China: economische afkoeling zorgt dat grijsgedraaide stimuleringsplaat weer wordt opgezet

De groei van het Chinese bruto binnenlands product (bbp) nam in het vierde kwartaal van 2018 verder af. Het bbp-volume groeide met 6,4 procent ten opzichte van het vierde kwartaal van 2017. In het derde kwartaal groeide de economie nog met 6,5 procent ten opzichte van het jaar daarvoor. Hierdoor kwam het jaarcijfer voor 2018 als geheel uit op 6,6 procent. Dit was exact in lijn met onze verwachtingen. In 2017 groeide de economie nog met 6,8 procent.

Net als in de eerste drie kwartalen van het jaar droeg de netto-handel eind 2018 negatief bij aan de groei (figuur 1). Los van dit kwartaalcijfer bevestigden de meest recente maanddata al dat de Chinese economie steeds verder afkoelt (tabel 1). Zo nam het groeitempo van de detailhandelsverkopen en industriële productie al een aantal maanden af ten opzichte van de eerste helft van 2018. En in december 2018 kromp de waarde van zowel de export als de import (uitgedrukt in Amerikaanse dollars). De exportwaarde daalde doordat de groei van de wereldhandel vertraagde en door minder vraag naar Chinese goederen in de Verenigde Staten. In de voorgaande maanden was er juist nog sprake van buitengewoon grote vraag naar Chinese producten in de VS. Vermoedelijk omdat men in de VS orders uit China naar voren heeft gehaald (frontloading) in die maanden als reactie op de oplopende handelsspanningen. Of anders gezegd, om te anticiperen op verder oplopende importtarieven op Chinese goederen. De importafname is een duidelijk signaal van de afkoelende binnenlandse vraag.

In lijn met de zwakke economische cijfers uit het vierde kwartaal is ook het sentiment onder producenten negatiever geworden, vooral aan de kant van de industrie. Zo daalden in december 2018 zowel de officiële inkoopmanagersindex (PMI) voor de industrie als de onofficiële Caixin PMI onder het zogenoemde ‘neutrale’ niveau van 50. Een PMI-niveau onder de 50 duidt doorgaans op economische krimp in de periode daarna, in dit geval dus op krimp van industriële activiteiten. De PMI-index van de dienstensector bleef vooralsnog wel ruimschoots op peil (figuur 2). Ondanks dit negatieve sentiment herstelde de Chinese financiële markten in de afgelopen periode. Zo won de Chinese munt, de yuan (CNY), aan kracht ten opzichte van de Amerikaanse dollar en staat de aandelenbeurs van Shanghai nu iets hoger dan begin 2019 (figuur 3). Dat komt vooral door positieve geluiden over de onderhandelingen tussen de VS en China over de handelsoorlog. Wij verwachten echter dat deze positieve stemming niet zal leiden tot een structurele oplossing van de spanningen tussen beide economische grootmachten op de langere termijn (zie onder).

Per saldo verwachten wij dat het groeitempo van de Chinese economie dit jaar verder afneemt ten opzichte van 2018. Voor 2019 gaan wij uit van een bbp-volumegroei van 6,3 procent, om vervolgens in 2020 verder te dalen naar 5,8 procent. Wij verwachten dat de uitdagingen voor Chinese beleidsmakers op termijn steeds verder toenemen waardoor dit een sterke wissel trekt op de groei na 2019. Vooralsnog lijkt het erop dat 2019 wederom een jaar wordt van stimulering om een flinke groeivertraging te voorkomen.

In maart 2018 gaven beleidsmakers nog aan hun focus te verschuiven van hoge economische groei naar de zogenoemde kwaliteit van economische groei. Daardoor zou er meer aandacht komen voor beperking van milieuvervuiling en inkomensongelijkheid, en het bewaken van financiële stabiliteit. Ondanks die aankondigingen vroegen wij ons wel af wat er zou gebeuren als de binnenlandse groeivertraging harder uit zou vallen dan verwacht, bijvoorbeeld door toenemende financiële instabiliteit of een verdere escalatie van de handelsspanningen met de VS. Die vraag bleek terecht en werd in het derde kwartaal van 2018 al snel beantwoord. Door de snel afkoelende economie en de escalerende handelsoorlog met de VS werden er toen toch weer stimuleringsmaatregelen aangekondigd. Overigens is deze set aan stimuleringsmaatregelen een stuk beperkter in vergelijking met de grootschalige pakketten die sinds 2008 geregeld werden ingevoerd. Los van de grootte is ook de focus van de stimulering veranderd. Eerdere rondes waren vooral gericht op het verruimen van de kredietverlening om investeringen in de bouw van fabrieken, woningen en infrastructuur aan te jagen. Deze keer is er in de stimuleringspakketten meer aandacht voor consumptie.

Hoe zien de stimuleringspakketten er uit?

Aan de monetaire kant heeft de Chinese centrale bank (PBoC) de reservevereisten voor banken in 2018 vier keer verlaagd en via gerichte acties de liquiditeit in het financiële systeem vergroot. Tijdens China’s Economic Work Conference van december 2018 werd duidelijk dat deze maatregelen ook dit jaar worden voortgezet. Naast de reeds aangekondigde en ingevoerde monetaire maatregelen kondigden de Chinese beleidsmakers toen ook meer overheidsinvesteringen en fiscale stimuleringsmaatregelen aan. Zo verlaagden ze de eisen voor obligatie-uitgiftes voor lokale overheden om investeringen in infrastructuur te vergemakkelijken. Daarnaast werd er een brede belastingverlaging aangekondigd voor huishoudens en bedrijven. De vennootschaps- en inkomstenbelasting en de btw worden in 2019 verlaagd met als doel om investeringen en consumptie aan te jagen. Tijdens het National People’s Congress in maart 2019 wordende verwachte economische doelen van 2019 pas bekrachtigd. Het is al duidelijk dat men rekening houdt met een verdere vertraging van de economische groei en een hoger tekort van de centrale overheid (tabel 2)[1].

[1] Bij het verwachte tekort van de centrale overheid is geen rekening gehouden met tekorten bij lokale overheden en staatsbedrijven.

Het is nog maar de vraag of de genoemde stimuleringsmaatregelen het gewenste effect op de reële economie zullen hebben. Het effect is momenteel nog beperkt zichtbaar. Zo is de kredietgroei ondanks alle monetaire maatregelen nog niet van de grond gekomen (figuur 4)[2]. Een belangrijk aandachtspunt daarbij is de kredietverlening aan de private sector. Veel van de bedrijven in deze sector financieren veel van hun investeringen via de zogenoemde schaduwbankensector. Dit komt doordat zij minder makkelijk krediet kunnen verkrijgen via traditionele bankkanalen. De activiteiten in de schaduwsector krimpen en dat zet een rem op de groei van kredietverlening aan de private sector. Dat is een belangrijk aandachtspunt voor beleidsmakers. Ook is het minder aantrekkelijk om te investeren nu de binnenlandse economie afkoelt. Verder is het niet zeker dat de belastingmaatregelen werken, omdat een hoger reëel beschikbaar inkomen niet altijd leidt tot hogere bestedingen en investeringen. Een deel van het belastingvoordeel kan immers ook de besparingen inlopen, bijvoorbeeld omdat men onzeker is over de toekomst.

[2] Total social financing is een brede indicator voor de kredietverlening en omvat onder meer leningen in binnenlandse en buitenlandse valuta, entrusted loans, trust loans en bedrijfsobligaties.

Los van de binnenlandse onzekerheid beschouwen wij de spanningen met de Verenigde Staten als het grootste externe risico voor de Chinese economie. Dit ondanks de huidige wapenstilstand in de handelsoorlog en de positieve geluiden na afloop van de eerste onderhandelingen tussen de Amerikaanse plaatsvervangend handelsvertegenwoordiger Jeffrey Gerrish en zijn Chinese tegenhanger Wang Shouwen.

Sinds de ontmoeting op de G20 in Argentinië in december 2018 tussen Trump en Xi Jinping is er sprake van een zogenoemde wapenstilstand van 90 dagen. Zo wil men via onderhandelingen tot een deal komen om ervoor te zorgen dat het handelsconflict niet verder escaleert. Ondanks dat de eerste signalen erop duidden dat men de uitkomsten van de ontmoeting tijdens de G20 verschillend interpreteerde, is men op 7 januari gestart met nieuwe onderhandelingen. Eind januari zullen deze waarschijnlijk op een hoger diplomatiek niveau worden voortgezet, als de Amerikaanse handelsvertegenwoordiger Robert Lighthizer en de Chinese vice-premier Liu He verder praten. Momenteel staat de economie van de VS er een stuk beter voor dan de Chinese economie. Ook is de export belangrijker voor de bijdrage aan de Chinese groei dan andersom het geval is. Op basis daarvan lijkt de druk om tot een deal te komen voor China groter dan voor de VS. In december zagen we dat de nominale export van China richting de VS voor het eerst sinds de start van de handelsoorlog kromp (figuur 5). Ons huidige basisscenario voor de bilaterale handelsoorlog is dat naast de reeds ingevoerde pakketten uit 2018 de tariefsverhoging van de VS van 10 procent naar 25 procent op 200 miljard dollar aan importen uit China door zal gaan. Wij verwachten dat China daar vervolgens op zal reageren door de door hen ingevoerde tarieven op 60 miljard importen uit de VS ook te verhogen naar 25 procent.

Wordt het jaar van het varken wederom een jaar van moddergooien?

Hoewel er een reële kans bestaat dat de wapenstilstand wordt verlengd na 1 maart om verder te onderhandelen, achten we het zeer onwaarschijnlijk dat dit uiteindelijk tot een fundamentele doorbraak in de relatie tussen beide landen zal leiden. Dit komt omdat er meer speelt dan handelsspanningen alleen. Positieve geluiden zullen naar verwachting in eerste instantie vooral gaan over Chinese toezeggingen om meer Amerikaanse landbouw-, energie- en industriële goederen te kopen, enkele maatregelen om de markttoegang voor Amerikaanse bedrijven uit te breiden, en bescheiden aankondigingen die bereidheid signaleren om acties te ondernemen met betrekking tot de structurele problemen die de VS hebben vastgesteld. Bij dat laatste gaat het vooral om de gedwongen overdracht van technologie van buitenlandse bedrijven die willen opereren in China, bescherming van intellectueel eigendom, niet-tarifaire belemmeringen, cyberdiefstal- en spionage. We achten de kans zeer klein dat China op korte termijn aan de eisen van de VS op dit terrein tegemoet wil en kan komen. Daarom kan 2019, het Chinese jaar van het varken, zomaar weer een jaar worden van wederzijds moddergooien.