Onderzoek

Glijden de eurozone en het Verenigd Koninkrijk af tot opkomende markten?

14 februari 2023 7:00 RaboResearch

De invloed van de huidige geopolitieke ontwikkelingen op de Europese en Britse economie is fors en lijkt alleen maar groter te worden. Bovenop de oorlog in Oekraïne komen tal van handelsbeperkingen en reusachtige subsidiepakketten en het einde is nog niet in zicht. Wat betekent dit voor de economische toekomst van de eurozone en het Verenigd Koninkrijk? Glijden deze van oorsprong sterke economieën af tot opkomende markten? We deden een gedachtenexperiment en rekenden twee alternatieve toekomstscenario’s door.

Balance of Power intro

Geopolitieke realiteit

De huidige geopolitieke ontwikkelingen zijn veel meer omvattend dan alleen het gewapende conflict aan de oostgrens van Europa. De toekomstige energievoorziening en de productie en beschikbaarheid van talloze essentiële grondstoffen vormen hete hangijzers in politieke discussies op hoog niveau. De eerste gevolgen hiervan zien we al: exportbeperkingen van halfgeleiders naar China, restricties op de Chinese export van zonne-energietechnologie en plannen voor enorme subsidiepakketten in bijvoorbeeld de Verenigde Staten (Inflation Reduction Act) en mogelijk de Europese Unie. Als Europa de boot mist, ligt een betalingsbalanscrisis op de loer. Een dergelijke crisis zien we regelmatig in opkomende economieën, maar zelden in ontwikkelde economieën als de Europese. We hebben de economische gevolgen van een dergelijk scenario geanalyseerd in deze uitgebreide Engelstalige studie. Hieronder volgt een korte samenvatting ervan. De belangrijkste boodschap is de voor- en nadelen van vrijhandel in deze nieuwe realiteit opnieuw tegen elkaar af te zetten en daar het beleid op aan te passen.

Traditionele economische DSGE-modellen volstaan niet meer

Als we ervan uitgaan dat de huidige geopolitieke ontwikkelingen structureel van aard zijn, en de oorlog in Oekraïne niet op zichzelf staat, dan mogen we verwachten dat er ook een structurele economische machtsverschuiving plaatsvindt. Met alle consequenties van dien. China en de VS zijn al langere tijd bezig om hun internationale afhankelijkheid van belangrijke grondstoffen terug te dringen om technologische, economische en militaire soevereiniteit zeker te stellen. Europa heeft in 2022 ondervonden hoe geopolitieke spanningen de leveringszekerheid van energie in gevaar kunnen brengen. En zo zijn er meer onzekerheden. Zijn er bijvoorbeeld nog wel mogelijkheden op nieuwe exportmarkten? Kunnen we de Europese arbeidsmarkt nog vlottrekken? Wanneer is de begrotingsruimte op? Welke monetaire beleidsopties hebben we nog?

Traditionele macro-economische (DSGE) modellen zijn onvoldoende in staat om de effecten van deze ontwikkelingen te berekenen. Vooral omdat ze niet goed omgaan met onevenwichtigheden op lange termijn. Zo gaan ze er bijvoorbeeld van uit dat een lagere wisselkoers de export stimuleert en dat de economie snel terugkeert naar de trendmatige groei en de arbeidsmarkt weer in evenwicht komt. Wij zien in de hierboven genoemde onzekerheden duidelijke redenen waarom deze aannames niet opgaan. DSGE-modellen gaan namelijk voorbij aan de negatieve gevolgen die een plotselinge, grootschalige structurele erosie van de productiebasis heeft voor de betalingsbalans en de macro-economische stabiliteit.

Daarom hebben wij een alternatief model ontwikkeld dat beter geschikt is voor ons gedachtenexperiment (zie figuur 1). Het houdt rekening met het risico van structureel hogere inputkosten, lagere exportmogelijkheden ondanks een verslechtering van de wisselkoers en een betalingsbalanscrisis met minder ruimte voor ruimhartig begrotings- en monetair beleid. Natuurlijk is onze aanpak verre van perfect, maar we denken dat het een stap in de goede richting is om scenario’s door te rekenen in een wereld waarin geopolitieke beslissingen steeds meer de boventoon gaan voeren.

Ondanks de complexiteit van het model is de belangrijkste conclusie vrij eenduidig: de warme winter ten spijt zijn Europa en het VK nog lang niet uit de problemen. Als de huidige crisis aanhoudt, bestaat de kans dat deze economieën zich niet herstellen in de richting van de trendgroei, maar te maken krijgen met een sneeuwbaleffect van de-industrialisatie en een structurele verslechtering van de economische basis. Het concurrentievermogen kalft af en de financiële markten reageren hier op. Al met al kan deze verschuiving zelfs betekenen dat de EU en het VK op termijn steeds meer de dynamiek van opkomende markten laten zien.

Hoe structureel is de energiecrisis?

Laten we eens iets meer in detail kijken naar deze energiecrisis. De Europese gasprijs op de TTF-groothandelsmarkt staat momenteel een stuk lager dan de recordhoogtes uit 2022. Sinds half december zijn de prijzen fors gedaald als gevolg van de relatief hoge wintertemperaturen in Europa. Dit, in combinatie met een forse vraagreductie, zorgt ervoor dat het risico aanzienlijk kleiner is geworden dat we deze winter onze gasvoorraden uitputten en met fysieke tekorten te maken krijgen. De EU zou dus het voorjaar in kunnen gaan met een flinke hoeveelheid gas in voorraad. Het marktsentiment is dan ook enigszins omgeslagen en de gas-termijncontracten voor de komende jaren zijn duidelijk lager geprijsd dan enkele maanden geleden. Maar het is voorbarig om te concluderen dat Europa op het gebied van energie daarmee definitief uit de problemen is.

Figuur 1: Satellietmodel voor structurele onevenwichtigheden

Bron: RaboResearch

De huidige prijzen van 50-70 euro per megawattuur (MWh) zijn nog steeds meer dan het dubbele van het gemiddelde van de afgelopen decennia. Hierdoor stijgen de productiekosten voor alle energie-intensieve industrieën. Omdat de Europese (pijpleiding-)gasimporten uit Rusland nu een fractie zijn van wat ze waren vóór de oorlog in Oekraïne, is de import van het veel duurdere vloeibare aardgas (LNG) uit onder meer Qatar en de VS sterk gestegen. De productiekosten van LNG liggen momenteel ergens tussen 27-50 dollar/MWh (zie figuur 2), waarbij de transportkosten de meest onzekere factor zijn. Zolang deze importen een substantieel deel uitmaken van de totale energie-import om te voorzien in de Europese energievraag, is het moeilijk voor te stellen dat de Europese gasprijzen weer dalen tot het niveau van voor de oorlog.

Figuur 2: LNG is veel duurder dan gas uit pijpleidingen

Bron: RaboResearch

Zolang Europa er niet in slaagt zijn energievoorziening veilig te stellen, blijft het immers gevoelig voor verstoringen in de energieleveringsketen, of die nu geopolitiek of fysiek van aard zijn. Elke verstoring drijft de prijzen op. Deze toegenomen grilligheid maakt het voor bedrijven moeilijker om een stabiele basis in Europa te behouden, laat staan op te bouwen. Wat dit betreft zien we al enig anekdotisch bewijs voor de negatieve effecten. Zo kunnen veel bedrijven de hogere energiekosten niet volledig doorberekenen aan de consument (zie hier en hier), waardoor hun winstmarges onder druk staan en daarmee ook hun investeringen en concurrentiepositie. Ook zien we al dat enkele Europese bedrijven (delen van) hun productie verplaatsen naar regio’s waar energie goedkoper is, bijvoorbeeld in de VS of Azië (zie hier en hier). Daarmee trekt in Europa geïnvesteerd buitenlands kapitaal weg. Meer concreet hebben de Verenigde Staten hun aantrekkingskracht op bedrijven verder versterkt met de CHIPS Act en de Inflation Reduction Act (IRA), waarmee het Amerikaanse bedrijfsleven enorme belastingsubsidies ontvangt. De EU werkt inmiddels aan een plan voor een "ongekend" pakket subsidies om te proberen de IRA te evenaren. Het is duidelijk dat deze economische wapenwedloop nog lang niet voorbij is.

Twee scenario’s

De stijgende gasprijzen en energiesubsidies hebben geleid tot tekorten op de handelsbalans en de lopende rekening en forse onevenwichtigheden in de begrotingen. De eurozone kampt voor het eerst sinds lange tijd met een zogenoemd twin deficit: een tekort op de lopende rekening in combinatie met een begrotingstekort (zie figuur 3). Het VK kampt structureel met een twin deficit. Hierdoor is het land erg kwetsbaar voor kapitaalvlucht als gevolg van niet-prudentieel overheidsbeleid, zoals we vorig jaar zagen onder het bewind van de regering Truss.

Figuur 3: Tekorten op de begroting en de lopende rekening in de eurozone

Bron: Eurostat, Macrobond, RaboResearch

Soepeler begrotingsbeleid is dus riskant, maar stopzetten van overheidssteun zou leiden tot een verdere industriële krimp. Daarnaast beperkt een twin deficit de mogelijkheid om onconventioneel beleid (QE, MMT) te voeren (zie dit artikel). Kortom, er zijn momenteel maar weinig goede beleidsopties. Als de huidige crisis aanhoudt of zich uitbreidt naar andere noodzakelijke grondstoffen waarop Europa kwetsbaar is[1], is het mogelijk dat de dynamiek die we gewoonlijk in opkomende markten zien ook werkelijkheid wordt voor eurozone en VK. De twee scenario’s staan uitvoeriger beschreven in ons achtergrondrapport.

In 2020 heeft de Europese Commissie al een lijst van 5200 producten onderzocht en daarin 137 producten geïdentificeerd waarvoor Europa afhankelijk is van buitenlandse levering. Daarnaast zijn 34 van deze producten kwetsbaar, omdat de vervangingsmogelijkheden van deze invoer zeer beperkt zijn, zoals bepaalde grondstoffen voor medicijnen, maar ook grondstoffen die nodig zijn voor bepaalde hightechproducten en de overgang naar een klimaatneutrale Europese economie (indium, gallium, silicium, zeldzame aardmetalen en platinum-metalen).

Scenario 1: Subsidies tot 2027

In dit eerste scenario nemen we aan dat het Verenigd Koninkrijk en elke lidstaat van de eurozone een aanzienlijk deel van de energieprijsschok financieren door de huidige energiesubsidies (of nieuwe subsidies vergelijkbaar met de Amerikaanse IRA-subsidies) te verlengen tot 2027. De kosten van verlenging van de subsidies bovenop de huidige plannen zouden - afhankelijk van de energieprijs - ongeveer 85 miljard pond bedragen voor het VK en 700 miljard euro voor de eurozone. Dit zou leiden tot een stijging van de totale overheidsschuld in zowel het VK als de eurozone met 4 procentpunt.

Het effect in dit subsidiescenario is bescheiden vergeleken met economische crises zoals de grote financiële crisis van 2008-2009. De impact is vergelijkbaar met die van de dotcom-crisis begin jaren 2000: geen ‘existentiële’ crisis, maar wel tot op zekere hoogte een pijnlijke verandering van de economische structuur.

De economie van het VK en die van de eurozone krijgen forse klappen en de arbeidsmarkt wordt er minder krap. Aan het eind van de scenariohorizon zijn beide economieën naar verwachting 1,4 procent kleiner dan in het basisscenario, en is de werkloosheid in het VK met 0,2 procentpunt en in de eurozone met 0,4 procentpunt gestegen.

Scenario 2: De-industrialisatiescenario

In het tweede scenario gaan we ervan uit dat een deel van de industriële basis van het VK en de eurozone alsnog verdwijnt door de energiecrisis en/of door een gunstiger investeringsklimaat elders. De pond en de euro verzwakken aanzienlijk.

We nemen aan dat de industriële productie in dit scenario met 10 procent daalt. Dit heeft een duidelijk effect op de handelsbalans van het VK. Een lagere productie leidt niet alleen tot een lagere uitvoer, maar heeft ook een effect op de invoer: bedrijven hoeven dan weliswaar geen grondstoffen of halffabricaten meer in te voeren, maar de extra invoer moet het verlies aan binnenlandse productie goedmaken; gezien de hogere waarde van eindproducten overheerst dit laatste effect.

Zoals verwacht is de impact van dit scenario aanzienlijk groter dan die van het subsidiescenario. Het tekort op de lopende rekening van het VK loopt sterk op tot ongeveer 6 procent van het bbp, wat vergelijkbaar is met het tekort vlak na het Brexit-referendum (zie figuren 4a en 4b). Deze schok is echter mild vergeleken met die in de eurozone, waar het overschot op de lopende rekening verandert in een structureel tekort.

Figuur 4a: De lopende rekening verslechtert dramatisch in het VK

Bron: RaboResearch, ONS, Macrobond

Figuur 4b: Echter in de eurozone is de verslechtering nog erger

Bron: RaboResearch, ONS, Macrobond

Een zwakkere wisselkoers zorgt ervoor dat de inflatie stijgt en ruim boven de inflatiedoelstellingen van de Bank of England (BoE) en de Europese Centrale Bank (ECB) blijft. Zowel het VK als de eurozone zou de komende jaren moeten wennen aan inflatiepercentages van 3-4 procent. Hogere inflatie leidt gewoonlijk tot hogere nominale lonen aangezien werknemers een hogere vergoeding eisen om hun koopkracht te beschermen, maar in dit scenario blijven de lonen achter bij de ontwikkeling van de inflatie. Ten eerste omdat de winstgevendheid van bedrijven onder druk staat en er dus minder ruimte overblijft om de lonen te verhogen. Ten tweede ontwikkelen lonen zich gematigd als gevolg van zogeheten samenstellingseffecten: door verlies van hoogproductieve banen in de industriële sector verplaatst kapitaal en arbeid zich deels ook naar minder productieve banen in onder meer de dienstensector.

Een lagere gemiddelde productiviteit, een lagere koopkracht en het effect op de netto handel drukken allemaal zwaar op de economische groei in zowel het VK als de eurozone. Wij verwachten dat de economieën van het VK en de eurozone in dit scenario eind 2027 tussen de 7,2 en 7,4 procent kleiner zijn dan in ons basisscenario (zie figuren 5a en 5b).

Figuur 5a: Het bbp in het VK krijgt klappen waarvan ze niet snel herstellen

Bron: RaboResearch

Figuur 5b: Datzelfde geldt voor het bbp in eurozone

Bron: RaboResearch

Lagere groeicijfers hebben uiteraard gevolgen voor de arbeidsmarkt. Hoewel deze zich als gevolg van de huidige krapte met enige vertraging uiten, stijgt de werkloosheid in dit scenario uiteindelijk met 4 procentpunt in het VK en met 3,5 procentpunt in de eurozone tot 10 procent. Al met al zijn de gevolgen in dit scenario eerder structureel dan cyclisch, wat de potentiële groei ondermijnt. Hierbij hebben we nog geen rekening gehouden met een mogelijke bevolkingsuitstroom en krimpende research- & development-budgetten en de daarmee samenhangende investeringen: ook deze ontwikkelingen leveren nog grotere neerwaartse risico’s op ten opzichte van onze berekeningen.

Maar wat dan?

Europa heeft nog tijd om een dergelijk scenario te voorkomen, maar dat vereist wel een andere blik op vrijhandel. Het is belangrijk om tegen de huidige geopolitieke realiteit de voor- en nadelen hiervan opnieuw tegen elkaar af te wegen. Pleiten we dan voor vergaand protectionisme? Zeker niet; de waarde van internationale handel en specialisatie in het algemeen staat twee eeuwen na het werk van David Ricardo nog altijd recht overeind. Het is echter wel verstandig om als Europese landen gezamenlijk strategisch autonoom te worden voor de productie van cruciale grondstoffen en halffabricaten, zoals voor lithium nu de eerste stappen zijn gezet. Met een goede coördinatie is het niet nodig dat elk individueel land dat wordt, zolang dat maar wel geldt voor Europa als geheel.


Een versie van dit artikel verscheen op MeJudice.