Update

De twee gezichten van de eurozone

11 december 2019 16:31 RaboResearch

We verwachten dat de economie in de eurozone in 2020 met 1,0 procent en in 2021 met 0,8 procent groeit. De binnenlandse bestedingen stuwen de groei op, terwijl een lagere groei van de buitenlandse vraag de groei drukt.

Euroteken met kantoorgebouw op de achtergrond


Buitenland versus binnenland

De economie van de eurozone kampt al geruime tijd met een zwakke vraag vanuit het buitenland, terwijl een relatief solide binnenlandse vraag de economie ondersteunt (figuur 1)[1]. De zwakke buitenlandse vraag komt vooral door een afname van de vraag vanuit opkomend Azië. Deels door de handelsoorlog tussen de VS en China, maar ook door de al eerder in gang gezette afname van de groei van de Chinese economie en die van andere opkomende landen. De Europese auto-industrie heeft bovendien last van een aantal specifieke Chinese beleidsmaatregelen. Ondertussen houdt de binnenlandse dynamiek in de eurozone aardig stand door onder andere goede arbeidsmarktontwikkelingen (figuur 2), aantrekkende reële loongroei, lage rentes en een sterk consumentenvertrouwen (figuur 3).

{1] De sterk afwijkende groeibijdragen in 2019K2 werden gedreven door boekhoudkundige fluctuaties in de Ierse nationale rekeningen. Hiervoor gecorrigeerd zou de groeibijdrage van de binnenlandse vraag nog steeds positief zijn, maar wel aanzienlijk minder. Vice versa geldt hetzelfde voor de groeibijdrage van de netto export.

Figuur 1: Binnenlandse vraag stuwt groei op

Bron: Macrobond, Eurostat, Rabobank berekeningen

Figuur 2: Sterke arbeidsmarkt ondersteunt de binnenlandse vraag

Bron: Macrobond, Rabobank

We hebben vooralsnog weinig reden om aan te nemen dat het hierboven geschetste beeld de komende tijd sterk verandert. Al ligt het wel voor de hand dat de binnenlandse dynamiek de komende twee jaar wat afzwakt. Het tempo waarmee de werkgelegenheid groeit, neemt af nu de werkloosheid de graad van die voor de crisis nadert (figuur 2). Daarnaast is de groei van de wereldwijde vraag naar producten en diensten afgenomen en kampen bedrijven al enige tijd met afnemende winstmarges (figuur 4)[2]. Dit laatste zal samen met toegenomen onzekerheid onder producenten (figuur 3) en zwakke orderposities ook de investeringsgroei remmen. De afname van de vraag naar krediet door bedrijven (figuur 4) voorspelt ook een afname van de investeringsgroei. Er spelen ook nog een aantal land-specifieke uitdagingen zoals de stikstofcrisis in Nederland. Dit zal volgend jaar een sterke wissel trekken op bedrijfs- en overheidsinvesteringen in ons land.

[2] Netto percentage kredietvraag is het percentage banken dat aangeeft dat de vraag naar krediet door bedrijven in de afgelopen drie maanden is toegenomen minus het percentage dat aangeeft dat de vraag is afgenomen.

Figuur 3: Consumentenvertrouwen blijft positief maar dat geldt niet voor het producentenvertrouwen

Bron: Macrobond, Europese Commissie, Rabobank

Figuur 4: Winstmarges en kredietvraag bedrijven nemen af

Bron: Macrobond, Eurostat, ECB, Rabobank

Richten we onze blik naar buiten dan zien we dat het handelsconflict tussen China en de VS nog niet op het punt staat te worden opgelost. Er worden mogelijk stappen gezet, zoals een fase 1-deal, maar er moet nog een hoop werk worden verricht voor een structurele oplossing. Daarnaast ligt ook een sterke economische ommezwaai in opkomend Azië niet voor de hand. De handelsoorlog, de afkoeling van de Chinese economie en structurele problemen in andere landen temperen de groei. Tot slot voorspellen we voor eind 2020 een recessie in de VS, waar de gehele wereldeconomie last van zal krijgen.

Duitsland terug naar een lagere versnelling

Als we inzoomen op de economische prestaties van lidstaten valt direct een aantal verschillen op. Van de grote economieën flirten Duitsland en Italië met een recessie (dat wil zeggen twee aaneengesloten kwartalen van negatieve groei), terwijl Frankrijk en Spanje nog kwartaalcijfers van respectievelijk 0,3 en 0,4 procent laten zien. De malaise in de Italiaanse economie en de koppositie van de Spaanse economie zijn niet nieuw (zie ook hier en hier). Het beeld van een zwak Duitsland en een kar trekkend Frankrijk wel. Een belangrijke reden voor het verschil tussen Duitsland en Frankrijk is dat de zwakke buitenlandse vraag een grotere impact heeft op de Duitse dan op de Franse economie. De Franse economie is meer gesloten dan de Duitse economie en dus meer gericht op de binnenlandse markt, die zoals eerder aangegeven eurozone breed nog relatief goed draait. Specifiek de Franse economie heeft in 2019, onder druk van de gele hesjes, bovendien geprofiteerd van de extra overheidsuitgaven en verhoogde minimumlonen. Ook de arbeidsmarkthervormingen die Macron heeft doorgevoerd hebben hun vruchten afgeworpen.

De zwakke buitenlandse vraag in algemene zin is niet de enige reden voor de kwakkelende Duitse economie. De Nederlandse economie is immers nog veel meer dan Duitse economie afhankelijk van export, en onze economie laat wel nog goede groeicijfers zien.

Een bijkomend probleem voor de Duitse economie is dat de zwakte vooral zit in de vraag naar industriële goederen. De industrie heeft een veel groter aandeel in de Duitse economie dan in die van de andere grote eurozonelidstaten. Tot slot speelt ook de samenstelling van de industrie en handelspartners een rol.

Want als we industrieën tussen landen vergelijken, zien we dat de Duitse maakindustrie het slechter doet dan de norm (figuur 5). Belangrijke redenen hiervoor zijn dat de automobielsector in Duitsland relatief groter is dan in andere landen (figuur 6) en daarnaast ook nog eens meer onder druk staat dan de Franse en Spaanse. In Duitsland en Italië is de productie in de automobielsector in de twaalf maanden tot aan september met 10 procent gekrompen, vergeleken met 2 procent in Frankrijk en Spanje. Duitsland en Italië exporteren relatief veel meer auto’s naar China en de VS (figuur 7) en juist de vraag in díe landen is de laatste jaren flink ingezakt (figuur 8). Daarnaast hadden en hebben Duitse autofabrikanten meer moeite om te voldoen aan de nieuwe Europese emissiestandaarden.

Figuur 5: Malaise het grootst in de Duitse industrie

Bron: Destatis, INSEE, ISTAT, INE

Figuur 6: Duitse industrie relatief groot

Bron: EUROSTAT

De afname van autoverkopen in China komt deels door de handelsoorlog tussen de VS en China en de verzadiging van de Chinese markt. De afname in China kan echter ook deels worden verklaard doordat belastingvoordelen op de aanschaf van een auto in 2017 zijn geschrapt en door nieuwe emissiestandaarden. Het is dus zeer de vraag of de export van Duitse auto’s naar China de misgelopen groei zal kunnen goedmaken als de handelsoorlog over is. De sterke groeicijfers tussen 2013 en 2016 lijken in ieder geval verleden tijd. Een klein lichtpuntje voor de auto-industrie is dat de vraaguitval in China lijkt uit te bodemen (figuur 8). Maar van sterke vraag- en productiegroei zal voorlopig geen sprake zijn. Bovendien blijft de gehele industriële productie onder druk staan doordat we zoals aangegeven niet verwachten dat de buitenlandse vraag snel zal aantrekken.

Figuur 7: Duitse en Italiaanse auto-industrie afhankelijker van China

Bron: OEC trade map, Rabobank

Figuur 8: Sterke afname autoverkopen in China

Bron: Macrobond, Rabobank

Wij verwachten niet dat de tweedeling in de eurozone op korte termijn zal veranderen. Er is weinig reden om te verwachten dat de buitenlandse vraag snel weer aantrekt. Dit heeft de grootse impact op de Duitse economie. De groei van de binnenlandse vraag zal wat afzwakken maar blijft de meeste economieën ondersteunen. Met name de Franse en Spaanse economie profiteren hiervan. Anderzijds houdt de Italiaanse economie last van (politieke) onzekerheid en andere structurele problemen, die een rem zetten op de binnenlandse vraag.

Vooruitblik

Al met al verwachten wij dat de economische groei voor de eurozone in 2019 zal uitkomen op 1,1 procent en in 2020 en 2021 zal afzwakken naar respectievelijk 1 en 0,8 procent. Met een gemiddelde groei van 1,8 procent over de afgelopen 23 jaar is dit mager. Maar wij voorzien dus geen eurozone brede recessie, ondanks de verwachte lichte recessie in de VS. Een korte recessie in individuele lidstaten, met name Italië, is goed mogelijk (zie figuur 9). Bovendien zouden een harde Brexit en een escalatie van het handelsconflict tussen de VS en de EU de vooruitzichten verslechteren. Dat kan bijvoorbeeld uitmonden in hogere autotarieven in de VS (zie ook box 1), hogere importtarieven als reactie op subsidies aan Boeing en Airbus of op de digital services tax in verschillende EU-lidstaten. Anderzijds zou een onverwachte substantiële doorbraak in de handelsoorlog tussen de VS en China een positief effect hebben op onze groeiverwachtingen. Ook het uitblijven van een recessie in de VS zou de vooruitzichten voor de mondiale economie en daarmee de vraag naar producten uit de eurozone verbeteren. De Franse, Spaanse en Italiaanse overheid hebben momenteel weinig ruimte voor een ruimer begrotingsbeleid. Duitsland heeft dat wel, maar de regering wil deze niet gebruiken. Mocht Duitsland tegen onze huidige verwachting in toch overgaan op substantieel ruimer begrotingsbeleid dan zou dat een positief effect hebben op de groei van de Duitse economie en bij gevolg ook op die van de eurozone.

Figuur 9: Bbp-raming voor eurozonelidstaten

Bron: Rabobank

Tabel 1: Groei eurozone vertraagt licht

Bron: Macrobond, Nigem, Rabobank

Box 1: Risico voor Europa: Amerikaanse autotarieven

President Trump is niet blij met het grote handelstekort dat de VS heeft met de EU. Dat is een van de redenen waarom hij al lange tijd dreigt met het verhogen van de invoertarieven op Europese auto’s. Om zijn dreiging kracht bij te zetten, gaf hij de US Commerce department in 2018 opdracht om te onderzoeken of Europese auto’s een bedreiging vormen voor de Amerikaanse nationale veiligheid. Begin dit jaar concludeerde de US Commerce department dat dit inderdaad het geval is. Door deze conclusie zou Trump volgens de Amerikaanse wet de tarieven mogen verhogen. Vooralsnog blijft het bij dreigen en verwachten wij niet dat de regering Trump daadwerkelijk hogere invoertarieven op Europese auto’s zal invoeren. Voor nu is zij druk aan het onderhandelen met China en we denken dat ze niet op twee borden tegelijk wil schaken. Mocht het tot een stabiele fase 1-deal met China komen en mocht de EU onvoldoende bereid zijn om tegemoet te komen aan enkele eisen van president Trump, dan wordt de kans op hogere tarieven snel groter.

De impact van deze heffingen op de gehele economie van de eurozone zou beperkt zijn, maar is mogelijk fors op afzonderlijke industrieën. Zo hebben wij berekend dat de Duitse (5 procent), Italiaanse (5 procent) en Hongaarse (6 procent) minder zullen produceren. De impact voor de Nederlandse economie als geheel is klein door de relatief beperkte omvang van de Nederlandse auto-industrie en haar export naar de VS. Wel is de Nederlandse sector sterk verbonden met die van onze Oosterburen, waardoor de impact binnen de sector groot kan zijn.