Opgekochte staatsschuld is niet meer relevant

In Brussel worden de eerste suggesties al gegeven. Zo oppert het Europees Stabiliteitsmechanisme om de schuldnorm vast te stellen op 100 procent van het bbp. Tot dusver onderbelicht in deze discussie is de rol van de Europese Centrale Bank (ECB), die vanwege kwantitatieve verruiming momenteel ruim 30 procent van de staatsschuld op de balans heeft staan. Dat is onterecht.

Als een centrale bank staatsschuld opkoopt, verliest dat deel van die schuld aan relevantie. De rentebetalingen op deze staatsobligaties zijn immers een vestzak-broekzaktransactie binnen de publieke sector geworden. De vergoeding op deze obligaties is in de regel bovendien hoger dan de rente die de centrale bank vergoedt over de door de steunaankopen ontstane reserves (momenteel -0,50 procent). Deze inkomsten slaan neer in de winst van de centrale bank, die hiervan een groot gedeelte weer aan de lidstaten uitkeert.

Simpel gezegd: de ministers van Financiën betalen rente aan hun eigen nationale centrale bank en krijgen die later teruggestort. Een aanzienlijk deel van deze schuld kan dus net zo goed buiten beschouwing worden gelaten. Want als de ECB aangeeft dat een deel van de opgekochte schuld op de eigen balans blijft, vormt dit deel geen feitelijke belasting meer voor de overheidsbegroting.

Hoewel dit op het eerste gezicht lijkt op monetaire financiering, gaat er in dit geval geen nieuwe inflatoire impuls vanuit. De uitgaven zijn immers in het verleden verricht. Door dit deel van de staatsschuld niet meer in de berekening van de schuldnormen mee te nemen, kan worden voorkomen dat het begrotingsbeleid onnodig krap wordt.

Als de centrale bank zelf het eigen beleid wil verkrappen, bijvoorbeeld vanwege aanhoudend hoge inflatie, zal de ECB liquiditeit uit de markt willen halen. Daarvoor is het niet noodzakelijk om eerder opgekochte staatsobligaties weer te verkopen. Een centrale bank kan er ook voor kiezen om door open-marktoperaties eigen obligaties uit te geven.

De ECB heeft ervaring met een dergelijke operatie. Tussen 2010 en 2014 werd de door het Securities Markets Programme ontstane liquiditeit opgedweild door ze om te zetten in langer lopende deposito's. ECB-obligaties zijn hiervan slechts een verhandelbare variant. Een dergelijke strategie leidt tot minder grote schokken in de markt dan de actieve verkoop van honderden, of zelfs duizenden miljarden euro's aan staatsobligaties.

En passant zal de uitgifte van ECB-obligaties ook de geldmarkt van een steviger fundament voorzien. Dit versterkt de internationale positie van de euro; een voorwaarde voor de 'strategische autonomie' die de Europese Unie nastreeft.

Het gedeeltelijk buiten beschouwing laten van een deel van de staatsschuld is natuurlijk niet zonder risico. De kans bestaat dat lidstaten die in het verleden een rommeltje van hun begrotingsbeleid hebben gemaakt, hun gedrag beloond zien en in hetzelfde gedrag terugvallen. Er zijn gelukkig manieren om moral hazard te verminderen.

Ten eerste kan de feitelijke schuldverlichting conditioneel worden gemaakt. Als lidstaten zich aan de nog te maken begrotingsafspraken houden, en met name binnen de afgesproken tekortdoelstelling blijven, kan bij wijze van beloning stapsgewijs een deel van de bij de centrale bank uitstaande staatsschuld automatisch worden verlengd.

Ten tweede is het te prefereren dat de marktdiscipline weer haar werk kan doen. Landen met een onverantwoordelijk begrotingsbeleid moeten in gebreke kunnen worden gesteld, zonder dat direct de hele eurozone wordt ontregeld. Dit vereist een stevig fundament in de kapitaalmarkt van obligaties die door de Europese instituties worden gegarandeerd, zogeheten common safe assets. De recente uitgifte van de Next Generation EU-obligaties is een stap in de goede richting.

Het betekent ook dat de centrale bank zich in de toekomst moet onthouden van grootschalige opkoopprogramma's. Voor zover de ECB nieuwe staatsobligaties opkoopt, moet dit slechts een uitvloeisel zijn van het eigen reguliere open-marktbeleid. De liquiditeitsverschaffing kan eenvoudig worden geregeld met behulp van eigen obligatieprogramma's. In een dergelijk scenario kunnen markten beter differentiëren tussen landen met een gezond en een minder gezond begrotingsbeleid.

Na de kredietcrisis was het begrotingsbeleid in veel landen onnodig krap. Dit heeft tot veel economische schade geleid, ook in Nederland. Deze fout moet niet nog een keer worden gemaakt. Door de schuldnorm aan te passen voor de opgekochte staatsschuld, een fors deel van de opgekochte staatsschuld van de lidstaten die zich houden aan de begrotingsafspraken tot in lengte van dagen op de balans van de ECB te laten staan en de marktliquiditeit te reguleren met ECB-obligaties, wordt niet alleen een onnodig krap begrotingsbeleid voorkomen. Als bijproduct wordt ook nog eens de structuur van de eurozone versterkt.

Eerder verschenen in Het Financieele Dagblad.