China: economische groei koelt steeds verder af

Volgens het officieel gerapporteerde cijfer van 19 oktober jl. groeide het Chinese bbp in het derde kwartaal van 2018 met 6,5 procent in volume ten opzichte van een jaar eerder (figuur 1). In de twee voorgaande kwartalen was dat nog respectievelijk 6,8 en 6,7 procent. Deze afname past binnen onze verwachting van een geleidelijke groeivertraging (Giesbergen, 2018a). De risico’s bij dit beeld nemen wel steeds verder toe. Dit is goed zichtbaar in zowel de aandelenkoersen als de wisselkoers (figuur 2). Ondanks de forse depreciatie van de Chinese yuan (CNY) in de afgelopen maanden, droeg de netto handel wederom negatief bij aan de kwartaalgroei. De export bleef onder meer als gevolg van de depreciatie weliswaar op peil, maar dit werd gemitigeerd door een relatief sterke importgroei (tabel 1).

Er is ook een duidelijke binnenlandse afkoeling zichtbaar. Dit geldt vooral voor de (publieke) investeringen en industriële productie. Vooral investeringen in infrastructuur en de industriële productie van staatsbedrijven maken een zwakke ontwikkeling door (tabel 1). Dit heeft te maken met de eerdere aankondiging van Chinese beleidsmakers om minder te stimuleren dan de afgelopen jaren het geval was (zie ook: Giesbergen, 2018b). Maar recentelijk heeft men toch besloten om te starten met gerichte stimuleringsacties. In dit kader zijn de (liquiditeits-) reservevereisten voor de banken verlaagd, waardoor zij meer ruimte hebben om krediet te verlenen, en is een pakket aan infrastructurele investeringen aangekondigd. Dit heeft te maken met toenemende risico’s bij het huidige economische beeld.

Per saldo verwachten wij dat de groei de komende kwartalen verder afneemt. Voor dit jaar gaan wij nog steeds uit van een reële bbp groei van 6,6%. Dat is mede te danken aan de sterke groei in de eerste helft van het jaar. Voor 2019 is onze huidige verwachting nog 6,3%, al is de kans aanzienlijk reëel dat de groei lager uitvalt. Dit heeft vooral te maken met een sneller dan verwachte afkoeling van de binnenlandse economie, en het steeds verder escalerende (handels)conflict met de VS.

Na eerdere tariefrondes hebben de VS op 24 september nog eens tarieven ingesteld van 10% op 200 miljard dollar aan importen uit China, waardoor momenteel ongeveer 255 van de totale 505 miljard dollar aan Chinese exporten naar de VS onderhevig is aan nieuwe tarieven. China heeft daarop ook diverse maatregelen ingesteld (zie tabel 2). Het einde van deze tarifaire barrières lijkt nog niet in zicht. De VS hebben eerder gedreigd om het tarief van 10% te verhogen naar 25% per 1 januari 2019, en zelfs tarieven in te stellen op alle importen uit China (zie ook: Giesbergen en Erken, 2018).

De directe impact van het handelsconflict is vooralsnog niet zichtbaar in de handelscijfers (tabel 1). Dit heeft vooral te maken met de depreciatie van de Chinese yuan met 8,8% sinds april van dit jaar, het moment waarop de VS aankondigde om 50 miljard aan importen uit China te onderwerpen aan importtarieven. Maar ook het zogenoemde voorsorteereffect waardoor men orders naar voren haalt in anticipatie op (nieuwe) tarieven, en manieren om de tarieven te omzeilen spelen een belangrijke rol (zie ook: WSJ, 2018). Indirect zien we echter wel degelijk een impact van het handelsconflict, zoals een verslechtering van het investeringssentiment, de turbulentie op financiële markten en voorbeelden van verplaatsing van productiefaciliteiten en activiteiten van Westerse bedrijven vanuit China naar andere landen (Forbes, 2018; Bloomberg, 2018). De handelsoorlog lijkt daarmee tot een stijging van buitenlandse directe investeringen in Zuidoost-Aziatische landen te leiden (Bloomberg, 2018).

Momenteel zijn wij via een scenariostudie aan het becijferen wat de directe impact is van de meest recente maatregelen en in het geval de situatie verder escaleert. In een eerder stadium berekenden we de impact van de reeds ingevoerde pakketten voor 2018 en 2019 (tabel 2, Giesbergen en Erken, 2018), maar alleen voor de handelsvolumes afgezet tegen marktaandelen[1]. In onze nieuwe analyse kijken we naar veel meer kanalen en een langere periode vooruit. We houden ook rekening met dynamische productiviteitseffecten als gevolg van de handelsoorlog. Tot slot kijken we naar effecten die via verhoogde binnenlandse bestedingen en/of lagere importen de negatieve exportbijdrage kunnen beperken en de invoering van nieuwe non-tarifaire barrières. Voor het laatste maken we gebruik van het econometrische wereldhandelsmodel NiGEM.

Het ziet er niet naar uit dat er op korte termijn een overeenkomst komt waardoor de spanningen rond het handelsconflict afnemen. Deze spanningen lopen eerder verder op en het wordt steeds duidelijker dat het om meer gaat dan een bilateraal handelsconflict alleen. Dat werd recentelijk nog eens bevestigd door een speech van de Amerikaanse vicepresident Mike Pence (zie ook NYT, 2018). Hij beschuldigt China van inmenging in de aankomende Amerikaanse tussentijdse verkiezingen, maar ook van het gebruik van militaire macht, spionnen, economische macht en propaganda om de VS over de hele wereld te ondermijnen. Op de korte termijn is de mogelijke bilaterale ontmoeting tussen Trump en Xi op de novembervergadering van de G20 in Argentinië een belangrijke moment om in de gaten te houden.

[1] En de mogelijke verhoging van het tarief van 10% naar 25% op de 200 miljard dollar aan importen.

Chinese beleidsmakers gaven tijdens het meest recente nationale volkscongres in maart 2018 nog aan een lagere economische groei te accepteren ten gunste van de kwaliteit daarvan. Het gaat daarbij vooral om beperking van de hoeveelheid schulden, schuld gedreven investeringen en het realiseren van minder vervuilende economie. Als gevolg daarvan werd de bbp groeidoelstelling voor 2018 toen verlaagd naar 6,5 procent, en die lijkt gegeven de gemiddelde groei van 6,7% in de eerste drie kwartalen al nagenoeg binnen handbereik. De laatste maanden zien we een afname van de kredietgroei, vooral in het schaduwbankwezen (zie tabel 1). Dit komt vooral doordat er gerichte acties zijn genomen om schaduwbankactiviteiten fors in te perken. Tegelijkertijd zien we ook een afname van publieke investeringen, vooral in infrastructuur. In die zin lijkt men in de eerste helft van 2018 werk gemaakt te hebben van de op het volkscongres benoemde doelstellingen.

Maar door de combinatie van een snel afkoelende economie en de escalerende handelsoorlog zijn er recentelijk toch weer stimuleringsmaatregelen aangekondigd. Hiermee wil met de binnenlandse vraag stimuleren om te compenseren voor de te verwachten mindere bijdrage vanuit de exportkant. Het gaat om een combinatie van publieke investeringen en belastingaanpassingen. Zo verlaagt men belastingen voor burgers en bedrijven ter waarde van 800 miljard CNY, vereenvoudigt men de exportbelastingaftrek om de negatieve impact van de handelsoorlog te verzachten voor exporterende bedrijven, en verhoogt men de hoeveelheid publieke investeringen in infrastructuur. Aan de monetaire kant gaat het vooral om een reeks lagere reservevereisten voor banken en een kapitaalinjectie van de centrale bank aan commerciële banken. Al met al lijken beleidsmakers daarmee te kiezen voor een hernieuwd pad van stimulering, ondanks de eerdere beloftes de schulden terug te dringen.

China bevindt zich op zijn zachtst gezegd in een lastige balanceeract. Enerzijds is sprake van een afkoelende binnenlandse economie die omgeven is met risico’s. Anderzijds hangen de spanningen tussen China en de VS via de exportsector kant als een zwaard van Damocles boven de economie. Tegelijkertijd wil men de economische groei niet te hard terug laten vallen. Dat komt immers de economische én sociale stabiliteit niet ten goede. Een van de topprioriteiten van Beijing was om de hoeveelheid schulden terug te dringen. Hier is de spagaat goed zichtbaar. Te snelle schuldafbouw, bijvoorbeeld via monetaire verkrapping met als gevolg te snelle rentestijgingen, kan leiden tot meer wanbetalingen en faillissementen. Dat is goed zichtbaar in de toename van wanbetalingen op obligaties in 2018 (figuur 3). Daar staat tegenover dat te langzame afbouw of zelfs groei van schulden leidt tot een nog grotere kans op financiële instabiliteit.

Na het volkscongres stelden wij de vraag wat er zou gebeuren als de binnenlandse groeivertraging harder uit zou vallen dan verwacht, bijvoorbeeld door toenemende financiële instabiliteit of lager dan verwachte private investeringen (Giesbergen, 2018b). Dat is inmiddels duidelijk: de overheid voert de begrotings- en monetaire stimulans weer op. En hoewel die keuze best te rechtvaardigen is vanuit politiek en sociaal oogpunt, worden de binnenlandse economische en financiële risico’s hierdoor niet beperkt.