Rente en valuta: nieuwe dieptepunten voor de rente in zicht?

A bull market has to climb a wall of worries, zo luidt de oude beurswijsheid. Maar wat als de markt tegen dezelfde muur oploopt? Ging de markt het eerste kwartaal nog uit van twee rationale spelers die op economische gronden snel tot een nieuw akkoord zouden komen, maakt men zich nu op voor een lang handelsconflict tussen de VS en China. Langzaam komt het besef dat de handelsoorlog niet primair vanuit economisch perspectief moet worden bezien, maar vanuit een combinatie van economisch, buitenland- en veiligheidsbeleid. Zo zet de VS ook bevriende landen onder druk om geen gebruik te maken van Chinese telecombedrijven bij de aanbesteding van hun 5G-netwerken.

De maand mei kenmerkte zich door een forse escalatie van het conflict waarbij niet alleen importtarieven bleven, maar ook exportrestricties aan het arsenaal werden toegevoegd. Voorlopig liggen de onderhandelingen stil en is het wachten op de G20-top van 28 en 29 juni. President Xi (China) en president Trump (VS) zullen elkaar daar naar verwachting ontmoeten. De dreiging van nieuwe tarieven op Chinese exportgoederen blijft nog altijd boven de markt hangen. Als Trump hiertoe over gaat dan zou dit de huidige (dalende) trend in de rentemarkten verder bevestigen.

De escalatie van het handelsconflict betekende naast zwakkere cijfers in de VS, drukte op de aandelenbeurzen en de kapitaalmarktrentes in het tweede kwartaal van dit jaar. Terwijl de hoop op nieuwe verruiming door centrale banken wereldwijd voor de nodige steun voor aandelenmarkten zorgen, versterkte diezelfde hoop de daling van de kapitaalmarktrentes. Het rendement op 10-jaars Duits papier (zie figuur 2) bereikte medio juni een historisch dieptepunt van -0,26%, mede door lagere groei- en inflatieverwachtingen. Ook de ECB stelde haar ramingen in juni weer naar beneden bij, maar desondanks liggen onze nieuwe groeiramingen nog onder die van de ECB.

Realiteit doet intrede bij ECB

Lange tijd leek de Europese Centrale Bank nog hoop te houden dat zij de rente op termijn kon gaan verhogen, maar de realiteit lijkt nu langzaam haar intrede te doen. Door aanhoudende onzekerheid over de vooruitzichten heeft de ECB inmiddels aangegeven de beleidsrentes tenminste tot en met de eerste helft van 2020 onveranderd te houden.

Al eerder dit jaar kondigde de ECB nieuwe, lange leningen voor Europese banken aan. Deze TLTRO’s zullen wat ons betreft echter geen echte nieuwe stimulans bieden, maar hooguit het risico van een verdere verzwakking indammen. De ECB zal vanaf september dit jaar tot en met maart 2021 elk kwartaal een 2-jaars TLTRO-financiering uitschrijven. Deze moet ervoor zorgen dat banken tot 2023 meer dan voldoende liquiditeit tot hun beschikking hebben om uit te lenen aan de reële economie. Dit is voor de ECB een heel gericht instrument geweest om de economie aan te jagen en heeft in de laatste jaren zijn dienst meer dan bewezen. Maar de looptijd is nu aanzienlijk korter dan de voorgaande reeks van leningen, en de prijs minder aantrekkelijk.

Door de opeenstapeling van donkere wolken boven de wereldeconomie kijkt de markt inmiddels verder dan enkel deze TLTRO’s. De komende drie jaar verwacht de markt geen renteverhoging meer door de ECB en een renteverlaging voor maart volgend jaar is inmiddels al meer dan volledig ingeprijsd door de markt. En, inderdaad, als een of meerdere risicoscenario’s materialiseren dan kan dit de ECB tot nieuw ingrijpen dwingen.

De vraag is wel hoe effectief zulke beleidsmaatregelen nog zullen zijn in het geval van een nieuwe groeivertraging. In zo’n situatie zal de centrale bank noodgedwongen steeds verder buiten de vaste kaders moeten denken. Uiteindelijk is er, waar er een wil is, ook een weg. Dit heeft de ECB in het verleden al laten blijken. En in juni suggereerde President Draghi al dat de centrale bank altijd wel een manier zal vinden om haar beleid verder te verruimen indien nodig. Echter, niet iedereen kan deze creatieve oplossingen waarderen, zoals al eerder bleek bij het opkoopprogramma. Nieuwe verruiming zal dus waarschijnlijk op meer verdeeldheid binnen de beleidsraad stuiten.

Het is dan ook niet vreemd dat de roep van de ECB om hulp van de Europese overheden ondertussen is uitgegroeid tot een luide schreeuw. Tot nu toe lijkt die echter aan dovemansoren gericht, maar misschien vindt de ECB wel bijval na de grote stoelendans op het Europese politieke toneel. De Italiaanse regering is in ieder geval groot voorstander van een begrotingsimpuls, en Franse president Macron is dit tot zekere hoogte ook. Het probleem is dat juist deze landen relatief weinig begrotingsruimte hebben (figuur 5), zoals wij betogen. Dit leidt tot weerstand van onder andere Duitsland en Nederland, die bang zijn om met de rekening opgezadeld te worden. Toch is een compromis op bepaalde vlakken niet uit te sluiten. Een optie is groene investeringen, gezien de forse winst van de Groenen bij de Europese Verkiezingen. Voor de ECB en de Europese groei zou zo’n initiatief een welkome bijval zijn, maar of het voldoende zal zijn dat valt te bezien. Daarmee zal de markt naar de ECB blijven kijken zolang de vooruitzichten verder verslechteren.

De zorgen die wij al langer hadden met betrekking tot de Fed lijken nu ook bij de Fed zelf een rol te spelen. De rentecurve in de VS is eind mei geïnverteerd, wat wil zeggen dat de korte 3-maands rente hoger ligt dan de 10-jaars rente. Inversies die langer dan 10 dagen duurden hebben sinds 1950 alle recessies voorspeld. Ook aan deze voorwaarde is inmiddels voldaan. Wij verwachten dan ook (nog steeds) een milde recessie in de VS voor de tweede helft van 2020. Dit heeft uiteraard impact op onze visie op het toekomstige monetaire beleid van de Fed. Zowel Trump als de financiële markten leggen dan ook steeds meer druk op de Fed om de rente zelfs dit jaar al te verlagen, als een soort ‘verzekeringspremie’. Hoewel de Fed natuurlijk niet de schijn wil wekken dat ze afhankelijk is van de aandelenmarkten of van de politiek, verwachten wij voor juli toch een renteverlaging.

Wat duidelijker wordt, is dat áls de handelsoorlog tussen de VS en China verder escaleert en/of economische data verder tegenvallen, de Fed dat waarschijnlijk aangrijpt als argument voor het ‘betalen’ van die verzekeringspremie. Dat geldt zelfs als het twijfelachtig is of één renteverlaging veel uitmaakt. In ieder geval denken wij dat er een einde is gekomen aan het verkrappende beleid van de afgelopen jaren. Wij verwachten dat de Fed de rente in de tweede helft van volgend jaar zo’n 5 keer zal verlagen met stappen van 25 basispunten. Eind 2020 zien we de federal funds rate dus op 1,25 procent staan.

Het wegvallen van de inflatiedruk biedt de Fed ook een goede mogelijkheid om te draaien met het beleid. Zo is bijvoorbeeld de olieprijs fors gedaald door toenemende zorgen over de afzakkende economische groei. Ook lijkt de loonstijging af te zwakken wat blijkt uit het Amerikaanse banenrapport over de maand mei. De loongroei viel toen terug van 3,2% naar 3,1%. Ter vergelijking, in het verleden zagen we met het huidige historisch lage werkloosheidspercentage loongroei die rond de 4% lag. Deze verwachtingen zijn ook terug te zien in de markt, waar de lange-termijn inflatieverwachtingen fors zijn afgekomen (Figuur 12). Tot slot zal de balans van de Fed vanaf september niet verder afgebouwd worden en zal deze dus constant blijven qua omvang nadat we een slinkende balans hebben gezien in de afgelopen anderhalf jaar.