Eurozone: groei zet door dankzij binnenlandse dynamiek

In de eerste helft van dit jaar is de economische groei in de eurozone uitgekomen op 1,6 procent op jaarbasis. Vergeleken met de 2,6 procent groei in 2017 is dat een flinke terugval. Dat is voor een groot deel te wijten aan tijdelijke factoren. Met name de groei van de export is teruggevallen. Tegelijkertijd was de bbp-groei aan het einde van 2017 juist uitzonderlijk hoog. Ook de uitvoer lag toen op een niveau dat niet voor de hand ligt als we kijken naar de ontwikkeling van de wereldhandel op dat moment. Ook blijft de binnenlandse dynamiek krachtig: in alle grote eurolanden profiteert de consumptie van de nog altijd aantrekkende arbeidsmarkt en de investeringen stijgen fors. Recent is het producentensentiment verder verbeterd na de voorlopige wapenstilstand in de handelsoorlog tussen de EU en de VS. We verwachten dat de groei dan ook weer aantrekt in de rest van dit jaar en uitkomt op 2,2 procent (zie Tabel 1). In 2019 is het beeld nagenoeg gelijk waarbij de groei wat terugzakt en naar wij verwachten uitkomt op rond de 2 procent.

Er is nog een belangrijke reden waarom we optimistisch zijn over de economische groei in 2018: het is waarschijnlijk dat de bbp-groei voor de eerste helft van het jaar na revisies naar boven wordt bijgesteld. Bijstellingen van eerdere bbp-cijfers vinden ieder kwartaal plaats: er zijn nieuwere, volledigere data beschikbaar over eerdere kwartalen waardoor een meer nauwkeurige inschatting kan worden gemaakt[1]. Een eerste analyse leert dat bijstellingen in de eurozone waarschijnlijk procyclisch zijn: een economische opgang of recessie wordt vaak onderschat (figuur 2). Een dergelijke bias in de bbp-cijfers verdient verdere aandacht en bestudering[2]. De bedrijfsenquêtes (PMI) kunnen hierbij behulpzaam zijn (figuur 3)[3]. Als de PMI zeer hoog (laag) is, onderschat (overschat) het flash-cijfer waarschijnlijk de werkelijke groei in hogere mate en zullen positieve (negatieve) bijstellingen waarschijnlijk groter zijn. Dit is belangrijk voor de eerste helft van 2018 aangezien de PMI toen zeer hoog stond en de groei (volgens de eerste schattingen) een stuk lager uitkwam (figuur 1). Een flink deel van de tegenvallende groei kan dus binnen een paar jaar zomaar worden bijgesteld.

[1] De eerste ‘pre-flash’ schatting van de groei in de eurozone komt dertig dagen na afloop van het kwartaal uit en bevat voor veel landen nog geen data over de laatste maand van het afgelopen kwartaal. Dit wordt later aangevuld. De kwaliteit van de data verbetert ook sterk naarmate de tijd verstrijkt: eerst zijn er alleen enquêtes van bedrijven beschikbaar, later bijvoorbeeld ook belastingaangiftes en inkomsten. Daardoor worden bbp-cijfers jaren na dato nog bijgesteld, tot zo’n twee jaar later. Dit is nog afgezien van wijzigingen in methodologie.

[2] In deze analyse is gebruik gemaakt van de geschiedenis van bbp-cijfers van Eurostat: zij stelt de geschiedenis van bbp-wijzigingen beschikbaar vanaf het eerste kwartaal van 2012. De ECB heeft een database die begint in 1995.

[3] Data verder terug in de tijd zijn al vaker bijgesteld en het is waarschijnlijker dat zij al dichter bij de daadwerkelijk gerealiseerde groei liggen.

Ondertussen komen er steeds meer mensen aan het werk en daalt de werkloosheid verder, naar 8,2 procent in juli. Dat is 0,9 procentpunt lager dan in juli 2017. Als dit tempo doorzet, bereikt de werkloosheid in de eurozone volgende zomer een nieuw laagterecord: het huidige record staat op 7,3 procent en dateert uit 2007 (figuur 4). Frappant is dat de ECB dan nog steeds voornemens is een rente van -0,4 procent te voeren. Door de dalende werkloosheid lijken nu ook de lonen eindelijk wat te gaan stijgen (figuur 5). Het valt echter nog te bezien of de stijging aanhoudt. In ieder geval ligt die nog onder de gemiddelde stijging van voor de crisisjaren. Wel is het patroon van dalende werkloosheid, stijgende werkgelegenheid en geleidelijk stijgende lonen door de hele eurozone heen te zien. Dit geeft aan dat de binnenlandse consumptie voorlopig op peil zou moeten blijven en dat de economische cyclus volwassen wordt.

Met de verder aantrekkende economie stijgt de laatste maanden ook de inflatie naar rond de 2 procent (figuur 6). Maar deze stijging wordt vooral gedreven door stijgende energie- en voedselprijzen en niet door een stijging van de kerninflatie. Sterker nog, deze daalt de laatste maanden en lijkt maar niet verder dan iets boven de 1 procent uit te willen komen. In landen waar de arbeidsmarkt al krap is, zoals Duitsland en Nederland, loopt de kerninflatie wel al verder op. De lage kerninflatie is een van de hoofdredenen waarom de ECB heeft gezegd de rente “tot tenminste door de zomer van 2019 heen” gelijk te houden, ondanks dat het opkoopprogramma eind dit jaar afloopt. De eurozone heeft dus nog zeker een jaar respijt om van de historisch lage rente te profiteren. Hoe het macro-economische landschap er over een jaar bij ligt (bbp-groei, werkloosheid, loongroei en (kern-)inflatie) zal grotendeels bepalen hoe snel de ECB de rente laat stijgen. Zoals gezegd is de dynamiek op de arbeidsmarkt en binnenlands in de eurozone sterk. Hierdoor kan de afhankelijkheid van de economische groei van het ruime monetaire beleid afnemen. Het zal moeten blijken of dit in de praktijk ook zo is.

Onze raming gaat uit van een niet verder escalerende handelsoorlog tussen de EU en de VS. Sinds Juncker eind juli bij Trump is langsgegaan, lijkt dit voor wat betreft de eurozone voorlopig ook terecht. Nog recenter zijn er zelfs geluiden dat de gesprekken tussen de EU en de VS voorspoedig verlopen en er rond november eerste resultaten kunnen worden gepresenteerd. Dit kan een verdere boost geven aan met name het producentenvertrouwen en de investeringen verder aanzwengelen dan nu voorzien. Daarentegen kan onenigheid over naleving van de begrotingsnormen door Italië het marktsentiment en uiteindelijk het producentenvertrouwen schaden. De uitvoer zal waarschijnlijk niet snel verder aantrekken, gezien de blijvende (mondiale) spanningen tussen de VS en China en andere landen.

Binnen de eurozone maken landen zich op voor de Europese verkiezingen in maart volgend jaar. De stoelendans rond topposities is begonnen en partijen bereiden hun campagnes voor. De rechts-populistische anti-Europese partijen slijpen de messen, maar behalve symbolische posities en een verder toenemende invloed in het Europees Parlement zullen ze waarschijnlijk geen daadwerkelijke macht vergaren. Als de politieke onrust binnen de eurozone laag blijft en externe ontwikkelingen meezitten, kan de muntunie waarschijnlijk nog een paar jaar van robuuste economische groei tegemoet zien.