Onderzoek

Wat kan een euro-exit Nederland kosten? Een verkenning van het potentiële vermogensverlies

1 mei 2023 7:30 RaboResearch

Regelmatig stellen politici ons lidmaatschap van de eurozone ter discussie. Daarbij valt op dat er weinig tot geen aandacht uitgaat naar de mogelijke kosten van een euro-exit met behoud van EU-lidmaatschap.

Samenvatting en conclusie

Als ons land de eurozone zou verlaten – zonder uit de interne markt te stappen – en de Nieuwe Gulden zou in waarde stijgen ten opzichte van de euro, zal het verlies lijden op zijn buitenlandse vermogen. Deze vermogensverliezen kunnen in het beste geval wellicht beperkt blijven tot enkele tientallen miljarden euro, maar in het slechtste scenario kunnen zij oplopen tot honderden miljarden euro. Deze verliezen kunnen voor Nederlandse beleggers en onze pensioenfondsen substantieel negatief zijn. Ook Nederlandse banken zien zich waarschijnlijk geconfronteerd met forse verliezen, wat hun stabiliteit zal ondermijnen. Het monetaire beleid na de euro-exit zal nog ruimer zijn dan dat van de ECB. Hier staan geen substantiële economische baten tegenover. Dit is al met al niet iets om al te lichtvaardig over te beslissen. Zeker niet omdat de voorstanders van een euro-exit nog op geen enkele manier hebben kunnen uitleggen welk voordeel een dergelijke stap ons land überhaupt zou kunnen opleveren.

Inleiding

Regelmatig stellen politici ons lidmaatschap van de eurozone ter discussie. Het nieuwe aan dit debat is dat het nu soms ook gaat over een scenario waarin een land de eurozone verlaat, zonder dat het uit de EU en dus de interne markt hoeft te vertrekken. Overigens is deze optie nu niet mogelijk; zij vergt een wijziging van Europese wetgeving die de EU-lidstaten unaniem moeten goedkeuren. Aan dit heikele punt gaat men in dit debat veelal voorbij. Gemakshalve doe ik dat nu ook, om meer in detail te kunnen duiden wat de financiële gevolgen voor ons land zouden zijn als een dergelijke stap wél mogelijk was.

Het valt namelijk op dat in dit debat weinig tot geen aandacht uitgaat naar de mogelijke kosten van een euro-exit met behoud van EU-lidmaatschap. Nogal wat mensen denken dat een valutaconversie een weinig ingrijpende stap is. Dit is een ernstige misvatting. In een eerdere publicatie heb ik al in meer algemene termen beschreven wat de gevolgen van een euro-exit zijn voor respectievelijk een vermeend zwak en een sterk land (Boonstra, 2023). Kort gezegd komt een euro-exit van een economisch zwak land neer op een massale default van zowel de overheid als grote delen van de private sector.

Voor een sterk land (dat wil zeggen een land met een nieuwe valuta die sterker is dan de euro) ligt de zaak nog ingewikkelder. De kans is groot dat die munt zal appreciëren tegenover de euro, wat de concurrentiepositie van het vertrekkende land doet verslechteren. Verder zal zo’n stap waarschijnlijk plaatsvinden tegen de achtergrond van een zwak vertrouwensklimaat, wat de algehele conjunctuur in de eurozone geen goed doet. Waar tot dusver in het debat al helemaal geen aandacht aan is geschonken, is het gevolg van een euro-exit voor de internationale vermogenspositie van de vertrekkende lidstaat.

Daarom tracht ik deze optie voor Nederland in dit artikel nader te kwantificeren. Hierbij past direct een belangrijke kanttekening. Om de kosten van een euro-exit te berekenen, is veel meer informatie nodig dan nu publiekelijk beschikbaar is. Het is dan ook nodig om, soms vergaande, aannames te doen. De hier gepresenteerde schattingen zijn dan ook met een ruime onzekerheidsmarge omgeven. Het betreft boven alles een verkenning van de mechanismen waarlangs een euro-exit de Nederlandse economie zou raken. Toch kan ik al een eerste conclusie trekken: als ons land de euro zou kunnen verlaten, kan die exit alleen al als gevolg van de te verwachten vermogensverliezen de Nederlandse samenleving zo goed als zeker tientallen zo geen honderden miljarden euro’s aan schade berokkenen.

Box 1: Een een-op-een-conversie?

Een van de varianten waarover sommige mensen spreken, is die van een een-op-een-conversie, ofwel een uittreden uit de eurozone waarbij de nieuwe Nederlandse munt, in dit artikel aangeduid als de Nieuwe Gulden (NG), exact de waarde van één euro krijgt. De eerste vraag die dan rijst is natuurlijk waarom je dan überhaupt aan zo’n actie zou willen beginnen. Als het probleem is dat de euro te veel de munt van een ‘schuldenunie’ is geworden met een te hoge inflatie, een zwakke munt dus, zou de NG bij een een-op-een-koppeling net zo zwak worden. En een valutakoppeling betekent natuurlijk het volledig opgeven van monetaire autonomie, zonder stem in het ECB-beleid.

Als de Nederlandse economie het inderdaad zoveel beter doet dan de rest van de eurozone, met lagere schulden, gezonde overheidsfinanciën en een sterkere betalingsbalans, is het logisch om te verwachten dat de NG na invoering in eerste instantie direct onder opwaartse druk komt te staan. Alleen kapitaalrestricties zouden een dergelijke beweging kunnen voorkomen, maar deze passen niet in het scenario dat ons land wel de eurozone verlaat, maar niet uit de EU treedt. Vandaar dat ik in dit artikel veronderstel dat de NG direct na de invoering ervan onder opwaartse druk komt te staan.

Dit neemt natuurlijk niet weg dat het mogelijk zal zijn om de NG, na een eerste appreciatie, na verloop van tijd alsnog strak aan de euro te koppelen. De strakke koppeling van de Deense kroon aan de euro en de koppeling van de gulden aan de Duitse mark in de decennia voorafgaand aan de invoering van de euro zijn hiervan een goed voorbeeld. Zo’n koppeling betekent wel dat het monetaire beleid geheel in het teken komt te staan van de handhaving van die strakke koppeling. Monetaire autonomie krijgt ons land na een euro-exit dus niet terug. In een scenario waarin de NG fundamenteel sterker is dan de euro zal de NG de neiging hebben om te appreciëren. Dit betekent dat De Nederlandsche Bank (DNB) haar beleidsrentes structureel lager zal moeten vaststellen dan de ECB om een verdere appreciatie van de NG te voorkomen.

Een sterke munt is welvaartswinst?

Tijdens een rondetafelgesprek met de commissie Financiën van de Tweede Kamer op 13 februari van dit jaar sprak oud-minister Hoogervorst de verwachting uit dat een nieuwe gulden (NG) na invoering in eerste instantie met circa 10 procent zou appreciëren ten opzichte van de euro. Hij noemde dat ‘een stukje welvaartswinst’. Daarmee haalde hij de begrippen ruilvoetwinst en welvaartswinst door elkaar. Want een appreciatie van deze nieuwe gulden betekent inderdaad dat de invoer uit de eurozone goedkoper wordt. Maar daar staat natuurlijk tegenover dat de Nederlandse exportindustrie haar concurrentiepositie direct ziet verslechteren. Dit doet de positieve gevolgen van de door de appreciatie ontstane ruilvoetwinst direct voor een deel teniet. Deze effecten zijn echter niet spectaculair. De meest directe, maar tegelijkertijd ook meest ingewikkelde invloed van een dergelijke appreciatie loopt waarschijnlijk langs de te verwachten vermogenseffecten. Die zal ik in het vervolg van dit artikel bespreken.

Nederland is een vermogend land

Ons land heeft een structureel spaaroverschot. Na de Tweede Wereldoorlog heeft het bijna altijd een groot overschot op de lopende rekening gekend. Het meest recente tekortjaar is 1980. Sinds de invoering van de euro is dit overschot fors opgelopen. Anders dan veel mensen denken, heeft ons land, net als Duitsland, bovenmatig veel van het lidmaatschap van de eurozone geprofiteerd. Zo bedraagt het cumulatieve lopende-rekeningsaldo van ons land over de periode 1999 – 2022, de europeriode, maar liefst ruim 930 miljard euro.

Figuur 1: Het Nederlandse saldo op de lopende rekening 1950 – 2022; bijna altijd een overschot

Bron: CBS, DNB

Een overschot op de lopende rekening betekent dat ons land bezittingen in het buitenland opbouwt. Overigens is dat geen directe relatie, omdat de waarde van het buitenlandse bezit ook wordt bepaald door het daarop behaalde rendement en door wisselkoersbewegingen. Deze relatie staat meer formeel uitgelegd en geïllustreerd voor de Verenigde Staten in Boonstra (2022). Eind 2022 bedroegen de netto buitenlandse bezittingen van Nederland circa 770 miljard euro ofwel circa 90 procent van het bbp. Die bezittingen luiden in principe in vreemde valuta, behalve het deel dat zich in andere lidstaten van de eurozone bevindt. Want die luiden in euro. Maar zodra ons land de NG heeft ingevoerd, is ook de euro voor ons land een vreemde valuta. In het meest simpele geval, waarin de NG met 10 procent apprecieert ten opzichte van de rest van de wereld en onder de aanname dat dit alleen onze netto actiefpositie raakt, betekent dit dat onze buitenlandse bezittingen zouden afnemen met circa 69 miljard euro of wel 9 procent van het bbp.[1] Die buitenlandse bezittingen houden immers dezelfde waarde in hun buitenlandse valuta (voornamelijk dollars en euro), wat omgerekend in de duurdere NG gelijk staat aan een lager bedrag in onze nieuwe nationale valuta. Maar dit eenvoudige rekensommetje is maar een klein deel van het verhaal. Want de werkelijkheid is beduidend complexer en de betrokken bedragen waar het om gaat zijn mogelijk veel groter.


[1] Een appreciatie van de NG met 10 procent ten opzichte van de valuta’s van de rest van de wereld betekent omgekeerd dat de valuta’s van de rest van de wereld met ruim 9procent in waarde dalen ten opzichte van de NG.

De gevolgen van financiële globalisering

In de tweede helft van de twintigste eeuw is het grensoverschrijdende kapitaalverkeer geleidelijk steeds meer geliberaliseerd. Dat betekent dat financiële stromen steeds meer een eigen dynamiek hebben gekregen en inmiddels veel omvangrijker zijn dan de geldstromen die voortvloeien uit de internationale handel in goederen en diensten. Dit geldt zeker ook voor Nederland, zoals weergegeven in figuur 2. Die figuur laat zien dat het Nederlandse netto buitenlandse vermogen in 1986 zo’n 21 procent van het bbp bedroeg. Dat was het saldo van internationale activa (bezittingen) van 113 procent van het bbp, waar 92 procent aan internationale passiva (verplichtingen) tegenover stond. Ruim 35 jaar later bezaten Nederlandse ingezetenen bruto buitenlandse activa ter waarde van 839 procent van het bbp. Daar stond voor 755 procent van het bbp aan bruto passiva ten opzichte van het buitenland tegenover. Deze cijfers zijn exclusief de buitenlandse activa en passiva van de in ons land gevestigde bijzondere financiële instellingen (BFI’s).

Figuur 2: De bruto internationale vermogenspositie van Nederland: financiële stromen steeds meer eigen dynamiek

Bron: DNB, CBS

Als de valuta van een land beweegt ten opzichte van andere valuta’s, raakt dat potentieel de waarde van alle bruto buitenlandse bezittingen voor zover die luiden in vreemde valuta. Dus als een NG met 10 procent apprecieert ten opzichte van de rest van de wereld, betekent dit, onder de aanname dat de buitenlandse bezittingen allemaal in vreemde valuta luiden en als alle overige omstandigheden gelijk blijven, dat de waarde van de bruto buitenlandse activa met ruim 9 procent in waarde daalt. Hierbij ga ik uit van de huidige standen. Dit zou een vermogensverlies betekenen van ruim 700 miljard euro, ofwel circa 75 procent van het bbp. Overigens kan een valutamutatie ook invloed hebben op de waarde van de internationale passiva. De praktijk is al met al behoorlijk gecompliceerd, zoals uit het vervolg van dit artikel zal blijken.

Hoe erg is een groot vermogensverlies?

Hoewel op deze eerste ruwe schatting dat een forse appreciatie van de NG tot een fors vermogensverlies op de buitenlandse activa leidt op het eerste gezicht weinig valt af te dingen, doemen zoals gezegd direct nieuwe vragen op. De eerste vraag is natuurlijk hoe erg een dergelijk vermogensverlies is. Het antwoord op deze vraag hangt op zijn beurt weer af van de vermogenscategorie waarin de verliezen neerslaan, of deze verliezen voor een deel weer naar het buitenland kunnen worden doorgeschoven, of ze tijdelijk of permanent zijn en welke sector in de economie de schok moet opvangen. Verder hangt veel af van het algehele vertrouwensklimaat waarin deze verliezen optreden. In een positief klimaat is het goed denkbaar dat de verwachting overheerst dat de geleden verliezen wel weer worden goedgemaakt. Waardeschommelingen zijn immers van alle tijden. Maar in een zwak vertrouwensklimaat kan dit heel anders uitpakken.

Overigens zijn de buitenlandse posities voor een deel met derivaten afgedekt, wat de impact van waardedalingen kan mitigeren. Daarom zal ik nu stapsgewijs per categorie een antwoord op de hierboven gestelde vragen proberen te vinden. Hierbij wil ik graag op voorhand de verwachtingen enigszins temperen. Want hoewel ik zoveel mogelijk het effect probeer te berekenen van de hypothetische overgang van ons land van de euro naar een Nieuwe Gulden (NG), die na invoering met 10 procent revalueert ten opzichte van de euro, moet ik tal van andere, soms verregaande aannames doen. Zoals over de reacties van andere wisselkoersen op de euro-exit van ons land, het algehele beursklimaat, de mate waarin de bewegingen van internationale activa en passiva gecorreleerd kunnen zijn, de geografische spreiding van ons buitenlandse bezit en de mate waarin valutarisico’s al of niet zijn afgedekt. Waar relevant zal ik de gehanteerde aannames nader toelichten en trachten een indicatie te geven wat de gevolgen zouden zijn als deze worden losgelaten. Maar het moge duidelijk zijn dat de uitkomst van de volgende exercitie met grote onzekerheden is omgeven.


De samenstelling van ons buitenlandse vermogen

De buitenlandse activa van een land bestaan achtereenvolgens uit directe investeringen, effecten (op hun beurt weer onder te verdelen in aandelen en schuldpapier), derivaten, overige activa (voor een groot deel bestaand uit leningen) en de officiële reserves (zie tabel 1).

Tabel 1: De bruto buitenlandse bezittingen van ons land naar categorie uitgesplitst

Bron: DNB, tabel 12.12. Data per 23 december 2022

De data in deze tabel omvatten niet de vermogens van de zogeheten bijzondere financiële instellingen (BFI’s).[2] Omdat de activa en passiva van deze instellingen meestal betrekking hebben op het doorsluizen van middelen, vaak om fiscale redenen, vanuit het ene land via Nederland naar een derde land, zijn de activa en passiva van deze BFI’s vrijwel even groot. Zij hebben daarom geen significante invloed op het netto buitenlandse vermogen van ons land. Evenmin dragen zij noemenswaardig bij aan het saldo op de lopende rekening. In de verdere analyse in dit artikel laat ik ze daarom buiten beschouwing. Daarbij neem ik dus impliciet aan dat eventuele verliezen van in ons land gevestigde BFI’s op hun buitenlandse activa een-op-een kunnen worden doorgeschoven naar hun buitenlandse passiva.

Ad 1) Directe investeringen

De directe buitenlandse investeringen (DBI) betreffen buitenlandse productiefaciliteiten in het bezit van in ons land gevestigde ondernemingen. Naast de waarde van de directe deelnemingen omvat deze post ook intra-concern financiële transacties, zoals een lening van een Nederlands moederbedrijf aan een buitenlandse dochter. Op basis van de gepubliceerde cijfers is het niet mogelijk om de directe investeringen naar deze subcategorieën uit te splitsen. Zoals blijkt uit tabel 1 maken de DBI bijna de helft van de buitenlandse activa van ons land uit. Ook blijkt uit figuur 3 dat de bruto DBI behoorlijk gevoelig zijn voor valutaschommelingen. Zij zijn verantwoordelijk voor het grootste deel van de in het verleden ontstane wisselkoerswinsten- en verliezen. Tegelijkertijd is het op voorhand niet duidelijk of de door valutaschommelingen veroorzaakte waardeveranderingen in deze categorie direct sterk doorwerken in de binnenlandse economie. Het is in het verleden wel gebeurd dat Nederlandse bedrijven in grote problemen kwamen door in het buitenland geleden verliezen. Maar die problemen waren niet direct veroorzaakt door valutaverliezen.

Gegeven de omvang van de bruto DBI van ons land in het buitenland van bijna 3.800 miljard euro zou een appreciatie van een Nieuwe Gulden ten opzichte van de euro met 10 procent (en onder de aanname dat de wisselkoers van andere valuta’s ten opzichte van de euro door de exit van ons land niet veranderen) op het eerste gezicht een verlies van circa 345 miljard euro betekenen. Maar ook al vormen DBI de grootste categorie binnen de buitenlandse activa van ons land, zij betreffen zo goed als volledig intra-concern transacties. Daarom schat ik in dat deze verliezen in ieder geval op korte termijn geen sterke negatieve impact op de Nederlandse conjunctuur hebben. Op langere termijn kunnen deze als de geleden verliezen permanent blijken uiteraard alsnog hun uitwerking op de reële economie hebben.

Ad 2) Beleggingen in aandelen en deelnemingen in beleggingsfondsen

Deze categorie bevat de beleggingen van Nederlandse ingezetenen in buitenlandse aandelen (inclusief aandelen in beleggingsfondsen). In deze categorie bevinden zich dus onder meer particuliere beleggers, beleggingsfondsen en pensioenfondsen. Gegeven de omvang van 952 miljard euro zou een 10 procent appreciatie van de NG een valutaverlies van circa 87 miljard euro betekenen als al het overige gelijk blijft. Ook hier is het op voorhand niet helemaal duidelijk hoe dit de binnenlandse economie zou raken. Ten eerste zal een deel van dit vermogensverlies weer neerslaan bij buitenlanders die geld in Nederlandse beleggingsfondsen hebben belegd (die op hun beurt deze middelen deels weer naar het buitenland hebben gebracht). Dit deel heeft uiteraard geen gevolgen voor de vermogenspositie van Nederlandse beleggers. Ten tweede zullen de directe effecten op de consumptie waarschijnlijk gering zijn, voor zover de verliezen neerslaan bij institutionele beleggers.

Maar met name voor pensioenfondsen zal een en ander slecht kunnen uitpakken, zeker als deze verliezen gelijktijdig optreden met een dalende Nederlandse rente, wat in een omgeving van opwaartse druk onder de NG mag worden verwacht (zie box). Dan zullen hun dekkingsgraden langs twee kanalen onder neerwaartse druk komen, te weten vermogensverlies en een daling van de rekenrente.[3] Tabel 2 laat de geografische verdeling van de beleggingen van de Nederlandse pensioenfondsen zien. Deze tabel toont onder meer dat hun aandelenbeleggingen zich vooral op Nederland concentreren, maar dat de beleggingen in overige effecten (met name obligaties) zich vooral in het buitenland bevinden, met een sterk accent op de eurozone.

[2] BFI's (bijzondere financiële instellingen) zijn in Nederland gevestigde dochtermaatschappijen van buitenlandse ondernemingen die fungeren als financieel intermediair tussen diverse onderdelen van het concern waarvan ze deel uitmaken. De vorderingen en verplichtingen van deze instellingen hebben veelal betrekking op directe investeringen vanuit het ene land via Nederland in een ander land, of op het doorsluizen

[3] Overigens speelt de rekenrente in het nieuwe pensioenstelsel een kleinere rol dan in het oude stelsel. Daardoor zal het negatieve effect van een dalende rente op onze pensioenfondsen zeker op de langere termijn waarschijnlijk beduidend lager uitvallen.

Tabel 2: Regionale spreiding beleggingen Nederlandse pensioenfondsen (2021)

Bron: DNB, tabel 8.1.2.2BC, download maart 2023

Ad 3) Beleggingen in schuldbewijzen

Deze categorie is vergelijkbaar met de vorige, maar in dit geval betreft het geen risicodragend vermogen, maar verhandelbaar schuldpapier, zoals obligaties en geldmarktpapier. Deze categorie omvat op het moment van schrijven circa 791 miljard euro en een appreciatie van de NG betekent derhalve een verlies van 72 miljard euro, ook weer als al het andere gelijk blijft. Hier gelden dezelfde slagen om de arm als bij de vorige categorie, te weten het feit dat een onbekend deel van deze verliezen zal neerslaan bij buitenlandse beleggers in Nederlandse beleggingsfondsen en dat verliezen bij institutionele beleggers meestal niet direct doorwerken in de uitgaven van consumenten. Maar ook hier zullen pensioenfondsen relatief harde klappen krijgen, al kan een dalende rente wel een positieve invloed hebben op de waarde van hun obligatieportefeuille.

Ad 4) Derivatenposities

Deze post is met 624 miljard relatief klein, maar nog steeds zeer aanzienlijk. Het valt uit de gepubliceerde vermogensstatistiek helaas niet goed op te maken uit wat voor soort derivaten deze post bestaat. Het kan zijn dat de impact van een forse wisselkoersmutatie op de derivatenpositie aan de actief– en passivazijde van de balans elkaar deels opheffen. Uit de door DNB gepubliceerde reconciliatietabel (zie verderop voor nadere uitleg) kan evenmin worden opgemaakt hoe wisselkoersmutaties op deze post doorwerken. Vandaar dat ik deze post hier verder buiten beschouwing laat.

Ad 5) Overige transacties

Deze post betreft een vergaarbak, waarin onder meer grensoverschrijdende leningen worden geregistreerd. Het gaat om een totaalbedrag van circa 1.500 miljard euro. Een appreciatie van de NG met circa 10 procent zou een verlies van 135 miljard euro betekenen. Hoewel DNB op haar website geen andere uitsplitsing van deze post publiceert, kan uit IMF-data worden opgemaakt dat deze voor het overgrote deel bestaat uit financiële activa, overwegend leningen, aangehouden door financiële instellingen en dan met name banken. Het hoeft geen nadere toelichting dat een valutaverlies in de orde van grootte van ruim 100 miljard euro voor het bankwezen een aanmerkelijk grotere schok zou betekenen dan die tijdens de financiële crisis van 2008.

Nuanceringen

De bovenstaande analyse is, zoals gezegd, gebaseerd op tal van soms verregaande aannames, die allemaal hun invloed op de uitkomsten hebben gehad. Deze zullen we nu stapsgewijs langslopen.

Een belangrijke aanname is dat de NG met 10 procent apprecieert, niet alleen tegenover de euro, maar ook ten opzichte van alle andere valuta’s. Dit impliceert dat andere valuta’s niet reageren op de euro-exit van ons land. Die veronderstelling heeft veel impact, omdat een fors deel van het Nederlandse buitenlandse vermogen buiten de eurozone wordt aangehouden. Eigenlijk zou per vermogenscategorie moeten worden gekeken naar de regionale spreiding en valutaire samenstelling ervan. Helaas is informatie over de spreiding, maar niet de valutasamenstelling, voor zover bij mij bekend alleen voorhanden voor de directe buitenlandse investeringen en de beleggingsinstellingen. Als niet alleen de NG, maar ook andere beleggingsvaluta´s zouden appreciëren ten opzichte van de euro, had de effectieve appreciatie van de NG lager kunnen uitvallen dan de hier gehanteerde 10 procent en in dat geval vielen ook de valutaverliezen wellicht lager uit.

Ten tweede is geen rekening gehouden met eventuele turbulentie op de financiële markten. Het mag niet worden uitgesloten dat de euro-exit van een prominente lidstaat tot forse beursonrust zou leiden, zeker als in de context van de Nederlandse exit ook het euro-lidmaatschap van andere sterke landen ter discussie kwam te staan. De kans is groot dat in dat geval dalende beurskoersen in binnen- en buitenland de verliezen in de aandelenportefeuilles van beleggers en pensioenfondsen vergroten.

Ten derde is het op voorhand niet duidelijk welke rol de derivaten zullen spelen. Het is niet ondenkbaar dat het wisselkoersrisico bij een deel van de buitenlandse beleggingen met derivaten is afgedekt. Dat zou wellicht kunnen betekenen dat de buitenlandse tegenpartijen van het derivatencontract een deel van de geleden valutaverliezen opvangen. Hierbij past wel de opmerking dat dit aspect vooral speelt bij de buitenlandse beleggingen die buiten de eurozone worden aangehouden. Want zolang ons land lid is van de eurozone speelt valutarisico geen enkele rol bij de grensoverschrijdende bezittingen die daar in euro worden aangehouden en is er dus geen reden om dit af te dekken. Bij de euro-exit verandert een groot deel van euro-exposure acuut van karakter, want dan is de euro zoals gezegd opeens een buitenlandse valuta. Of dit risico op dat moment nog kan worden afgedekt, en tegen welke prijs, is een open vraag. [4]

[4] Voor de goede orde: omdat dit artikel gaat over een euro-exit van ons land waarbij de nieuwe valuta sterk is ten opzichte van de euro, besteed ik hier geen aandacht aan de gevolgen van het omgekeerde scenario: een zwakke nieuwe valuta. Overigens is dit laatstgenoemde scenario niet onmogelijk. De kans dat financiële markten geen vertrouwen hebben in beleidsmakers van een succesvol land dat desondanks besluit om uit de eurozone te stappen is zeker aanwezig..

Wat vertelt de empirie?

Sinds enkele jaren publiceert DNB een zogeheten reconciliatietabel, die aansluiting zoekt tussen de betalingsbalans en het buitenlandse vermogen.[5] De tabel verklaart de veranderingen in het buitenlandse vermogen van ons land in de loop van een jaar uit financiële stromen zoals zichtbaar op de betalingsbalans, prijsmutaties en veranderingen in de wisselkoers. Zij bestrijkt vooralsnog een relatief korte periode (2016 – 2021) en beperkt zich tot drie vermogenscategorieën, maar verschaft wel nuttige indicaties van de valutagevoeligheid van enkele belangrijke deelcategorieën van onze buitenlandse activa en passiva. Figuur 3a geeft de gevolgen van wisselkoersmutaties weer voor de waarde van respectievelijk de Nederlandse directe investeringen, de buitenlandse effecten en de overige vorderingen op het buitenland (allemaal exclusief BFI’s). Figuur 3b laat het effect van een wisselkoersmutatie op dezelfde categorieën van de externe passiva van ons land zien. De verandering van de wisselkoers is afgemeten aan de hand van de index van de nominale effectieve koers van de euro. Figuur 3a laat zien dat een appreciatie van de euro direct leidt tot een waardeverlies op de buitenlandse activa. Zo toont de grafiek dat in 2017 een effectieve euro-appreciatie van 8 procent leidde tot een valutaverlies op onze internationale activa van cumulatief ruim 280 miljard euro. In 2020 resulteerde een appreciatie met 5 procent tot een valutaverlies van bijna 230 miljard euro.


[5] Het betreft tabel 12.14 (Reconciliatie van betalingsbalans en netto extern vermogen). De gebruikte versie is die van 20 februari 2023.

Figuur 3: Invloed valuta-effecten op externe activa en passiva is groot

Bron: berekeningen op basis van data van DNB (tabel 12.14) en de BIS (via FRED database)

Uit figuur 3b blijkt opmerkelijk genoeg dat ook de externe passiva van ons land tamelijk sterk reageren op valuta-effecten en dat dit, enigszins contra-intuïtief, positief is gecorreleerd met de valuta-effecten op de externe activa. Dit kan erop duiden dat ook de externe passiva van ons land voor een aanzienlijk deel in vreemde valuta luiden, waardoor het valuta-effect van een forse appreciatie op macroniveau per saldo flink wordt gecompenseerd. Maar daarbij is het niet duidelijk hoe deze mee- en tegenvallers binnen de economie zijn verdeeld. Als deze terechtkomen bij dezelfde partijen, waardoor de afname van de passiva de verliezen op de activa al of niet deels compenseert, vallen de gevolgen wellicht te overzien. Maar als dat niet het geval is, dan kan een en ander leiden tot forse herverdelingseffecten binnen de Nederlandse economie.

Behalve dat de reeks slechts een periode van zes jaar omvat, is een belangrijke kanttekening bij deze cijfers dat in deze jaren circa de helft van onze buitenlandse activa en passiva zich binnen de eurozone bevond en overwegend in euro was gedenomineerd. Zolang ons land zich in de eurozone bevindt, heeft een appreciatie of depreciatie van de euro vanuit het Nederlands perspectief op dit deel van de buitenlandse activa en passiva dus geen noemenswaardig effect. Het betreft dus het valutaresultaat op circa de helft van ons buitenlandse vermogen. Na de euro-exit van ons land is opeens ons gehele buitenlandse vermogen onderhevig aan valutarisico en zal de impact van valutaschommelingen op ons buitenlandse vermogen grofweg kunnen verdubbelen. Uit de data kunnen we destilleren dat in 2020 een effectieve appreciatie van de euro met 5 procent resulteerde in een afname van onze buitenlandse activa en passiva in de vermelde categorieën met respectievelijk 229 en 151 miljard euro, ofwel een netto ‘verlies’ van 78 miljard euro. Bij een tweemaal zo grote appreciatie over een tweemaal zo groot extern vermogen (want inclusief het deel dat zich nu nog binnen het eurogebied bevindt) zou het netto verlies in de orde van grootte van 300 miljard euro kunnen liggen.

Conclusie: niet doen!

De grootste en meest directe financiële effecten van een hypothetisch vertrek van ons land uit de eurozone zullen zo goed als zeker verlopen via de invloed van valutaschommelingen op onze buitenlandse activa en passiva. Uit het voorgaande komt een beeld naar voren dat die effecten substantieel zijn, maar dat een exacte kwantificering niet goed mogelijk is. Deels omdat de toekomst uiteraard met onzekerheden is omgeven, bijvoorbeeld over de feitelijke marktomstandigheden rondom een euro-exit van ons land. Maar een wellicht haast nog groter probleem is dat de beschikbare data over veel zaken te weinig informatie bevatten. Zo valt uit de gepubliceerde data niet goed op te maken waar de verliezen en eventuele winsten neerslaan, welke posten wel of niet met derivaten zijn afgedekt en of mogelijke winsten en verliezen elkaar binnen partijen kunnen opheffen of dat zij op verschillende plaatsen binnen de economie terechtkomen en dus voor een fors herverdelingseffect kunnen zorgen.

Met een zeer ruime marge kan ik stellen dat een euro-exit substantiële vermogensverliezen zal opleveren, ook als ons land lid zou mogen blijven van de EU. Overigens is dit scenario op dit moment binnen de Europese wetgeving niet mogelijk, dus zal het Europese Verdrag eerst ingrijpend moeten worden herzien. Dit zal zonder twijfel veel tijd kosten en het zal veel stof doen opwaaien. De kans dat dit proces het vertrouwensklimaat ondermijnt, met een stevige turbulentie op de financiële markten als gevolg, is bepaald niet denkbeeldig. Dit effect heb ik in de analyse overigens buiten beschouwing gelaten.