Hoe houdbaar is de stijging van de kapitaalmarktrente?

De wereldwijde en Europese kapitaalmarktrentes zijn sinds september 2016 aanzienlijk gestegen, zonder dat dit met excessieve volatiliteit gepaard is gegaan. Toch zijn wij nog steeds van mening dat de financiële markten te optimistisch zijn over de toekomstige groei en inflatie, terwijl zij de neerwaartse risico’s eerder lijken te onderschatten.

In deze special geven leggen wij uit waarom wij sceptisch blijven, zowel vanuit een mondiaal als Europees perspectief. Ook staan we stil bij het ECB beleid. Wanneer gaat de ECB haar obligatie aankopen terugschroeven en waar liggen de grenzen van het programma?

Rentestijging sinds september 2016: Trump en olie

Met een korte terugblik op de renteontwikkeling het afgelopen jaar (zie figuur 1), wordt meteen duidelijk dat 2016 “in twee helften” kan worden geknipt. In de eerste helft overheerste het pessimisme over de toestand van de wereldeconomie en de groeiproblemen in China. In Europa was onzekerheid over de precieze vormgeving van de Brexit een additionele factor waardoor kapitaalmarktrentes historische dieptepunten bereikten in de weken na het Britse EU referendum.

In de loop van de tweede helft van 2016 ebde dit pessimisme echter weg, stegen de olieprijzen als gevolg van een ommezwaai in het OPEC beleid (met sinds 30 november een akkoord over productiebeperkingen) en werd er in de Europese markten zelfs steeds meer gesproken over een mogelijke afbouw van het ECB opkoopprogramma (‘tapering’). Eerder al waren de markten er steeds meer rekening mee gaan houden dat de ECB haar depositogrens voor papier zou gaan laten vallen (wat in december werd bevestigd), waardoor kortlopende rentes juist iets verder daalden. Sinds september 2016 is er dus sprake van een duidelijke versteiling van de rentecurve.

Maar de echte klap voor de markten kwam met de verkiezingswinst van Donald Trump, waardoor zowel de Amerikaanse als de Europese kapitaalmarktrentes hun opmars voortzetten. Belangrijk aspect hierbij is dat de rentestijging vooral werd gedreven door hogere (lange termijn) inflatieverwachtingen, zoals geprijsd in financiële instrumenten. Dit is zichtbaar in zowel de VS als de Eurozone (figuur 2).

Ondanks de observatie dat de rentestijging ‘fundamenteel’ (inflatie-) gedreven is, zijn wij van mening dat de markt teveel op ‘perfectie’ is geprijsd. Daarmee bedoelen we dat, vanuit het Amerikaanse perspectief, de markt alle mogelijk positieve effecten van het beleid van Trump volledig heeft omarmd, terwijl zij de mogelijke negatieve gevolgen vooral negeert. Daarmee is de kans op een neerwaartse correctie in de Amerikaanse (en daarmee ook de Europese)[1] kapitaalmarktrentes in de loop van dit jaar in onze ogen groter is dan een verdere stijging ervan.

In de Eurozone doen de positieve effecten van Trump’s beleid er feitelijk minder toe, in tegenstelling tot de mogelijke negatieve gevolgen ervan (denk bijvoorbeeld aan ontwrichting van de wereldhandel). De negatieve correlatie van de inflatieverwachtingen en rente met de olieprijzen in de aanloop naar en vlak na het Brexit referendum doet wel vermoeden dat een deel van de recente rentestijging een correctie is op een toenmaals te pessimistisch beeld. Maar de economie van de eurozone blijft fragiel als gevolg van structurele groeiproblemen. Politieke risico’s maken het plaatje af. Vanuit dit oogpunt lijkt ons de rentestijging in de eurozone sinds september 2016 op zijn minst te voorbarig en waarschijnlijk ook niet houdbaar, tenzij echt alles meezit het komende jaar.

Vandaar dat wij er vooralsnog vanuit gaan dat de Europese en Amerikaanse kapitaalmarktrentes in de loop van 2017 weer terug zullen vallen (zie tabel 1). Op dit moment is dit duidelijk niet de consensus visie, maar in de volgende paragrafen lichten we onze mening nader toe.

[1] In zekere zin is dit niet meer dan een feitelijke observatie dat Amerikaanse en Europese kapitaalmarktrentes in het verleden vaak (maar niet altijd) sterk met elkaar hebben meebewogen. Dit is in eerste instantie vooral gedreven door portefeuille herbalanceringseffecten (hogere rente VS leidt tot verschuiving van de vraag onder Europese beleggers naar Amerikaanse papier), maar het heeft natuurlijk ook diepere wortels in de economische verwevenheid van beide regio’s (en daarmee ook een monetaire koppeling).

De lage kapitaalmarktrente is structureel

Om beter te begrijpen waarom wij denken dat de lage kapitaalmarktrente grotendeels structureel is, zullen wij eerst ons denkkader uiteenzetten. Zeer kort samengevat komt het hier op neer:

Het uitgangspunt is de hypothese dat de wereldwijde financiële crisis in 2008 mede het gevolg was van een te ver doorgevoerde ‘financialisering’. Een (te) ruim monetair beleid en een steeds groter wordende financiële sector maakte het mogelijk voor huishoudens om meer te lenen en de consumptiegroei op peil te houden ondanks hun slinkend aandeel in de opbrengsten van de economische activiteit (figuur 3), ten gunstige van de factor ‘kapitaal’.

Afgezien van strengere financiële regelgeving heeft de monetaire beleidsreactie op de wereldwijde crisis dit proces alleen maar verder gevoed. De hoop was dat ultra-lage beleidsrentes en obligatie opkoopprogramma’s voor een ‘vermogenseffect’ zouden zorgen en daarmee de economie recht zouden trekken. Rijkere huishoudens zouden dan meer gaan besteden. Afgezien van de vaststelling dat dit effect grotendeels is uitgebleven[2] (in de Eurozone is de spaarquote sinds het nul-rente beleid van de ECB eerder iets toegenomen), zorgen de bijwerkingen van dit beleid in onze ogen juist eerder voor een lagere productiviteits- en loongroei.

Het belangrijkste argument hier is dat de grote waardestijging van vermogenstitels tot verkeerde investeringsprikkels leidt: bedrijven die liever investeren in financiële activa dan in daadwerkelijke machines en research om de productiviteit te verhogen. Het is in onze ogen een van de verklaringen voor de “puzzel” van de dalende groei in de arbeidsproductiviteit in afgelopen jaren.

Substitutie van kapitaal door goedkope arbeid heeft weliswaar tot lagere werkloosheid geleid, maar de lage productiviteitsgroei en beperkte onderhandelingspositie van werknemers (mede door concentratie van banengroei in de minder productieve sectoren) heeft de loongroei (en de kerninflatie) laag gehouden. En daarmee is het onconventionele beleid van centrale banken dus weinig effectief geweest voor wat betreft het aanwakkeren van de inflatie van goederen en diensten (in tegenstelling tot die van vermogenstitels). Bovendien is hierdoor een verdere scheefgroei ontstaan in de welvaartsverdeling,[3] zowel in termen van inkomen als vermogen (hoewel dit verschilt per land). De opkomst van populistische partijen, zeker wanneer geplaatst in een bredere context van almaar verdergaande globalisering, past dan ook in dit beeld.

[2] Dit is deels te verklaren uit het feit dat een aanzienlijk deel van het vermogen in een groot aantal Eurozone landen (Nederland in het bijzonder, maar ook in Duitsland en Frankrijk) in pensioenfondsen en/of verzekeringscontracten is vastgelegd.

[3] Ook hier geldt dat dit uiteraard per land verschilt en afhankelijk is van het bestaan van instituties, zoals pensioenfondsen die onder een kapitaaldekkingsstelsel opereren.

De kersverse president van de VS, die met een populistische agenda aan de macht is gekomen, dreigt echter tegelijkertijd het door ons geschetste plaatje te verstoren. Immers als Trump er, zoals beloofd, daadwerkelijk in slaagt om de macht en de banen terug aan het Amerikaanse volk te geven, dan zou dat op termijn moeten leiden tot een betere verdeling van de welvaart, hogere loongroei en dus hogere inflatie. Daarmee valt de recente stijging van de kapitaalmarktrentes natuurlijk te rijmen. Toch zetten wij hier nogal wat vraagtekens bij. In ieder geval drie:

1. Bij een publieke schuldquote die inmiddels 108% beloopt tikt een hogere rente op staatspapier natuurlijk aan; de begrotings-haviken in het Amerikaanse Congres zullen Trump dan ook niet alle speelruimte geven die hij denkt te hebben; zijn plannen voor grootschalige investeringen in infrastructuur (USD 1biljoen in de komende 10 jaar) zullen waarschijnlijk pas vanaf 2018 economische effecten sorteren en de vraag is bovendien of er geen sprake van ‘crowding out’ van bedrijfsinvesteringen zal zijn als hij de private sector hierin betrekt.
2. Ondanks zijn populistische verkiezingsretoriek lijken Trump’s belastingplannen vooral de rijken te bevoordelen. Volgens het onafhankelijke US Tax Policy Center zouden zijn plannen het laagste kwintiel 1% inkomensstijging opleveren en kan het hoogste percentiel van de verdeling bijna 19% extra inkomen tegemoet zien. Het lagere belastingtarief voor bedrijven is vooral een flinke aderlating voor de Amerikaanse begroting; een in onze ogen reëel gevaar daarvan is dat dat dit zich weer vertaalt in een verkeerde allocatie van middelen.
3. Trump’s protectionistische beleid (TPP is nu al niet meer) is wat ons betreft een neerwaarts risico. Wellicht slaagt Trump erin om het weglekken van Amerikaanse banen naar het buitenland te stelpen met zijn dreigementen gericht aan individuele bedrijven. En misschien pakt dit op korte termijn goed uit voor Amerikaanse werknemers in bepaalde sectoren (en daarmee voor de loongroei). Maar het grootste risico is dat zijn maatregelen zeer negatief uitpakken voor de wereldhandel en -economie in brede zin en dat deze effecten de Amerikaanse economie ondermijnen voordat de positieve effecten van het beleid goed en wel op gang zijn gekomen. Bovendien kunnen andere landen volgen, wat uiteindelijk in een handelsoorlog kan uitmonden, met alle gevolgen van dien.

Al met al zetten wij dus vraagtekens bij de positieve effecten op korte termijn, terwijl de risico’s in onze ogen onderschat worden. De geopolitieke situatie als gevolg van Trump’s onorthodoxe aanpak kan uiteindelijk ook tot hogere risico-aversie leiden onder beleggers, en dus tot lagere kapitaalmarktrentes. Deze ontwikkeling kan natuurlijk ook worden versterkt door het Fed beleid, dat nu wel meer Trump-afhankelijk is geworden. Onze inschatting is dat de FOMC te ‘optimistisch’ is met haar verwachting van drie renteverhogingen dit jaar. En het track record van de FOMC is niet al te best, want ook begin 2015 en begin 2016 verwachtten zij een dergelijk pad voor de rente (wat uiteindelijk telkens 1 renteverhoging werd in december). Wij houden het daarom vooralsnog bij een renteverhoging dit jaar (en mogelijk weer in december!), hoewel de risico’s met Trump ditmaal wat meer aan de bovenkant liggen.

De hoge mate van correlatie tussen de Amerikaanse en Europese renteontwikkeling betekent dat we met het Amerikaanse perspectief al een goed deel van onze rentevisie hebben neergelegd. Voor wat het Europese perspectief betreft stellen we vast dat de eurozone waarschijnlijk weinig baat zal hebben bij ‘America First’, maar daar wel de negatieve gevolgen van kan ondervinden.

Maar belangrijker nog is dat, hoewel de kapitaalmarktrentes in de eurozone goeddeels mee omhoog zijn getrokken met de Amerikaanse, de structurele (onderliggende) economische situatie in de eurozone nog steeds verre van rooskleurig is. Ja, recente inkoopmanagersindices wijzen op een aanhoudende gematigde groei en daarmee een geleidelijke afname in de werkloosheid.

Maar zelfs in het optimistische scenario, waarin de werkloosheid in hetzelfde tempo als in voorgaande jaren blijft dalen, duurt het nog zeker een jaar voordat de (gemiddelde) overcapaciteit in de arbeidsmarkt voor de eurozone als geheel is weggewerkt (figuur 5); voor de zwakkere perifere lidstaten en Frankrijk duurt dit waarschijnlijk langer.

Een duidelijk verschil met de Amerikaanse situatie is overigens dat de arbeidsparticipatie in de Eurozone in afgelopen jaren niet is gedaald (figuur 6). Dat suggereert dat de werkloosheid een betere maatstaf voor de ruimte op de arbeidsmarkt is dan in de VS (waar er al jaren sprake is van gematigde loongroei terwijl de werkloosheid onder het evenwichtsniveau noteert). Maar ook in de Eurozone zien we een lage productiviteitsgroei, achterblijvende investeringsniveaus een toename in atypische en ‘onvrijwillige’ arbeidsrelaties, met het risico dat ook hier de loongroei slechts langzaam op gang komt.

Groot deel periferie blijft zorgenkindje

Hoewel het obligatie opkoopprogramma van de ECB en alle voorgaande maatregelen zoals (T)LTROs, covered bonds programma en vooral Draghi’s “whatever it takes” (augustus 2012) in de landen buiten de kern van de EMU wel degelijk hebben bijgedragen aan lagere spreads op overheidspapier en vervolgens ook op rentelasten voor bedrijven en gezinnen (figuur 7), is er structureel nog veel mis. Houdbaarheid van de overheidsschuld is evenzeer een probleem in een deel van de eurozone (figuur 8). Griekenland daargelaten is de staatschuldquote ook in Italië hoog (en nog altijd stijgend), terwijl dit land – evenals Frankrijk en Portugal[4] – nog steeds maar weinig economische dynamiek vertoont. Dit beperkt dus de ruimte waarmee rentes op staatspapier kunnen stijgen zonder de overheidsbegroting in de gevarenzone te duwen. Bovendien is het hervormingstempo in veel landen sinds het ECB QE programma alleen maar afgenomen.

En dan is er nog de politieke factor

In een aanzienlijk aantal landen, waaronder Nederland, Frankrijk en Duitsland zijn er dit jaar verkiezingen. Op zijn minst is dat een bron van onrust, in zoverre een verdere beweging richting populisme zich in Europa zou kunnen vertalen in een grotere onzekerheid over het voortbestaan van de EU en de eurozone. In een dergelijke omgeving zullen bedrijven waarschijnlijk terughoudend blijven met investeren. En dan hebben we het politieke circus rond Brexit nog niet eens genoemd.

[4] Onder de vier grote rating agencies heeft het Portugese papier alleen bij DBRS nog een ‘investment grade rating’. Mocht het land deze onverhoopt kwijtraken, dan kan de ECB het papier niet zomaar meer kopen in het kader van haar opkoopprogramma en zullen Portugese banken het papier niet langer kunnen inbrengen bij de ECB als onderpand voor hun leningen van het Eurosysteem. Hoewel het land economisch gezien klein is, zou dat tot nieuwe financiële turbulentie in de Eurozone kunnen leiden.

Al met al zien wij dus vanuit een Europees perspectief nog meer redenen om niet te snel op de rijdende trein van hogere rentes te stappen. Eerder nog verwachten wij een terugval in de lange kapitaalmarktrentes in de eurozone in de loop van 2017, zeker als blijkt dat het met het herstel van de loongroei en kerninflatie niet zo’n vaart loopt.

Dat laatste is natuurlijk ook een factor die ons uiteindelijk ongelijk zou kunnen geven. Mocht de loon- en kerninflatie dit jaar veel duidelijker oplopen dan wij nu verwachten dan zal de markt dit kunnen interpreteren als een signaal dat het tij definitief is gekeerd.

Net als de Fed, speelt ook de ECB een belangrijke rol als het gaat om de richting van de kapitaalmarktrente. Wellicht nog belangrijker, want de ECB heeft sinds maart 2015 al ruim EUR 1.500 miljard aan obligaties gekocht en besloot in december vorig jaar nog om het huidige aankoopprogramma voort te zetten tot in elk geval eind 2017, met dien verstande dat vanaf april de maandelijkse aankopen worden teruggeschroefd van EUR 80mrd per maand naar EUR 60mrd per maand. Dit is vanuit de gedachte dat i) het risico op deflatie is afgenomen, waardoor een neerwaartse aanpassing gerechtvaardigd is, en dat ii) de ECB er de voorkeur aan geeft om het aankoopprogramma in ieder geval tot het eind van 2017 uit te zitten.

In deze overweging lijkt niet alleen de politieke situatie in Europa een rol te hebben gespeeld – de ECB tilt zo het lastige besluit over het aankoopprogramma over het verkiezingsjaar 2017 heen – maar ook de gedachte dat het beter is om het aankoopprogramma zolang mogelijk uit te rekken. Zoals Mario Draghi bijna twee jaar geleden treffend zei: “It’s a marathon, not a sprint”. Het besluit om het maandelijkse aankoopbedrag te verminderen betekent dus nog niet dat de ECB al begonnen is met het “taperen”, oftewel het geleidelijk afbouwen van het aankoopprogramma met als uiteindelijk doel het programma te beëindigen. Integendeel, de ECB communiceert expliciet dat er nog geen einddatum aan het programma gekoppeld wordt.

Het is volgens ons echter een kwestie van tijd voordat de ECB hier wél mee begint. In de tweede helft van het jaar zullen de eerste balletjes al worden opgegooid, maar wij verwachten dat de ECB in december zal aankondigen te gaan starten met taperen. In dat geval zal het aankoopprogramma medio 2018 volledig beëindigd zijn.

Het is een publiek geheim dat er bij de haviken binnen de Beleidsraad veel weerstand is tegen het programma, maar dat zij lange tijd overstemd zijn door de duiven. Toch doet de argumentatie van de haviken steeds meer opgeld.

Allereerst lijken de grenzen van het programma – die de ECB overigens al meerdere malen heeft moeten oprekken – inmiddels wel bereikt te zijn. Bovendien zorgt de enorme schaarste van vooral Duitse staatsobligaties voor de nodige problemen op de interbancaire repo-markt, waardoor de ECB zichzelf feitelijk in de vingers snijdt. Repo-tarieven met Duits papier (het meest ‘schaarse’) als onderpand zijn ver onder het Eonia tarief gezakt.

Daarbij is het eigenlijke succes van QE heel beperkt geweest; vooral het aankondigingseffect was groot. Hoewel het nagenoeg onmogelijk is om “succes” te kwantificeren, is sinds de ECB daadwerkelijk met het programma gestart is de rente op 10-jaars Duits papier per saldo iets gestegen, de euro in waarde gelijk gebleven en is de risico-opslag op Italiaans papier juist toegenomen. Ook zijn de inflatieverwachtingen gedurende het programma alleen maar gedaald, om in de tweede helft van 2016 een reddingsboei uit onverwachte (Amerikaanse) hoek toegeworpen te krijgen.

Tenslotte is ook economisch gezien de noodzaak afgenomen. Het risico op structurele deflatie is vooralsnog afgewend, al zou er in deze context wel een bedankje vanuit Frankfurt naar de verschillende OPEC-leden gestuurd mogen worden. Er is zelfs zicht op een verbetering van de kerninflatie tegen het einde van het jaar, hoewel de staf van de ECB nu nog een kerninflatie van “slechts” 1,7% prognosticeert voor 2019. Op zich is dat goed nieuws, maar als het aan Draghi ligt had dit nog wel wat sneller gemogen.

Eerste ECB renteverhoging nog ver weg

Dit betekent volgens ons ook dat de eerste Europese renteverhoging nog ver weg is. Wanneer er een besluit is genomen om het aankoopprogramma af te bouwen, begint de strijd tussen de haviken en de duiven namelijk weer opnieuw. Gezien het dan de duiven zijn die het laatst aan het kortste eind hebben getrokken, zullen zij redelijk sterk staan in de onderhandelingen. Ook bij de Fed zat er een lange periode tussen het beëindigen van QE3 en het doorvoeren van de eerste renteverhoging. Wij verwachten voor 2019 nog geen renteverhoging. Bovendien zal er eerst naar de depositorente, die nu op -0,40% staat, gekeken worden, voordat de ECB überhaupt toe is aan het verhogen van de beleidsrente.

De vraag is wel wat deze normalisatie van het ECB beleid uiteindelijk betekent voor de kapitaalmarktrentes en in het bijzonder de risico-opslagen. Er zijn goede argumenten te vinden voor zowel een daling als voor een stijging van deze spreads. Enerzijds mag men er vanuit gaan dat de ECB het beleid weer geleidelijk aan verkrapt omdat de groei- en inflatievooruitzichten in de gehele eurozone – dus ook in Italië, Portugal en Griekenland – verbeterd zijn. Dit zou een convergentie in de spreads betekenen, vooral gedreven door hogere Duitse rentes. Anderzijds kan je op je vingers natellen dat bij hogere rentes de houdbaarheid van de overheidsschuld van deze landen opnieuw ter discussie komt te staan. Er is op het gebied van structurele hervormingen de afgelopen jaren weinig tot niets bereikt, terwijl de schuldposities alleen maar zijn toegenomen. Het is dan niet reëel plotseling een structureel hoger groeitempo te verwachten. Wanneer deze zorgen inderdaad weer de kop op steken, neemt de volatiliteit in vooral het perifere schuldpapier toe, wat op zichzelf de vraag naar de obligaties van kernlanden doet toenemen. Het moge duidelijk zijn dat wij meer voelen voor het laatste argument.

Afsluitend zouden wij vooral willen benadrukken dat i) toenemende schaarste van overheidspapier in algemene zin voor QE programma, ii) traag herstel in de loon- en kerninflatie, iii) politieke risico’s (er hoeft maar iets fout te gaan) en iv) de geringe kans op ECB renteverhogingen vóór 2019 voorlopig voldoende argumenten zijn om niet te enthousiast op de rijdende trein van hogere kapitaalmarktrentes te springen.