Onderzoek

Uiteenlopende inflatie in de eurozone

6 december 2022 11:50

Er zijn grote verschillen in inflatie binnen de eurozone. Dit komt voornamelijk door de component energie, indirecte energie effecten en verschillend overheidsingrijpen. De inflatieverschillen gaan voorlopig niet weg; een serieuze uitdaging voor de ECB.

 Inflatie nog geen probleem voor aandelen

Ongekende inflatievariatie

In het afgelopen 1,5 jaar beleefde de eurozone de scherpste stijging van de inflatie sinds haar oprichting. Maar ook als we terugkijken naar de periode vanaf de Tweede Wereldoorlog valt de inflatiegolf op. Er is echter nog maar weinig aandacht uitgegaan naar de enorme variatie in inflatiepercentages tussen de lidstaten, die momenteel extreem is. In november varieerde de inflatie van 6,6 procent jaar-op-jaar in Spanje tot ruim 21 procent jaar-op-jaar in de Baltische staten.

Figuur 1: Inflatiecijfers, november 2022

Noot: *Data van Litouwen is van oktober Bron: Macrobond, RaboResearch 2022

Energie speelt hoofdrol

Figuur 2 splitst het verschil tussen het inflatiepercentage van een lidstaat en de totale inflatie in de eurozone uit naar de vier belangrijkste onderdelen van het consumptiepakket: gas en elektriciteit, vloeibare brandstoffen, levensmiddelen en dranken, en kerninflatie.[1] Daaruit blijkt dat prijsstijgingen voor elektriciteit en gas, naast die voor levensmiddelen en dranken, de belangrijkste aanjagers van inflatieverschillen zijn geweest.

De zeer hoge inflatie in de Baltische staten kan worden verklaard door zowel de relatief grote prijsstijgingen voor energie en voedsel als het relatief grote aandeel van deze artikelen in het consumptiepakket.

In Nederland is de grote bijdrage van de energieprijzen aan de inflatie - en het inflatieverschil met de eurozone - vooral te wijten aan de grote prijsstijgingen en niet zozeer aan het aandeel van energie in het mandje. Dit ondanks de relatief grootste verlaging van de indirecte belastingen voor deze post in de twaalf maanden tot september. Die prijsstijging is echter grotendeels te wijten aan een andere methode om de energieprijzen te meten: het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) gaat er daarin van uit dat alle huishoudens elke maand een nieuw contract afsluiten met energieleveranciers. Het heeft erkend dat een andere methode - die het momenteel ontwikkelt - een aanzienlijk lager inflatiepercentage zou opleveren. Het CBS merkte onlangs op dat de inflatie op basis van de consumentenprijsindex (CPI) in augustus niet 12 procent jaar-op-jaar (j-o-j) zou zijn geweest, maar eerder tussen 7,5 procent en 9,6 procent zou liggen als een nieuwe methode was gebruikt: 2,4 tot 4,5 procentpunt lager dus. Dit verklaart een groot deel van het inflatieverschil tussen Nederland en het gemiddelde van de eurozone.

De relatief lage inflatie in Frankrijk in september is terug te voeren op kleinere stijgingen van de elektriciteits- en gasprijzen.

[1] Als basis voor deze analyse hebben wij de twaalfmaandelijkse som van de maandelijkse inflatieveranderingen tot september genomen.

Figuur 2: Verdeling van het inflatieverschil met de eurozone per belangrijke post in het consumptiemandje, september 2022

Bron: Macrobond, RaboResearch 2022

Figuur 3: Gas en elektriciteit belangrijkste bron van inflatieverschillen, september 2022

Opmerking: Bijdrage van de elektriciteits- en gasprijzen tot het verschil in nominale inflatie met de eurozone. Bron: Macrobond, RaboResearch 2022

Als we wat dieper graven, zien we dat de energiekosten niet alleen direct, maar ook indirect de inflatie, en daarmee de inflatieverschillen, binnen de eurozone aanwakkeren. De explosie van de energiekosten heeft bedrijven – van bakkers tot producenten van bouwmaterialen en transporteurs - ertoe aangezet hun prijzen aanzienlijk te verhogen. Van de 9,9 procent inflatie in de eurozone in september kan 4,3 procentpunt worden toegeschreven aan directe en 3,3 procentpunt aan indirecte energiekosten. Dit indirecte effect is het meest zichtbaar bij levensmiddelen. Het doorberekeningseffect van de energieprijzen naar andere prijzen is het grootst in sommige Oost-Europese landen, terwijl het opmerkelijk bescheiden is in Frankrijk, Ierland en België. Deze indirecte energie-effecten verklaren ook een deel van de variatie in de inflatie tussen de landen, waardoor de grote rol van energie nog duidelijker naar voren komt (zie figuur 4).

Figuur 4: Geraamde impact van indirecte energie-effecten per lidstaat, september 2022

Opmerking: De kerninflatie is slechts ter vergelijking. De donkerblauwe balken zijn geen ‘bijdragen’ aan de kerninflatie. Bron: Rabo Research 2022

Rangschikking van de lidstaten

Overal in het valutablok proberen regeringen huishoudens en bedrijven te helpen de enorme prijsstijgingen het hoofd te bieden. Hoewel de genomen maatregelen enige overeenkomsten vertonen, lijken de regeringen van mening te verschillen over de beste manier om de crisis van de kosten van levensonderhoud aan te pakken – of dat nu uit overtuiging, zelfgenoegzaamheid of beperkte begrotingsruimte is.

Wij hebben de zes grootste lidstaten van de eurozone gerangschikt op basis van het rechtstreekse effect dat overheidsmaatregelen tot dusver op de inflatie hebben gehad. De maatregelen ter beperking van de elektriciteits- en gasprijzen hebben het grootste effect gehad op de algemene inflatiecijfers.

De Franse regering heeft de meest ingrijpende maatregelen inzake elektriciteits- en gasprijzen genomen. Naast het doorvoeren van enkele belastingverlagingen heeft zij de stijging van de gereguleerde elektriciteitsprijzen beperkt tot 4 procent in 2022 - waarbij zij het verschil met de groothandelsprijzen zelf betaalt. Volgens het Franse bureau voor de statistiek zou de inflatie tussen het tweede kwartaal van 2021 en het tweede kwartaal van 2022 anders 3,1 procentpunt hoger zijn geweest. Tot dusver lijkt Duitsland het minst te hebben gedaan om de energieprijzen voor huishoudens rechtstreeks te verlagen. In plaats daarvan heeft het zich gericht op het ondersteunen van het inkomen van huishoudens via forfaitaire betalingen. Vanaf volgend jaar willen zowel Duitsland als Nederland ook een deel van het gas- en elektriciteitsverbruik subsidiëren. We schatten eerder dat deze geplande maatregelen de inflatie in Nederland volgend jaar met 3,2 procentpunten zullen doen dalen.

Hoewel de maatregelen op korte termijn nuttig kunnen zijn, kan grootschalige overheidssteun uiteindelijk de inflatie opdrijven als deze de vraag naar een schaarse goed, in dit geval gas, ondersteunt, terwijl de overheidsfinanciën verslechteren. Bovendien leiden interventies om de energieprijsstijgingen in toom te houden mogelijk tot daadwerkelijke energietekorten, omdat zij de prijsprikkel belemmeren om de vraag naar energie te verminderen in een omgeving met een verminderd aanbod. In een volgende publicatie zullen we hier nader op ingaan.

Figuur 5: Frankrijk heeft de inflatie in de 12 maanden tot september 2022 het doeltreffendst beteugeld

Noot: Rangschikking van 1 tot 6, waarbij het land dat de meeste effectieve maatregelen heeft genomen om de prijsstijgingen binnen een categorie te beperken een 1 krijgt. Dit wil niet zeggen dat het beleid van dit land vanuit macro-oogpunt de voorkeur verdient. Brede steun en marktinterventie hebben mogelijk grote, negatieve neveneffecten in een economie die wordt getroffen door een grote negatieve schok aan de aanbodzijde, zoals wij in de tekst uitleggen. * Dit cijfer zal naar verwachting aanzienlijk dalen zodra het CBS voor de statistiek zijn herziene berekeningsmethode voor de energie-inflatie heeft ingevoerd. Bron: RaboResearch 2022