en Taiwan in werkelijkheid wordt geregistreerd.

Er wordt vaak gesuggereerd dat er kapitaalvlucht vanuit China plaatsvindt, onder meer naar Taiwan. Als dat zou plaatsvinden via het onderfactureren door Chinese exporteurs zou de uitvoer van China naar Taiwan lager zoals in China geregistreerd lager moeten zijn dan hetgeen Taiwan hierover rapporteert (import uit China). Figuur 5 lijkt dit inderdaad te suggereren. Indien de Chinese kapitaalvlucht naar Taiwan loopt via het overfactureren van import uit Taiwan, zou de invoer uit Taiwan zoals China die rapporteert juist duidelijk hoger moeten zijn dan hetgeen Taiwan rapporteert als uitvoer naar China. Dit wordt geïllustreerd in figuur 6 en het plaatje laat inderdaad op het eerste gezicht zien dat er overfacturering van invoer plaatsvindt.

Helaas is de werkelijkheid ook hier weerbarstig. De bron van de data, de World Trade Organization (WTO) geeft aan dat deze cijfers met voorzichtigheid moeten worden geïnterpreteerd. Want de verschillen in de figuur kunnen niet alleen worden toegeschreven aan foutieve factureren vanwege kapitaalvlucht. De WTO noemt tal van belangrijke factoren, waaronder:

a) Kosten van transport en verzekering (cost insurance freight of CIF)
Deze kosten worden gewoonlijk toegerekend aan de invoer. Dit betekent dat bijvoorbeeld de Chinese uitvoer naar Taiwan altijd lager zal uitvallen dan de Taiwanese invoer uit China vanwege deze factor. De WTO meldt daarbij ook nog eens dat er geen standaardcorrectie voor deze factor beschikbaar is.
b) Verstoringen vanwege de aanwezigheid van vrijhandelszones
Sommigen landen rapporteren hun handelscijfers inclusief die vanuit vrijhandelszones, andere doen dat niet. Dit kan tot forse verschillen in de rapportage van de handelsstromen leiden.
c) Tijdsverschillen
Export wordt geregistreerd als ze worden verzonden, invoer als het aankomt. Dit kan tot verschuivingen leiden.
d) Onvolledige en/of onjuiste informatie
Landen rapporteren hun uitvoer op basis naar de laatst bekende bestemming. Invoer wordt geregistreerd op basis van oorsprongen. Het probleem hierbij is dat van nogal wat handel op het moment van uitvoer de bestemming nog niet bekend is. Ladingen kunnen onderweg van eigenaar (en dus van bestemming) veranderen. Dit is bijvoorbeeld zeer gangbaar bij de handel in grondstoffen. Ook kan handel via transitcentra weer worden door verhandeld, zoals veel Nederlandse invoer weer wordt doorgevoerd naar andere landen. Dit alles kan tot discrepanties in rapportages leiden.

De afwijking lijkt in dit geval te groot te zijn. In het geval van de uitvoer van Taiwan naar China (rechter grafiek) is de gesignaleerde afwijking te groot om alleen aan kapitaalvlucht te kunnen worden toegeschreven. Het gaat om tientallen miljarden per jaar. Een dergelijk groot verschil zou zeker tot verhoogde aandacht van (en controles door) de autoriteiten hebben geleid.

[3] Dit probleem speelde ook bij de door de Franse spoorwegen in Londen uitgegeven obligaties in pond Sterling, die na verloop van tijd allemaal in handen van Franse beleggers bleken te zijn. Dit soort financieringen kwam in de tweede helft van de 19e eeuw veel voor (Kindleberger, 1993).

Zoals uit het voorgaande blijkt kan kapitaalvlucht vele vormen aannemen. De achterliggende motieven vertonen al een even grote diversiteit. Daarbij wordt ook duidelijk dat het lastig is om een waardeoordeel te geven over het fenomeen. Het is zelfs niet duidelijk of kapitaalvlucht slecht is voor een land. Veel uitvoer van kapitaal geschiedt immers om valide redenen, zoals internationale spreiding van vermogen. Ons land is daar met zijn grote pensioenfondsen een schoolvoorbeeld. Dit beleid van risicospreiding levert, als het goed is, op termijn de beste kansen op een goed rendement. Verder treedt kapitaalvlucht vaak op in reactie op slecht en/of onhoudbaar beleid. Hoewel autoriteiten veelal niet blij zijn met kapitaalstromen die op gang komen als gevolg van onhoudbaar beleid, is dit vaak alleszins verdedigbaar. Zo kan men het buitenlandse beleggers niet kwalijk nemen dat deze tijdens de eurocrisis massaal hun middelen uit de zwakkere lidstaten repatrieerden. Dit was niet zozeer een kwestie van speculatie, maar een voorbeeld van voorzichtig beleid van beleggers die op basis van nieuwe informatie besloten om hun portefeuille aan te passen. Die nieuwe informatie bestond onder meer uit politici die hardop begonnen te speculeren over een gedeeltelijke afbraak van de euro. Het zelfde kan worden gezegd van een Griek die zijn vermogen graag in euro wil houden en niet lijdzaam zal toekijken dat het risico groeit dat zijn euro’s worden omgezet in een nieuwe drachme, die met een beetje pech ook nog eens door een hoge inflatie dreigt te worden uitgehold.

Als mensen hun geld uit het oog van de (fiscale) autoriteiten willen stallen wordt dat in de meeste landen natuurlijk als een misdrijf gezien. Toch kan het soms wel worden gerechtvaardigd. In landen waar de rechtszekerheid gering is, de politieke onzekerheid groot is en eigendomsrechten willekeurig kunnen worden aangepast valt deze vorm van kapitaalvlucht beter te begrijpen dan in dit opzicht meer ontwikkelde landen. Kapitaalvlucht als gevolg van grootschalige corruptie, zoals bij de eerder genoemde dictators, wordt steeds moeilijker omdat er steeds minder bancaire centra zijn die zware corruptie faciliteren. Ook belastingontwijking wordt steeds lastiger, omdat banken die hieraan meewerken steeds vaker worden betrapt en door de autoriteiten op de vingers worden getikt en/of beboet.

Kapitaalvlucht zelf veroorzaakt in het algemeen geen crisis. Wel is kapitaalvlucht vaak een gevolg van slecht beleid en een goede voorspeller van een valutacrisis.

De eerste studies naar kapitaalvlucht dateren van circa honderd jaar geleden (Schneider, 2003). De discussie over dit onderwerp nam een hoge vlucht in de jaren tachtig en negentig, in de nasleep van de grote schuldencrisis in Latijns-Amerika en de latere valutacrises in Azië. Kapitaalvlucht heeft een slechte bijklank, het staat in een slecht daglicht. Toch is het nog maar de vraag of het in alle gevallen slecht is voor het land waar het kapitaal uitstroomt.

In het geval van corruptie is het antwoord een volmondig ja: kapitaalvlucht is slecht. Mobutu had zijn land opgezadeld met een miljardenschuld met uiteindelijk alleen als doel om die middelen aan zijn privébezit te kunnen toevoegen. Daar heeft Zaïre alleen maar ellende van gehad. Hetzelfde kan worden gezegd van Marcos, zij het minder extreem. Maar als kapitaalvlucht op gang komt in reactie op slecht beleid, zoals een overgewaardeerde wisselkoers en/of een verstoorde prijsvorming als gevolg van overheidsinterventies, dan kan het zelfs helpen om beter beleid af te dwingen. Vaak komt dergelijk kapitaal ook snel weer terug als de wisselkoers in waarde is gedaald. Dan mogen de motieven van de ‘kapitaalvluchters’ egoïstisch zijn geweest, hun gedrag heeft uiteindelijk per saldo bijgedragen aan een verbetering van de economische situatie. Een goed voorbeeld is de speculatie tegen het Britse pond in september 1992. Hoewel de Britse autoriteiten miljarden hadden verloren als gevolg van de verdediging van een onrealistisch hoge koers van het pond ten opzichte van de Duitse mark, leidde de daarop volgende depreciatie wel het einde van een recessie en het daarop volgende herstel in. Ook zijn er mensen die wel hun autoriteiten, maar niet hun land willen ontvluchten. Het is bekend dat er Chinezen zijn die hun geld eerst wegsluizen naar Taiwan, om vervolgens vanuit Taiwan ‘buitenlandse’ investeringen in China te doen. Een motief daarbij is wellicht dat zij verwachten dat buitenlandse investeerders in China beter beschermd zijn tegen de willekeur van autoriteiten dan binnenlandse investeerders. Het gaat in dit voorbeeld dus nadrukkelijk niet om angst voor de devaluatie van de renminbi. Als financiële middelen echter blijvend worden weggesluisd naar het buitenland zonder dat zij terugkeren, dan bemoeilijkt dit de financiering van investeringen in het land van herkomst.

Kapitaalvlucht is een veelzijdig verschijnsel. Hoewel er vanuit de academische literatuur verschillende maatstaven zijn ontwikkeld om de omvang van het verschijnsel te meten, kleven aan iedere maatstaf wel de nodige nadelen. Er is niet één optimale maatstaf van kapitaalvlucht voorhanden. En de relevante beschikbare informatie komt daarbij ook nog eens vaak met vertraging beschikbaar.

De omstandigheden waarin kapitaalvlucht optreedt kunnen sterk uiteenlopen per land en aanleiding. Het is voor een geldverstrekker natuurlijk wel zo prettig om te weten wat er uiteindelijk gebeurt met het geld dat hij in een land wil investeren. Er zijn in het verleden genoeg voorbeelden van organisaties die geld leenden aan een land om na verloop te merken dat de schuld niet meer invorderbaar was, terwijl het betreffende geld zich inmiddels elders op een bankrekening in een non-transparant financieel bevond. Een ‘gewone’ kapitaalvlucht die in alle openheid plaatsvindt kan normaal worden getraceerd op de financiële rekening (incl. de statistische verschillen) van de betalingsbalans. Iemand die wil weten of er in een land ook in het geheim een toenemende kapitaalvlucht plaatsvindt moet dan ook vooral kijken of er acute afwijkende patronen zichtbaar worden. Een snelle afname van de valutareserves van een land kan er op duiden dat een vaste wisselkoers moet worden verdedigd die door marktpartijen als te hoog wordt gezien. Dat kan betekenen dat een investering in het land in kwestie snel in waarde kan dalen of de schuldendienst (rente en aflossing) op een verstrekte lening als gevolg van een devaluatie van de lokale munt acuut kan oplopen. Meer frauduleuze vormen van kapitaalvlucht zijn veel moeilijker op te sporen. De daartoe ontwikkelde maatstaven verschaffen in een wereld van redelijk vrij financieel verkeer weinig informatie. Zowel het opsporen en bestrijden ervan vergt een goede internationale samenwerking tussen de betrokken landen. En die komt vooralsnog niet in voldoende mate van de grond.

Bank of England (1989), Capital flight, Quarterly Bulletin, August 1989, pp. 364 – 367.

Cuddington, J.T. (1986), Capital Flight: Estimates, Issues and Explanations, Princeton Studies in International Finance, No. 58, December 1986

De Nederlandsche Bank (2004), Het grensoverschrijdend effectenbezit in 2003, Statistisch Bulletin, september 2004, pp. 11 – 15

Economist Intelligence Unit (EIU, 2013), The Zimbabwe Economy: In Dollars They Trust, Viewswire, April 27

Kindleberger, C.P (1993), A Financial History of Western Europe, 2^nd edition, Oxford University Press, 1993

Klein, M.C. (2017), Chinese capital flight is back, FT Alphaville, January 2017

McLeod, D. (2002), Capital flight, The Concise Encyclopedia of Economics.

Schneider, B. (2003), Measuring Capital Flight: Estimates and Interpretations, Overseas Development Institute, Working Paper 194, London, March 2003