Blik op de wereld: gematigd herstel mét opwaartse inflatierisico’s

Na anderhalf jaar economische stagnatie tekenen zich in de eurozone de eerste contouren af van een gematigd herstel. De inflatie is op dit moment lager dan de loongroei en dat heeft een positief effect op de koopkracht (zie figuur 1). En de Europese Centrale Bank heeft vorige week voor de eerste keer de beleidsrente verlaagd. In ons basisscenario anticiperen we daarom op een geleidelijk aantrekkende economische groei in de eurozone.

Economisch herstel na een periode van recessie of stagnatie gaat voortvarender als er nog rek is op de arbeidsmarkt. Dat is nu amper zo. Ondanks de moeilijke economische omstandigheden van de afgelopen jaren daalde de werkloosheid naar een historisch laag niveau (zie figuur 2). Het blijft moeilijk om personeel te vinden. Door de demografische ontwikkelingen is er in veel lidstaten een structureel tekort aan werknemers. Bedrijven zijn er dus bij gebaat om personeel zoveel mogelijk aan te houden, ook in tijden waarin de vraag minder is. Afgezien van alle uitdagingen die dit met zich meebrengt, zoals hoge loonkosten per verkocht product of geleverde dienst, heeft dit een dempende werking op de conjunctuurcyclus.

Het voornaamste neerwaartse risico in ons basisscenario is dat de hogere beleidsrente langer een dempend effect houdt op de consumentenvraag. Huishoudens die een schuld hebben met een variabele rente hebben al een stijging van hun rentelasten gezien. Maar bij schulden met een langere vaste renteperiode, zoals hypotheken in Nederland, is dit maar deels het geval. In figuur 3 is te zien dat in Spanje, waar vaak kortlopende rentetarieven worden gebruikt, de hogere rentes het (vrij) besteedbaar inkomen met ongeveer een procent hebben verlaagd. In Nederland is dat gemiddeld slechts 0,1 procent. Tegelijkertijd namen de inkomsten op spaargelden wel toe. Het is onze inschatting dat de netto-stijging van de rentelasten voor de eurozone als geheel niet groot genoeg is om de vraag significant af te remmen.

Daarnaast zijn wij beducht op nieuwe verstoringen aan de aanbodzijde van de economie, bijvoorbeeld door problemen in het internationale vrachtvervoer of door geopolitieke spanningen, vooral in het Midden-Oosten. Vooralsnog is de macro-economische impact beperkt (zie figuur 4). Wij houden bovendien actief rekening met twee scenario’s waarin de inflatie wat hoger uitvalt. Verderop in dit kwartaalbericht gaan wij daar dieper op in.

In het eerste kwartaal van dit jaar groeide de economie van de eurozone met 0,3 procent. Voor het eerst sinds de zomer van 2022 was de groei in lijn met het onderliggende potentieel. Sectoren zoals bouw, transport, dienstverlening en toerisme overlegden goede cijfers. Het herstel van de reële lonen stimuleert de uitgaven aan diensten. De maakindustrie blijft echter in recessie, zo blijkt uit inkoopmanagersindices (zie figuur 5). Hoewel fabrikanten de productie amper nog verlagen, slinken de voorraden van ingekochte goederen en eindproducten wel. Een meevaller is dat het aantal nieuwe orders niet verder verslechtert. Het trage herstel in de maakindustrie kenmerkt de structurele uitdagingen in deze sector.

Op jaarbasis is de inflatie gedaald, maar de totale prijsstijging sinds begin 2021 weegt nog op de gemoedstoestand van consumenten. Dit effect neemt geleidelijk af. Wij verwachten daarnaast dat de reële lonen in de komende kwartalen verder verbeteren en de geldmarktrentes dalen. Dit zorgt ervoor dat de spaarbehoefte van consumenten afneemt. Op de langere termijn denken we dat de loongroei weer in lijn komt met de productiviteitsgroei en de inflatie, ook al is de arbeidsmarkt structureel krap. Dit beperkt de opwaartse ruimte van de consumptie. De licht aantrekkende vraag en de geleidelijke verbetering van de financieringscondities leiden tot een toename van de bedrijfsinvesteringen. Wij verwachten in de eurozone in de komende kwartalen een groei van gemiddeld 0,3 procent, in lijn met onze inschatting van de potentiële groei. Een dergelijke vraaggroei hoeft niet tot nog meer inflatiedruk te leiden. De keerzijde is dat de neerwaartse inflatiedruk ook niet groot is.

Grote verschillen

Het narratief is ontstaan dat ‘het Zuiden’ van de eurozone een stuk beter presteert dan ‘het Noorden’. Dit komt vooral door Duitsland. De verdiencapaciteit staat hier onder druk door de zeer krappe arbeidsmarkt, de relatief hoge lonen, de hoge energieprijzen en de geopolitieke spanningen. China ontwikkelt zich van klant tot concurrent en daar weet Duitsland geen antwoord op te formuleren. De zwakte van de binnenlandse vraag is eveneens opvallend: Duitsland is het enige grote land in de eurozone waar de consumptie nog significant lager is dan in 2019 (zie figuur 7).

De groei in ‘het Zuiden’ wordt juist vooral door investeringen gedreven, flink ondersteund door het EU-coronaherstelfonds. Zo hebben Italië en Spanje respectievelijk 4,9 en 2,6 procent van het bbp aan giften en leningen ontvangen en zit er tot 2027 nog kapitaal in de pijplijn (zie figuur 8). In Italië is door de ‘superbonus 110%’-belastingprikkel heel het land aan het verbouwen geslagen. Dit heeft de overheid 219 miljard euro gekost, bijna 10 procent van het bbp. Een duurzaam verdienmodel is dit niet. De groei van Spanje lijkt meer solide, ondanks dat in dit land een relatief groot deel van de huishoudens juist een schuld heeft met een variabele rente. Maar dankzij de relatief lage loonkosten ontwikkelt met name de dienstenexport zich goed. Bovendien is Spanje niet zo afhankelijk van de export van kapitaalgoederen en is de demografische opbouw relatief gunstig, ook dankzij arbeidsmigratie.

We steken over naar het Verenigd Koninkrijk. Met een flinke verkiezingsoverwinning van Labour in het vooruitzicht houden we rekening met een significante verschuiving in het beleid. Onder het mom van Securonomics pleit Labour voor een overheid die de aanbodkant van de economie bijstuurt door, samen met het bedrijfsleven, proactief strategische sectoren te bevorderen. Labour streeft er ook naar om de ongelijkheid te verkleinen door kansen gelijkmatiger te verdelen, zowel sociaal als geografisch. De banden met de Europese Unie zullen worden aangehaald, waarbij het VK zoekt naar verbeteringen in de Brexit-deal. Maar Securonomics is nadrukkelijk op het binnenland gericht, waardoor Labour niet zal proberen Brexit ongedaan te maken. Securonomics vereist ook een iets hogere inflatietolerantie. Tot slot wijst een overtuigende overwinning voor Labour volgens ons op een algemene conflictmoeheid bij de Britse bevolking. Zo’n politieke verschuiving naar ‘saai-maar-stabiel’ is goed voor het sentiment bij consumenten, bedrijven en beleggers. We hebben daarom een constructieve visie op het Britse pond en houden rekening met een koers van EUR/GBP 0,84 op de middellange termijn (zie tabel 2 verderop).

En buiten Europa?

De Amerikaanse economie blijft tegen de verwachting in veerkrachtig, ondanks de hogere rente. De data wijzen niet op een economie die met krap monetair beleid worstelt. De sterke toename van de netto migratie speelt een belangrijke rol. Zo heeft het Congressional Budget Office zijn schatting van de omvang van de beroepsbevolking in één jaar tijd met 3 miljoen, of 1,75 procent, verhoogd (zie figuur 11). Ook voor dit jaar wordt nog een forse stijging verwacht, al belooft president Biden de (illegale) immigratie via de zuidgrens van de VS in te perken.

Immigratie verhoogt direct de vraag naar goederen, diensten en huisvesting en draagt op iets langere termijn pas bij aan de productiecapaciteit van de Amerikaanse economie. Een gevolg is dat de inflatie in de Verenigde Staten nu minder gemakkelijk daalt. De Fed was begin dit jaar van plan om dit voorjaar de rente te verlagen. Dat is niet gebeurd. De beleidsmakers missen het vertrouwen dat de inflatie op een duurzame wijze naar 2 procent terugkeert.

Het inkomen waaruit kan worden geconsumeerd stijgt sneller dan het prijspeil (zie figuur 12). Het ‘collectieve loonstrookje’, dat vrijwel real-time is te benaderen door de werkgelegenheid te vermenigvuldigen met de gemiddelde salarissen, stijgt al een poos met zo’n 5,5 procent per jaar. Met een inflatie van 3 tot 4 procent duidt dit op een onderliggende volumegroei van zo’n 2 procent. Toch zien wij nog altijd recessierisico’s in de Verenigde Staten met een lichte, verdere stijging van de werkloosheid tot gevolg. De wanbetalingen op creditcards lopen op en de spaarquote ligt slechts op 3,6 procent van het besteedbaar inkomen. Dat is historisch laag. Op basis van deze verwachting denken wij dat de Fed de beleidsrente dit jaar twee keer verlaagt, in september en december. Wij gaan nog steeds uit van een herverkiezing van Donald Trump. Een aantal implicaties van deze aanname bespreken we in Box 2.

In de afgelopen weken heeft de Chinese president Xi Jinping ontmoetingen gehad met diverse wereldleiders, waarbij handel vaak het gespreksonderwerp was. Recente data uit China duiden op een zwakkere binnenlandse vraag, terwijl het beleid erop gericht is om het aanbod te vergroten. De toenemende discrepantie tussen vraag en aanbod in China (zie figuur 13) kan leiden tot meer protectionistische maatregelen van de VS en Europa om te voorkomen dat deze overcapaciteit de Westerse markten bereikt.

Het geduld met de handelspraktijken van China raakt op. Ook Frankrijk maakt zich steeds meer zorgen over de handelsrelatie tussen de EU en China. Dit was een van de hoofdonderwerpen tijdens Xi's staatsbezoek aan Frankrijk. De Chinese productie van elektrische voertuigen is het heikelste punt. De EU vermoedt dat deze industrie profiteert van staatssteun en overweegt tarieven in te voeren. Als dat gebeurt, neemt China waarschijnlijk vergeldingsmaatregelen. We nemen deze handelsspanningen mee in onze voorspellingen. Dit betekent met name een aanzienlijk lagere groei voor 2025 en verder.

Ramingen

In het afgelopen kwartaal is er weinig progressie geboekt om de inflatie terug te dringen. De onderliggende inflatiedruk is aan de hoge kant en het internationale beeld is niet gunstig.

Om te beginnen blijft de inflatie in de Europese dienstensector te hoog. Deze wordt, nog meer dan in andere sectoren, bepaald door de loonontwikkeling. Deze inflatie was in mei 4,1 procent (zie figuur 15). De loongroei-indicator van de ECB wijst op een toename van de lonen van tussen de 3,5 en 4 procent voor de rest van dit jaar. Bij de huidige lage productiviteitsgroei betekent dit dat bedrijven een groter deel van de kostenstijging voor hun rekening moeten nemen om de inflatie verder te laten dalen. In de afgelopen kwartalen zien we tekenen van neerwaartse druk op de winstmarges. Maar nu de economie herstelt, is het de vraag hoe lang dit aanhoudt.

De inflatie in de grote industrielanden hangt meer met elkaar samen dan beleidsmakers willen erkennen. Als we de inflatie tussen de eurozone en de VS met dezelfde methode vergelijken, dan zijn de verschillen helemaal niet zo groot. In maart was de HICP-inflatie in beide gebieden exact gelijk: 2,4 procent (figuur 16). De Amerikaanse inflatie loopt vaak iets voor op die in de eurozone en vertoont sinds medio 2023 opwaartse in plaats van neerwaartse tendensen. Dat zal de ECB zorgen moeten baren.

Inflatierisico’s

Onze inflatieraming voor de eurozone komt voor 2025 en 2026 uit op respectievelijk 2,6 en 2,4 procent. Het vooruitzicht op aanhoudende geopolitieke spanningen, op aanhoudende druk op Westerse landen om grote investeringen te doen op het gebied van vergroening – energietransitie, natuur én militair – en op het versterken van de industrie en het veiligstellen van grondstoffenstromen doet vermoeden dat de meeste risico’s voor de prijsstabiliteit de komende jaren vooral opwaarts zijn.

Een ander – maar wel gerelateerd – scenario is toenemend protectionisme. Onze inflatieramingen houden nu expliciet rekening met onze veronderstelling dat we in 2025 onder een regering Trump importtarieven gaan zien. Dit lichten we verder toe in Box 2.

Na de flinke verhogingen sinds de zomer van 2022 verlaagde de ECB begin juni voor het eerst de depositorente met 0,25 procentpunt naar 3,75 procent. De ECB onderbouwt dit besluit met de stevige afname van de inflatie sinds september 2023, toen zij de laatste renteverhoging aankondigde. Daarnaast is het vertrouwen toegenomen dat het pad naar prijsstabiliteit (lees: een houdbare inflatie van 2 procent) in 2026 kan worden gehaald.

Historisch trackrecord ECB niet onverdeeld gunstig

Toch is het besluit van de ECB niet geheel van kritiek gespeend. Het is in het verleden namelijk niet vaak voorgekomen dat de ECB – in een opwaartse of neerwaartse rentecyclus –haar beleidstarief eerder aanpaste dan de Amerikaanse Federal Reserve. En als de ECB dat wél deed, dan was het meestal onder bijzondere omstandigheden, zoals de soevereine schuldencrisis en de nasleep daarvan (2011-2016). Of missers, zoals in juli 2008 en april en juli 2011 toen de ECB de rente verhoogde en later bakzeil moest halen en de verhogingen terug moest draaien.

Gemiddeld gezien loopt de ECB – evenals haar voorganger, de Duitse Bundesbank – vaak juist zo’n drie tot zes maanden achter op de Fed. De economie van de VS zet immers toch vaak de toon voor de wereldeconomie. Hoewel de Europese economie de laatste jaren wel iets minder sterk lijkt mee te bewegen met die van de VS, heeft de ECB de historie in ieder geval tegen zich.

De wisselkoers is niet het grootste probleem

Een van de redenen voor de ECB om niet te veel af te wijken van de Fed, vaak genoemd door analisten, is dat het leidt tot ongewenste wisselkoersschommelingen. De renteverlagingen zouden vooral leiden tot een zwakke euro, wat vervolgens inflatoire gevolgen heeft omdat importeren duurder wordt. Grondstoffen op de wereldmarkten worden bijvoorbeeld in dollars geprijsd.

Onderzoek toont echter aan dat dit inflatie-effect vrij beperkt is en bovendien lijkt te zijn afgenomen. Als vuistregel hanteren wij dat een daling van 1 procent in EUR/USD leidt tot 0,05 procentpunt hogere inflatie een jaar later en 0,15 procentpunt drie jaar later. Er is dus een forse daling van de euro nodig voor een materieel effect op de inflatie. En dit effect wordt gedempt als andere munten dan de dollar gelijktijdig ook verzwakken, iets wat we al geruime tijd zien. Het gevolg is dat de handelsgewogen wisselkoers van de euro dicht bij haar hoogste niveau ooit beweegt (figuur 18). Kortom: de wisselkoers van de euro is nu eerder een bron van deflatoire dan van inflatoire krachten.

ECB verlaagt, maar komt mogelijk in de knel

Ondanks dat wij niet verwachten dat de ECB haar inflatiedoelstelling behaalt, denken wij dat de centrale bank de rente dit jaar nog twee keer met 0,25 procentpunt verlaagt: in september en december. In 2025 hebben wij ook nog enkele renteverlagingen in onze raming tot 2,75 procent. Euribortarieven zullen daardoor waarschijnlijk verder dalen.

De ECB kan zich best een paar renteverlagingen veroorloven zolang er geen twijfel bestaat over de verkrappende werking van het beleid. De meeste schattingen van de lange-termijn ‘neutrale’ rente liggen tussen 1,75 en 2,5 procent. De ‘Taylor-regel’, die rekening houdt met het cyclische beeld, suggereert dat het korte-termijnniveau van de ‘neutrale' rente rond 2,5-3,0 procent ligt.

Het neemt niet weg dat wanneer blijkt dat de ECB steeds verder uit de pas gaat lopen met de Fed, omdat de inflatie in de VS niet substantieel naar beneden komt of zelfs verder oploopt, de risico’s voor de ECB steeds groter worden en zij op een gegeven moment de renteverlagingen vervroegd moet staken. Naarmate 2025 en de terugkeer van Trump dichterbij komen, kunnen ook de genoemde risicofactoren zwaarder gaan wegen in de analyses van de ECB.

EUR/USD vooruitzicht

Op korte termijn geeft de divergentie in het monetaire beleid tussen de Fed en de ECB de doorslag en zou de euro wat kunnen verzwakken. De Europese verkiezingsuitslag, met een verdere verschuiving naar (radicaal-)rechts, leidt ook tot meer onzekerheid. Maar onze verwachting dat de Amerikaanse economie uiteindelijk toch aan kracht inboet, wat de Fed ruimte geeft om de rente te verlagen, is de belangrijkste reden achter de verwachte appreciatie van de euro op een 12-maands horizon.

Op de middellange termijn liggen er wel meer risico’s op de loer. Geopolitieke spanningen worden over het algemeen als gunstig voor de dollar gezien. Bovendien zou een Trump-overwinning en daarop volgend protectionisme ook voor een sterkere dollar kunnen zorgen als de Fed de inflatiegevolgen hiervan bestrijdt.

De ECB verlaagt de beleidsrente, maar dalen de kapitaalmarktrentes dan ook? Dat klinkt logisch, maar het hoeft niet. De kapitaalmarktrentes zijn dit jaar zelfs iets opgelopen. In vergelijking met begin dit jaar verwachten beleggers namelijk veel minder renteverlagingen van de centrale banken. Dit geldt zeker voor de Verenigde Staten, waar de centrale bank nog niet eens is begonnen met het verlagen van de rente, maar evengoed ook voor de eurozone. De reden waarom beleggers hun verwachtingen hebben bijgesteld is de opgelopen en onzekere inflatieverwachting.

De combinatie van geopolitieke spanningen en economische transities leggen volgens ons een bodem onder de inflatie rond de ECB-doelstelling. Met vlagen kan de inflatie dan vrij gemakkelijk stijgen tot boven deze doelstelling. Voor de pandemie en de oorlog in Oekraïne zagen wij de inflatiedoelstelling juist eerder als een plafond.

De curve is nog steeds invers. Dit is de situatie waarin kortlopende rentetarieven hoger zijn dan langlopende rentetarieven. Zo was de 2-jaars swaprente in mei gemiddeld 3,4 procent, terwijl de 5- en de 10-jaars rente gemiddeld 3,0 respectievelijk 2,9 procent waren. Wij denken niet dat deze inversie standhoudt. Als de ECB de rente dit jaar nog twee keer verder verlaagt, en beleggers rekening blijven houden met enkele verlagingen in 2025, dan is het aannemelijk dat het 2-jaars swaptarief ook daalt. Wij hebben een 12-maands verwachting op 2,7 procent. Aan de lange kant van de rentecurve zien we juist redenen voor een structureel hogere rente. Onze 12-maands verwachting voor de 10-jaars swap is nu 3,0 procent.