Kunnen financiële transfers de verschillen in de eurozone overbruggen?

De economische verschillen binnen de eurozone zijn groot en de coronacrisis heeft deze verschillen alleen maar groter ge maakt. Veel landen hebben beperkte begrotingsruimte om hiertegen in het verweer te komen. Lidstaten in de muntunie hebben daarnaast niet het gereedschap om de schok te dempen, die landen buiten een muntunie wel hebben, zoals het beïnvloeden van de korte rente en de wisselkoers. Deze divergentie tussen landen binnen een muntunie is problematisch, omdat monetair beleid hierdoor minder effectief is. Daarnaast brengt deze divergentie ook politieke instabiliteit met zich mee.

De vraag die daarom rijst, is: hoe kan een verdere divergentie tussen lidstaten worden voorkomen? En als de Zuid-Europese landen deze hervormingen zelf niet kunnen betalen, moet Noord-Europa dan de portemonnee trekken?

Een van de grootste problemen die de EMU momenteel kent, is dat juist de Zuid-Europese landen met beperkte begrotingsruimte een achterstand in competitiviteit hebben ten opzichte van Noord-Europa. Wij duiken dieper in de onderliggende redenen voor deze divergentie. In deze analyse vertegenwoordigen Spanje en Italië Zuid-Europa, terwijl Nederland en Duitsland Noord-Europa vertegenwoordigen.

Om een inschatting te kunnen maken van de verschillen binnen de eurozone, kijken we hoe de REER zich de afgelopen jaren heeft ontwikkeld. De REER is een maatstaf van competitiviteit die corrigeert voor wisselkoerseffecten, mix van handelspartners en loonkosten per geproduceerde eenheid. Een hogere REER duidt op een slechtere concurrentiepositie. Er is kritiek te geven op de REER omdat deze maatstaf bijvoorbeeld niet de kwaliteit van exportproducten meeneemt, maar het beeld dat de REER schetst, wordt ondersteund door tal van andere competitiviteitsmaatstaven.

De REER laat over de afgelopen twintig jaar een duidelijk beeld zien (figuur 1). De concurrentiepositie van Italië is sterk verslechterd ten opzichte van die van de andere lidstaten. Voor de financiële crisis was dit ook het geval in Spanje, maar dat is daarna weer aardig recht getrokken, ook al heeft het land het al bestaande gat niet kunnen dichten. Ondertussen zijn Duitsland en Nederland concurrerend gebleven of zelfs nog concurrerender geworden.

De bovenstaande effecten zijn deels toe te schrijven aan Europa maar voornamelijk aan nationaal beleid. Ten eerste de effecten van de EMU. Toen de euro werd geïntroduceerd, bestempelden financiële markten schuld van verschillende landen ten onrechte als even risicovol. Zij namen aan dat risico’s binnen de muntunie zouden worden gedeeld. De rentes daalden in heel Europa even hard en het plotselinge goedkope geld leidde in sommige landen tot een explosie van de vraag. Toen de financiële crisis toesloeg, begonnen de rentes echter sterk uiteen te lopen en werd de schuld van sommige landen opeens veel minder draagbaar (figuur 2).

Door dit goedkope krediet vormde zich in Spanje een enorme huizenbubbel. Loonstijgingen in de relatief grote Spaanse constructiesector sijpelden door naar de rest van de economie en dit ging niet gepaard met de benodigde stijging van productiviteit. Het knappen van de huizenbubbel en de klap van de financiële crisis kwamen dan ook erg hard aan en resulteerden in een flinke stijging van de werkloosheid en de schuldquote van de overheid. Jaren van loonmatiging en een verschuiving van de relatief onproductieve bouwsector naar andere sectoren hebben Spanje na de financiële crisis weer concurrerender gemaakt.

Door dit goedkope krediet vormde zich in Spanje een enorme huizenbubbel. Loonstijgingen in de relatief grote Spaanse constructiesector sijpelden door naar de rest van de economie en dit ging niet gepaard met de benodigde stijging van productiviteit. Het knappen van de huizenbubbel en de klap van de financiële crisis kwamen dan ook erg hard aan en resulteerden in een flinke stijging van de werkloosheid en de schuldquote van de overheid. Jaren van loonmatiging en een verschuiving van de relatief onproductieve bouwsector naar andere sectoren hebben Spanje na de financiële crisis weer concurrerender gemaakt.

Italië kende niet zo’n sterke boom-and-bust als Spanje maar erfde wel een hoge staatsschuld van de periode voor de euro. Toen de twijfels over de schuldhoudbaarheid begonnen toe te nemen, werd Italië meegezogen in de eurocrisis. De problemen van Italië werden versterkt door een zwakke bankensector die is vervlochten met het lot van de overheid door het bezit van een grote som Italiaanse staatsobligaties. Italië kende de afgelopen decennia een zwakke productiviteitsgroei en heeft (mede door de last van de hoge staatsschuld) weinig efficiënte hervormingen kunnen doorvoeren. Anders dan Spanje heeft het land na de financiële crisis dan ook weinig verbetering van de concurrentiepositie laten zien.

In Noord-Europa zien we het tegenovergestelde beeld. Nederland en Duitsland zijn juist concurrerender geworden. Sterker nog, Nederland was al heel erg concurrerend voor de eeuwwisseling door een matige loongroei vanaf de jaren tachtig, mede door het Akkoord van Wassenaar. Duitsland heeft vanaf 2004 een vergelijkbare tactiek toegepast met de Hartz-hervormingen. Dit effect is duidelijk terug te zien in de relatieve nominale lonen van Nederland en Duitsland (figuur 3).

Verschillen in lonen, productiviteit en competitiviteit zijn er natuurlijk overal. Zo ligt de gemiddelde productiviteit in Brainport een stuk hoger dan in Oost-Groningen en zijn de lonen in Noord-Holland gemiddeld hoger dan in Limburg. Binnen landen zijn deze verschillen echter geen probleem. Dit komt doordat een land beter voldoet aan de voorwaarden van een zogeheten ‘optimaal valutagebied’, waarin kapitaal en arbeid zich vrij bewegen, de conjunctuur aardig op elkaar is afgestemd en financiële overdrachten eventuele regionale schokken kunnen opvangen.

De EMU voldoet helaas nog niet aan deze vereisten. Er kunnen grote verschillen zijn tussen landen op het gebied van faillissementswetgeving of pensioenen, om maar wat te noemen. Hierdoor bewegen kapitaal en arbeid zich niet volledig vrij door Europa. Daarnaast zijn de culturele verschillen binnen Europa ook een stuk groter, wat de arbeidsmobiliteit beperkt. Voor een Groninger is het nu eenmaal gemakkelijker om naar Amsterdam te verhuizen dan voor een Let om naar Barcelona te verhuizen.

Het kan nog wel even duren voordat de EMU serieuze stappen heeft gezet om een optimaal valutagebied te worden. Daarom is het belangrijk om de verschillen in concurrentiekracht te verkleinen, zodat landen het beter zelf kunnen rooien wanneer zij worden geraakt door een asymmetrische schok. Financiële overdrachten (transfers) kunnen helpen om deze verschillen te verkleinen.

Aangezien landen een gedeelde munt hebben, kan het verschil in competitiviteit niet worden opgelost met behulp van de wisselkoers. Simpelweg met andere landen concurreren gaat ook lastig, omdat internationale handel niet zo gemakkelijk te verplaatsen is en vaak afhankelijk is van de onderlinge afstand. De enige optie die dan overblijft, is om de kosten per geproduceerde eenheid te verlagen. Dit kan óf door het verlagen van de lonen óf door het verhogen van de productiviteit. Nominale lonen zijn doorgaans moeilijk te verlagen en gezien het kleine verschil in inflatie tussen de lidstaten kan het wel even duren voordat een relatieve daling van de reële lonen het verschil kan compenseren. Verhogen van de productiviteit lijkt dan ook de enige optie die er nog is. Financiële transfers kunnen daarvoor zorgen onder de voorwaarde dat deze worden aangewend om inefficiënties aan te pakken en daarmee de productiviteit te verhogen.

Er is nog genoeg ruimte voor verbetering van de productiviteit (figuur 4). Zo becijferde de OESO dat de Italiaanse bbp-groei met maar liefst een volle procentpunt per jaar kan toenemen als Italië een lijst van hervormingen doorvoert. Extra economische groei verlicht daarnaast de schuldenlast van Zuid-Europa.

Het is onwaarschijnlijk dat de noordelijke lidstaten zonder slag of stoot met dit voorstel zullen instemmen, want niet alle zuidelijke lidstaten hebben de reputatie efficiënte hervormers te zijn. Daarnaast moet er natuurlijk draagvlak zijn voor zo’n ingrijpend besluit. Gegeven de publieke perceptie van Zuid-Europa in Nederland en Duitsland is het draagvlak hiervoor waarschijnlijk nog niet groot genoeg.

Daarnaast is het maar de vraag of een stijging van de productiviteit niet direct teniet wordt gedaan door een stijging van de lonen in Zuid-Europa. Het is immers goed voor te stellen dat de burgers van Italië en Spanje na een flink aantal magere jaren weinig trek hebben in nog een paar jaar loonmatiging.

Het is ons inziens dan ook beter dit probleem van twee kanten aan te vliegen. Enerzijds door financiële transfers die een verhoging van de productiviteit en verbetering van de competitiviteit in Zuid-Europa moeten teweegbrengen. Anderzijds door een verhoging van de lonen en dus een verslechtering van de competitiviteit in Noord-Europa. Dit laatste punt is waarschijnlijk beter te verkopen aan het Noord-Europese electoraat dan de eerdergenoemde transfers. Zeker aangezien zowel Duitsland als Nederland de afgelopen decennia een beperkte loongroei hebben gekend. Daarnaast kunnen loonsverhogingen ook een boost geven aan de binnenlandse economieën in Noord-Europa.

Het duidelijke nadeel van deze aanpak is wel dat er minder focus ligt op de structurele problemen van economieën in Zuid-Europa. Voor een écht duurzame eurozone moeten die problemen vroeg of laat wel worden aangepakt om verdere frictie binnen de EMU te voorkomen.

Verschenen op MeJudice, 19 oktober 2020