Conditionele eurobonds als overgangsregime

Sinds begin 2010 staat de eurozone onder grote druk. Het gevaar van het al of niet gedeeltelijk uiteenvallen van de eurozone is nog niet geweken. Een tijdelijk regime van conditionele eurobonds kan voor langere tijd stabiliteit scheppen en legt de juiste prikkels voor beleidsmakers. De ECB kan zich dan weer concentreren op monetair beleid. Een van de eerste artikelen over eurobonds verscheen ruim 22 jaar geleden in Bank- en Effectenbedrijf.

Verschenen als artikel in Bank en Effectenbedrijf, juni 2013

Begin 2010 werd bekend dat Griekenland onjuiste informatie had verstrekt over zijn overheidsfinanciën. Niet lang daarna werd van diverse zijden gesuggereerd dat de Grieken dan de eurozone maar moesten verlaten. Daarop kwam binnen de eurozone een proces van monetaire desintegratie op gang. Door een kapitaalvlucht uit de vermeend zwakke landen naar sterkere lidstaten staat de Economische en Monetaire Unie {EMU) onder grote druk. Het is de Europese Centrale Bank (ECB) geweest die met krachtdadig ingrijpen de euro heeft gered. Met haar zogeheten Long term Refinancing Operations (LTRO) van eind 2011/begin 2012 en de later aangekondigde Outright Monetary Transactions ( OMT) heeft zij de spanningen binnen de eurozone terug weten te dringen. Maar het is nog steeds wachten op structurele oplossingen vanuit de politiek om de crisis te bezweren.
Een van de op te lossen problemen betreft het beëindigen van de fragmentatie van de Europese markten voor staatsleningen. Daartoe zijn eurobonds nodig.

De overheidsfinanciën van de EMU-lidstaten steken gemiddeld in internationaal perspectief gunstig af (figuur 1). Daarbij kent de lopende rekening van de eurozone als geheel een overschot. Dat betekent dus dat de EMU een spaaroverschot heeft. Voor zover de EMU al een financieel probleem heeft, moet zij dit in beginsel dus met eigen middelen kunnen oplossen. Dat dit niet gebeurt illustreert niet de budgettaire zwakte, maar vooral de politieke onmacht van 'Europa'.

Uit figuur 1 blijkt ook, dat de spreiding van overheidstekorten en -schuld binnen de EMU groot is. De EMU kent, net als overigens de VS, staten met zeer zwakke overheidsfinanciën. Maar, anders dan de VS, kent de EMU geen volledige politieke en economische unie. Daardoor is in de EMU niet de gemiddelde kwaliteit van de overheidsfinanciën van belang, maar hebben de zwakste schakels een buitensporig grote invloed op het geheel. Zo lang deze situatie, die samenhangt met de versnippering van de obligatiemarkten en de afwezigheid van kruiselingse garanties, aanhoudt blijft de EMU in de gevarenzone. Want de Griekse crisis heeft aangetoond dat zelfs een klein land met problemen de gehele eurozone kan ontregelen.

Eurobonds zijn obligaties die door een centraal Europees agentschap worden uitgegeven ter financiering van de staatsschuld van de deelnemende lidstaten. Het eerste voorstel om Eurobonds in te voeren verscheen in ESB van 6 december 1989, in januari 1991 was Bank- en Effectenbedrijf een goede tweede. Aanvankelijk werd het voorstel volstrekt genegeerd. Het leek niet nodig, de renteverschillen in de eurozone waren klein en alles leek in rust. Totdat de interne kapitaalvlucht binnen de eurozone in reactie op de Griekse crisis de renteverschillen tussen vermeend sterke en zwakke landen tot onhoudbare hoogte opdreef, waarmee de kwetsbaarheid van de eurozone opeens voor iedereen glashelder was.

De discussie rond eurobonds is pas sinds 2009 in een stroomversnelling gekomen (Eijffinger, 2011). Eurobonds worden ook wel Stability Bonds (EC, 2011) of EMU Bonds (Boonstra, 1989, 1991; ELEC 2011) genoemd. Zij geven zwakkere lidstaten toegang tot financiering van hun staatsschuld tegen lagere rentes dan de huidige markttarieven. Hiermee valt voor de betrokken landen echter tevens een belangrijke externe prikkel weg tot het verbeteren van hun begrotingsbeleid. Vanwege dit potentiële moreel risico (moral hazard) wordt het gebruik van eurobonds door Duitsland en Nederland tot dusver van de hand gewezen. De harde werkelijkheid is echter dat de financiële markten in de periode 1999 -medio 2008 echter vrijwel niet hebben gedifferentieerd tussen sterke en zwakke landen. Die externe prikkel is er dus lange tijd niet geweest.

Daardoor werden beleidsmakers niet gedisciplineerd, konden verkeerde ontwikkelingen lang voortwoekeren en kwam de situatie in een aantal landen ver uit het lood te liggen. Waarbij overigens moet worden opgemerkt dat het niet alleen om de overheidsfinanciën ging, maar ook om de reële economie. Zo was sprake van een sterk divergerende ontwikkeling van concurrentiepositie en betalingsbalanssaldi.

Het probleem van een versnipperde markt voor staatsleningen binnen de eurozone is dat, als financiële markten het vertrouwen in een land verliezen zij eraan kunnen bijdragen dat de rentes in de vermeend zwakkere landen scherp oplopen. Daardoor kunnen de overheidsfinanciën van die landen onhoudbaar worden. Door de verwevenheid van banken en overheden in de meeste landen kunnen daardoor ook bancaire systemen in de problemen komen.

Vanaf de zomer van 2012 zijn de spanningen op de Europese financiële afgenomen (figuur 2). De renteverschillen op staatsleningen zijn aanzienlijk teruggelopen. De politiek heeft de nodige stappen vooruit gezet, al valt hier nog veel werk te verzetten. Maar het is vooral de centrale bank geweest die met enkele krachtige maatregelen de rust heeft doen weerkeren. Vooral de zogeheten Long Term Finance Operations (LTRO) van december 2011 en februari 2012 en de in september 2012 aangekondigde Outright Monetary Transactions (OMT) hebben hierbij een belangrijke rol gespeeld.

Het gevaar op het uiteenvallen van de eurozone lijkt hiermee te zijn geweken en aan verdere institutionele versterking ervan wordt gewerkt. Toch blijft een van de grootste kwetsbaarheden van de eurozone, de fragmentatie van de obligatiemarkten, gewoon bestaan. Waarmee de EMU een zeer kwetsbare achilleshiel blijft behouden. Een slim vormgegeven eurobond-programma kan een belangrijke rol spelen bij het verder versterken van de eurozone.

De Nederlandse regering heeft zich enkele malen tegen de inzet van eurobonds uitgesproken. Aan dit standpunt is echter nooit een serieuze analyse vooraf gegaan. Vrijwel niemand in Den Haag heeft de moeite genomen om zich eerst eens de vraag te stellen: aan welke criteria zou een stelsel van eurobonds moeten voldoen om succesvol te kunnen zijn? Terwijl een goed inzicht in die criteria zeer behulpzaam kan zijn bij het ontwerpen van een eurobond-stelsel. Het gaat om de volgende criteria. Een eurobond-programma moet ten eerste ervoor zorgen dat alle landen toegang hebben tot financiering van hun begrotingstekorten.

Ten tweede moet het merkbare voordelen brengen voor alle deelnemende landen, dus niet alleen de zwakkere, maar ook de sterke landen. Ten derde moet het een disciplinerende werking op beleidsmakers hebben, dus geen moreel gevaar met zich meebrengen. Het stelsel moet dus geloofwaardige sancties bevatten voor landen die zich niet aan de afspraken houden.

Ten vierde is een eurobond-programma bij voorkeur zelf-financierend, ofwel het moet een verzekeringselement bevatten, zodat in de toekomst eventuele problemen kunnen worden opgevangen zonder dat men daar de sterke landen mee lastig moet vallen (Boonstra, 2011-b).

Hoewel de meeste voorstellen niet aan al deze voorwaarden voldoen, kan een oplossing worden gevonden bij de inzetten van wat tegenwoordig wordt aangeduid als 'Conditionele Eurobonds' (Muellbauer, 2011). Deze reduceren het moreel risico door een intern allocatiemechanisme, waarbij de landen hun staatsschuld via een centraal agentschap financieren, maar wel al naar gelang de kwaliteit van hun overheidsfinanciën bovenop de fundingkosten van het centraal agentschap een opslag aan dit agentschap betalen. Dit legt de goede prikkels, omdat goed beleid zich snel vertaalt in dalende opslagen en vice versa. De opslagen kunnen worden aangewend om centrale buffers aan te leggen om eventuele tegenvallers op te vangen. De voordelen van een dergelijk systeem voor de sterkere landen bestaan verder uit een verbeterde liquiditeit voor de Europese markt voor staatsschuld - en daarmee lagere financieringskosten- en een betere disciplinering van beleidsmakers (door het conditionele allocatiemechanisme).

Het moge duidelijk zijn dat een permanent eurobond-programma niet op korte termijn kan worden ingevoerd. Het betreft een ingrijpend herontwerp van de eurozone en dat vergt tijd om de details uit te werken en alle politieke en (grond-) wettelijke procedures te doorlopen. Hoewel de LTRO van de ECB drie jaar tijd heeft 'gekocht' en de OMT de markten verder tot rust heeft gebracht, kunnen financiële markten nog steeds roet in het eten gooien. Daarom stelt een werkgroep vanuit de European League for Economie Cooperation (ELEC) voor om met een tijdelijk programma te beginnen. (ELEC, 2011, 2012).

De ELEC-werkgroep stelt voor, dat de landen die deelnemen gedurende de looptijd van het schema in de volledige financieringsbehoefte van hun overheden kunnen voorzien via collectief gegarandeerde kortlopende eurobonds (Euro Treasury-Bills). Niet iedereen kan van meet af aan meedoen. De voorwaarden voor deelname en voor overheidsfinanciering zijn als volgt:

Alleen solvabele landen

Het programma staat open voor alle solvabele lidstaten van de eurozone. Dat zou ik hier definiëren als de landen die (zicht op) toegang op eigen kracht hebben tot de financiële markten om staatsleningen uit te geven. Voor de landen die dat (nog) niet hebben staat het EFSF opgesteld, dat dan overigens niet hoeft te worden vergroot. Pas als ook zij weer op eigen kracht staatsleningen kunnen uitgeven kunnen zij zich alsnog kwalificeren. Verder moeten de beleidsvoornemens van de deelnemende landen eerst onder het Europese semester zijn goedgekeurd. Dit beleid moet uitzicht bieden op het uiteindelijk voldoen aan de criteria van de Stabiliteits-en Groeipact (SGP). Tenslotte is het essentieel dat de grote landen allemaal meedoen, inclusief Duitsland.

Financiering met kortlopende obligaties

Onder het programma kunnen deelnemende landen bijvoorbeeld vier jaar lang hun volledige financieringsbehoefte (financieringstekort en vervallende schuld) dekken via (middels een kruiselingse garantie) collectief gegarandeerde kortlopende obligaties (Euro T-Bills). Deze hebben een looptijd van maximaal twee jaar en worden uitgegeven via een nieuw agentschap, het EMU-fonds.
De deelnemende landen geven geen kortlopende schuld meer uit op eigen kracht. Wel staat het hen vrij om niet collectief gegarandeerde langer lopende staatsleningen uit te geven.

Disciplinering via extra prijsopslagen

Landen met een overheidstekort groter dan 3% en/of een staatsschuld hoger dan 6o% bbp, betalen een opslag bovenop de financieringskosten van het centraal agentschap. Deze opslag varieert op grond van een automatische formule waarin de relatieve omvang van overheidstekort en- schuld wordt meegewogen (Boonstra, 2012).

Vorming van reserves

Door de opslagen maakt het EMU-fonds winst. Die wordt toegevoegd aan de reserves van het agentschap. Zo worden buffers gevormd om eventuele toekomstige probleemgevallen op te vangen. Bij beëindiging van het schema worden gevormde en niet gebruikte reserves toegevoegd aan het kapitaal van het Europese Stabiliteits Mechanisme (ESM), het permanente fonds in oprichting.

Verwijdering als ultieme sanctie

Als landen het afgesproken beleid niet uitvoeren kan uiteindelijk worden besloten om ze geleidelijk uit het schema uit te faseren. Hiertoe moet uiteraard niet licht worden overgegaan. Zo kan het landen, die beleidsafspraken adequaat implementeren, niet kwalijk worden genomen als bijvoorbeeld door een tegenvallende economische groei de resultaten tegenvallen. Maar voor landen die de beleidsafspraken niet nakomen moet er een ultieme sanctie zijn.

Tijdelijk regime als opmaat naar permanente oplossing

Het tijdelijke regime wordt idealiter opgevolgd door een nieuw tijdelijk of uiteindelijke een definitief schema. In een definitief schema is het veel moeilijker om landen die zich misdragen uit te faseren. De tijdelijkheid van het hier voorgestelde schema, met als ultieme sanctie dat niet aan een vervolgprogramma kan worden deelgenomen, zal dus sterk disciplinerend werken. Het schema geeft beleidsmakers wel voldoende tijd om te laten zien dat zij in staat zijn om goed beleid te voeren.

Een voordeel van het voorgestelde tijdelijke schema is, dat het snel kan worden ingevoerd. Daarbij geeft het Europa de tijd om een eventueel definitief stelsel zorgvuldig te ontwerpen en wettelijk te verankeren. Het geeft landen de tijd om beleidsmatig orde op zaken te stellen zonder dat zij van dag tot dag moeten vrezen voor de reacties van de financiële markten. Het probleem van moreel risico wordt aangepakt door de bij het interne allocatiemechanisme gehanteerd opslag en de mogelijkheid tot uitfasering.

Aan het korte eind van de rendementscurve is geen ander papier van hoge kwaliteit beschikbaar is dan de Euro T-Bills. Hiermee heeft ook de EMU zijn zogeheten risk-free asset als onderpand voor transacties met de Centrale Bank. Verder kan de ECB desgewenst een beleid van 'quantitative easing' doorvoeren, gebruikmakend van de eurobonds als interventievehikel. De directe link tussen overheden en hun nationale bankwezen wordt doorgesneden. De Monetaire Unie kan worden geconsolideerd, zonder verdere politieke integratie dan men op grond van de afgesproken aangescherpte governance van de eurozone toch al van plan is. Niet alleen de zwakke landen, maar ook de sterke landen hebben voordelen. Naast het behoud van de EMU kan worden gewezen op het zelf-financierende karakter van het schema en de te verwachten liquiditeitspremie. Die laatste is het gevolg van de creatie van een enorme markt van eurobonds. Als wordt uitgegaan van een bescheiden liquiditeitspremie van 25 basispunten ten opzichte van het naar staatsschuld gewogen rendement op tweejarige staatsleningen in de eurozone dan zijn ook Nederland en Duitsland goedkoper uit (ELEC, 2012). Daarbij moet overigens niet het huidige rendement op Nederlandse en Duitse staatleningen als uitgangspunt worden genomen. De huidige extreem lage rentevoeten zijn niet realistisch of houdbaar, want die zijn het gevolg van het vluchthaveneffect binnen de eurozone.

Het bizarre van de huidige situatie is dat de sterke landen in normale tijden vrijwel geen financieringsvoordeel hebben. Dit ontstaat pas in tijden van crises. Maar dan wordt het financieringsvoordeel weer teniet gedaan door de kosten van de reddingspakketten en de economische kosten van de recessie. Een tijdige inzet van eurobonds had veel van de narigheid van de afgelopen jaren kunnen voorkomen.

Nadelen zijn er ook. Mocht men onverhoopt moeten overgaan tot het uitfaseren van een land, dan zal dat met onrust gepaard gaan. Doordat de andere landen gewoon blijven participeren in het schema is de kans op serieus besmettingsgevaar echter gering. De marktpartijen kunnen namelijk niet meer tegen het voortbestaan van de EMU speculeren door individuele landen in acute liquiditeitsnood te brengen. Een ander nadeel is, dat vooral de zwakkere deelnemende landen, die nog niet op eigen kracht langlopende leningen kunnen uitgeven, de komende jaren hun tekorten en vervallende schuld kortlopend zullen financieren. Dit betekent dat de gemiddelde looptijd van hun staatsschuld verkort, waarmee de rentegevoeligheid van de overheidsfinanciën zal toenemen. Ten slotte moet de formule waarmee de opslag wordt vastgesteld worden bepaald. Een concrete uitwerking kan worden gevonden in Boonstra (zou).

Het vaststellen van deze formule is de uitkomst van een politiek onderhandelingsproces. De berekening van de opslag die een land moet betalen moet gebaseerd zijn op een vooraf vastgestelde formule. Deze moet uniform zijn voor alle landen en alle deelnemende landen moeten ze bij toetreding vooraf onderschrijven. Bij bepaling van deze formule staan twee vragen centraal. Ten eerste moet worden vastgesteld hoe groot de opslagen moeten zijn. Dit is belangrijk voor het disciplinerende effect en het tempo waarin de financiële buffers van het stelsel worden opgebouwd. Ten tweede speelt de vraag of de opslag primair moet worden opgebouwd op grond van de omvang van de staatsschuld of op basis van het overheidstekort. Het tweede heeft daarbij de voorkeur, omdat dan de opslag sterk reageert op omslagen in het beleid. Dan wordt een stijgend overheidstekort snel bestraft met oplopende premies, maar een ombuiging van het beleid wordt net zo snel beloond.

Daarmee worden effectieve prikkels ingebouwd. Het vaststellen van de formule is, zoals eerder gezegd een eenmalig proces, in plaats van de vele ad hoc onderhandelingen waarmee Europa de afgelopen jaren van het ene naar het andere incident is gestrompeld. Landen moeten zich vooraf, dus voordat zij worden toegelaten tot het stelsel, hieraan committeren.

Menigeen ziet het gebruik van eurobonds als het sluitstuk van de politieke integratie in Europa. Maar naar mijn mening is dat een misvatting. Eurobonds kunnen juist de omstandigheden creëren waarbinnen men, zonder onrust op de financiële markten, de politieke integratie in gepast tempo kan uitwerken Zo kan de inzet van een vierjarig Euro T-Bill programma, zoals hier voorgesteld, beleidsmakers de tijd geven om goed beleid te implementeren en om na te denken over een structurele hervorming van de governance van de eurozone. Tevens wordt ervaring opgedaan met het instrument van de eurobonds, dat zich in deze periode kan bewijzen. Als het nieuwe fonds, na verloop van tijd ook de door de ECB opgebouwde portefeuille aan staatsleningen van zwakke landen grotendeels overneemt en onder het eurobond-programma brengt, kan de centrale bank zich weer concentreren op haar kerntaak: monetair beleid met als uiteindelijk doel inflatiebestrijding, uiteraard aangevuld met een taak om de financiële stabiliteit te bewaken.

Hoewel aan het instrument van de eurobonds veel voordelen kleven, is het geen wondermiddel. Het kan beleidsmakers de juiste prikkels geven voor hun begrotingsbeleid. Niets meer, niets minder. Er kan nog steeds slecht beleid worden gevoerd. Maar gebruik van eurobonds zorgt er in ieder geval voor dat de financiële markten de EMU niet tegen elkaar kunnen uitspelen.

Het Euro T-Bill programma kan desgewenst worden omgezet in een definitief en alle looptijden bestrijkend eurobond-programma. Men kan er echter ook voor kiezen om het programma eerst nog een of meerdere keren te verlengen, waarbij men desgewenst ook de looptijd van de eurobonds met enkele jaren kan oprekken naar maximaal drie of vier jaar. Landen moeten zich dan iedere keer weer opnieuw kwalificeren, wat een stevige sanctie op wanprestatie inhoudt.

Mocht blijken dat het programma minder succesvol is dan gehoopt en verwacht dan zijn we wellicht een illusie armer, maar niet slechter af dan waar wij vandaag staan.

Bishop, G. e.a. (ELEC, 2011), A two year refinancing for all € bill/most bond maturities until2015: An "EMU Bond Fund" Proposal, December.

Bishop, G. e.a. (ELEC, 2012), The ELEC Euro T-Bill Fund, A proposal fora two year refinancing for all € bill/optional bond maturities until 2015, January.

Boonstra, W.W. (1989), EMU Fonds: het ei va Columbus?, Economisch Statistische Berichten, 6 december.

Boonstra, W.W. (1991), Budgettair beleid in de EMU: een alternatieve benadering, Bank- en Effectenbedrijf, januari/februari 1991, pp. 35-37

Boonstra, W.W. (2012), Conditionele Eurobonds als overgangsregime, Economisch Statistische Berichten, maart 2, pp. 134 -137.

Eijffinger, S.C.W. (2011), Eurobonds- Concepts and Implications, Briefing Note to the European Parliament, maart.

Muellbauer, J. (2011), Germany and the Eurozone: Clutching disaster from the jaws of victoryNoxEU.org, 25 November. http: //www.voxe u.org/i ndex.ph p ?q = node/7332