Update

Blik op de wereld: Rente trekt grotere wissel op de groei

13 maart 2023 18:00 RaboResearch

Na indrukwekkende herstelgroei in 2021 en 2022 volgen naar verwachting twee jaar met matige economische groeicijfers.

Mature middle-aged couple family wife and husband counting funds, savings declarations, investments,paperwork, financial documents, bankruptcy, court case, bills, pension with laptop.

Wat is de impact?

Veel centrale banken verkrappen sinds begin 2022 het monetair beleid, zoals de Europese Centrale Bank en de Federal Reserve. De meeste forwardcurves schoven al omhoog ruim vóór de officiële verhogingen van beleidstarieven. In de loop van 2022 is de aanpassing van het monetair beleid in een stroomversnelling geraakt, met verhogingen van soms 75 basispunten per keer. Ook in de komende maanden zullen de beleidsrentes nog aanhoudend worden verhoogd. De snelheid van deze aanpassing op de rentemarkten is ongekend. De impact is echter ongewis. De recente ontwikkelingen rond het Amerikaanse SVB laten zien dat deze onzekerheid zich ook kan vertalen in hoge volatiliteit in financiële markten.

Econoom en Nobelprijswinnaar Milton Friedman zei ooit dat monetair beleid met ‘long and variable lags’ effect heeft op de economische activiteit. Dit betekent eigenlijk dat economen de precieze impact van de huidige renteveranderingen niet goed kunnen inschatten. Ook niet nu we al ruim een jaar op weg zijn. Wat we nu wel weten, is dat centrale banken er nog niet in slagen om de inflatie in het gareel te krijgen. Zij zijn daarom het mikpunt van toenemende kritiek. De vraag is nu of ze het beter hadden kunnen doen en zo ja, hoe dan?

Het voor de hand liggende antwoord is dat de rente eerder verhoogd had moeten worden. Het weekblad The Economist publiceerde afgelopen najaar een overzicht van een achttal centrale banken die er vroeg bij waren met het verhogen van de rente (zie figuur 1). Deze landen worden gezamenlijk Hikelandia[1] genoemd. De verwachting was dat in deze landen de inflatie sneller zou zijn gedaald dan in de landen waar centrale bankiers achter de feiten aanliepen, de zogenoemde Slowlandia. In ieder geval zou de kerninflatie - de maatstaf waarop het rentebeleid het meeste invloed moet hebben - niet zo sterk zijn gestegen. Dit blijkt echter niet zo te zijn (zie figuur 2). In januari was de kerninflatie in Hikelandia 9,9 procent ten opzichte van het jaar ervoor. In Slowlandia was dit 5,6 procent. Het verschil tussen deze twee groepen was voorheen meestal kleiner. We kunnen natuurlijk niet stellen dat er sprake is van een causale relatie. Misschien is de rente wel eerder verhoogd omdat de centrale bankiers uit Hikelandia het inzicht hadden dat in die landen de inflatie veel verder zou oplopen.

[1] Hikelandia bestaat uit Noorwegen, Chili, Hongarije, Nieuw-Zeeland, Peru, Zuid-Korea, Polen en Brazilië. Slowlandia bestaat uit de eurozone, Japan, de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Canada, Zwitserland, Australië en Zweden.

Figuur 1: In Hikelandia werd de rente al in de loop van 2021 verhoogd

Bron: RaboResearch, Macrobond, The Economist

Figuur 2: Maar tot lagere kerninflatie heeft het vooralsnog niet geleid

Bron: RaboResearch, Macrobond, The Economist

De gangbare opvatting over inflatie is dat deze altijd een macro-economische oorsprong heeft en daarom moet worden aangepakt met macro-economische maatregelen, zoals renteverhogingen. Maar de inflatie die is ontstaan door de pandemie en de oorlog in Oekraïne heeft ook duidelijke micro-economische oorzaken. Denk bijvoorbeeld aan het vermogen van bedrijven met marktmacht om afzetprijzen te verhogen en winstmarges te beschermen. Dit gebeurt in reactie op een plotselinge verschuiving van de vraag of een verstoring van het aanbod van essentiële goederen met een lage prijselasticiteit, zoals energie en voedsel. Marktmacht leidt niet per definitie tot inflatie. Bedrijven verhogen de prijzen alleen als zij er (impliciet) op kunnen vertrouwen dat hun concurrenten het voorbeeld volgen. Dat doet zich juist voor bij verstoringen en margedruk in de hele keten. Het economisch beleid zou er dus op gericht moeten zijn om dergelijke inflatie-impulsen te voorkomen. En als ze toch ontstaan, moet het economisch beleid deze in de kiem smoren, zodat ze moeilijker kunnen verspreiden. Dit moet één van de doelstellingen zijn van de (groene) industriepolitiek die Westerse beleidsmaker momenteel steeds vaker uitvoeren. Op lange termijn omvat dergelijk beleid verduurzaming van energiebronnen, maar op korte termijn wordt ook gekeken naar het verantwoord gebruik van alternatieven en verbeterd inkoop-, opslag- en voorraadbeleid.

Voldoende reden tot bezorgdheid

Economen spreken over ‘onderliggende inflatierisico’s’ en de ‘tweede-ronde-effecten’ van de hoge inflatie. Hiermee wordt verwezen naar de rol van inflatieverwachtingen als schakel tussen de inflatie-impulsen en de hardnekkig hoge inflatie nadat deze impulsen afzwakken. Het idee is dat deze hogere verwachtingen doorwerken in toekomstige prijsstijgingen, waardoor de inflatie langer beklijft. Dit geldt niet alleen voor de prijsstelling van goederen en diensten, maar ook van arbeid (via looneisen) en kapitaal (via nominale rentetarieven). Een in beginsel micro-economische oorzaak heeft dan verstrekkende macro-economische gevolgen.

Vanuit dit perspectief is er nog voldoende reden tot bezorgdheid bij centrale bankiers. Sinds de pandemie zijn in de eurozone alle maatstaven voor de inflatieverwachtingen sterk gestegen. Dit proces van oplopende verwachtingen begon in 2020 al bij beleggers en is terug te zien in de stijging van de 5-jaar forward op een 5-jaar inflatieswap. Het breidde zich als een olievlek uit naar het bedrijfsleven, zoals blijkt uit enquêtes onder producenten en dienstverleners. Vervolgens liepen inflatieverwachtingen van huishoudens op. En uiteindelijk leidde het tot een stijging van deze verwachtingen voor de langere termijn bij professionele voorspellers.

De afgelopen zes maanden zijn huishoudens en industriële bedrijven iets minder bezorgd over de inflatie (zie figuur 3). Dit is waarschijnlijk te danken aan de gunstigere vergelijkingsbasis en aan de scherpe daling van de groothandelsprijzen voor energie, en dan met name gas. We zien dit terug in de dalende trend van de inflatie. Daar waar de inflatie is begonnen, zwakt deze nu af. Beleggers en bedrijven in de dienstensector zijn echter minder overtuigd (zie figuur 4). Er zit nog veel inflatiedruk in de pijplijn. Bovendien loopt de loongroei flink op, waardoor de kerninflatie - de inflatiemaatstaf geschoond voor energie- en voedselprijzen - hardnekkig lang hoog kan blijven.

Figuur 3: De inflatiezorgen zijn in de laatste maanden iets afgenomen

Bron: RaboResearch, Macrobond

Figuur 4: Inflatieverwachtingen van beleggers en analisten blijven verhoogd

Bron: RaboResearch, Macrobond

Inflatieraming: nog een lange weg te gaan

Hoewel de inflatie in de eurozone in oktober 2022 al heeft gepiekt, is net als in Nederland de weg naar beneden er niet één zonder slag of stoot (zie figuur 5). Het zal nog geruime tijd duren voordat we niveaus bereiken die voor monetaire beleidsmakers acceptabel zijn. Na een ongekende gemiddelde prijsstijging van 8,4 procent in 2022, zien wij voor dit jaar alsnog een substantiële toename van de prijzen met ruim 5,0 procent. Ook voor 2024 voorspellen wij een inflatie van circa 3,0 procent.

De grootste bijdrage aan de inflatiedaling dit jaar komt vanuit de energie, zelfs als de gas- en olieprijzen weer wat oplopen. De prijsplafonds en andere steunmaatregelen in diverse landen zullen – als zij worden afgeschaald – in 2024 weer een opwaarts effect kunnen hebben. Voor voeding en dranken zien wij op korte termijn aanhoudende prijsdruk. Hetzelfde geldt voor andere goederen en diensten die relatief energie- of grondstoffen-intensief zijn. Het proces van doorgifte van hogere kosten is nog niet volledig voltooid, alhoewel de mate en snelheid wel afnemen. Dat laatste zorgt in de loop van dit jaar voor een afnemende druk op de kerninflatie.

Inmiddels begint de krappe arbeidsmarkt en de daarmee samenhangende loonstijging juist een grotere stempel op de inflatie te drukken. Hoewel de cao-lonen in de eurozone eind 2022 slechts 2,9 procent op jaarbasis stegen, steeg de totale compensatie per werkende naar schatting met zo’n 5,3 procent (zie figuur 6). De tijdelijke compensatie voor energiekosten en de hogere lonen als gevolg van baanwisseling spelen een grotere rol in een aanhoudend krappe arbeidsmarkt. We verwachten dat dit ook de komende twee jaar het geval zal zijn. De onderhandelingslonen zullen waarschijnlijk harder stijgen dan in 2022. De recent afgesloten cao-akkoorden wijzen binnen de gehele eurozone op een loongroei van ruim 4,0 procent in 2023. Deze hogere loonkostendruk draagt bij aan een relatief trage afname van de kerninflatie.

Figuur 5: Inflatieraming eurozone (bijdragen aan totale inflatie)

Bron: RaboResearch

Figuur 6: De lonen maken een inhaalslag als gevolg van de hogere inflatie

Bron: Macrobond, Indeed, ECB, RaboResearch

De oorlog in Oekraïne

Het verloop van de oorlog in Oekraïne laat zich niet voorspellen. Het basisscenario dat wij daarom hanteren, is dat de oorlog ook dit jaar zal voortduren. De Amerikaanse president Biden verbond zich tijdens zijn recente bezoek aan Oekraïne publiekelijk aan de oorlog door de eenheid van de door de Verenigde Staten geleide alliantie te benadrukken. De Russische president Poetin hield vrijwel gelijktijdig een toespraak waarin hij het Westen de schuld van de oorlog gaf en het Westen daarbij verweet dat het Rusland wil ’ontbinden’. Dit maakt het voor allebei zeer moeilijk om terug te krabbelen. De Chinese president Xi positioneert zichzelf als een vredesmakelaar, maar het weinig concrete twaalfpuntenplan valt moeilijk te rijmen met de Chinese opmerkingen over respect voor soevereiniteit, onafhankelijkheid en territoriale integriteit.

Een langdurige oorlog heeft gevolgen voor de economie en de financiële markten, zeker gezien het risico op verdere escalatie. De hulp van NAVO-lidstaten is al geëvolueerd van helmen naar geweren, naar antitankraketten, naar tanks en uiteindelijk naar langeafstandsraketten. En nu wordt er gesproken over het leveren van straaljagers. Rusland blijft dreigen met een kernaanval. Er is daarnaast kans op nieuwe conflicten in naburige regio’s. Het risico op nieuwe inflatieschokken is daarom groot. De oorlog vereist aanzienlijke nieuwe militaire productie en dat vergt productiecapaciteit die niet zomaar voorhanden is. De toegang tot energie en voedsel kan opnieuw als een geopolitiek pressiemiddel worden ingezet. Een nieuwe energie- en voedselcrisis ligt dan op de loer. De situatie kan verder verslechteren als China daadwerkelijk militaire steun verleent aan Rusland. Dit kan leiden tot een geopolitieke ineenstorting van de wereldorde en -economie. Een dergelijk doemscenario is nog lang niet ‘ingeprijsd’ op de financiële markten.

De grote centrale banken geven momenteel prioriteit aan de strijd tegen inflatie boven het risico op een recessie. De kansen op een wending van het monetair beleid - de veelbesproken ‘pivot’ - zijn flink afgenomen. Als de geopolitieke dynamiek de overhand krijgt, dan kan het beleid van de centrale banken direct of indirect worden betrokken bij het ondersteunen van de industriepolitiek die er op is gericht om de nationale veiligheid te versterken. Dit zou een volledig andere wending zijn dan waar de markt tot voor kort op hoopte.

Zijn er signalen die wijzen op een recessie?

Eén jaar geleden beschouwden wij de oorlog in Oekraïne als de druppel die de emmer zou doen overlopen. Door de enorme stijging van de grondstoffenprijzen en de verslechtering van de ruilvoet, voorspelden wij een recessie die tegen het einde van 2022 zou aanvangen. Wij kunnen nu vaststellen dat de economie van de eurozone het gedurende 2022 beter heeft gedaan dan wij hadden voorspeld. Hoewel de groei in de afgelopen maanden grotendeels tot stilstand is gekomen, wijzen diverse indicatoren zoals inkoopmanagers indices op een afnemend pessimisme bij bedrijven en gezinnen.

In 2018 ontwikkelden wij een recessie ‘heatmap’ voor de eurozone, met daarin een reeks aan indicatoren die de kans op een recessie in de komende 12 maanden aangeven. Maar deze heatmap was tijdens de pandemie en het hersteljaar daarop geen bruikbaar instrument. Nu, echter, zijn de pandemie-verstoringen goeddeels achter de rug. Voor de komende twaalf maanden toont de heatmap een gemengd beeld; het is minder eenduidig dan in 2008-2009 en 2011-2012, maar geeft voldoende aanleiding om het recessierisico nog niet van tafel te vegen (zie figuur 7). Vooral enkele financiële en reële grondstoffen indicatoren wijzen op een verhoogd risico. Denk dan aan reële geldgroei, risico-opslag op bedrijfspapier en de HWWI index; veelal indicatoren met een wat langere voorspelhorizon. Ook het lage consumentenvertrouwen en de OECD index van leidende indicatoren wijzen op een hoog risico, maar deze hebben een minder lange voorspelhorizon.

Het hierboven geschetste beeld sluit echter wel aan bij de observatie dat de economie het tot nu toe toch beter heeft gedaan dan verwacht. Mede omdat de krappe arbeidsmarkt een stijging van de werkloosheid vooralsnog heeft voorkomen en de loongroei is aangetrokken. En tegelijkertijd is dit ook een reden voor een verdere verkapping van het monetair beleid en heeft het daarmee gevolgen voor de groei in de loop van dit jaar.

Figuur 7: Recessie heatmap, 2006-2023

Bron: RaboResearch

Minder diep dal…

In Europa bleven sommige sectoren druk met het wegwerken van achterstanden en aanvullen van voorraden. De klappen die de energie-intensieve industrie (zoals basischemie en basismetalen, zie figuur 8) opliep, werden daardoor deels opgevangen door sterkere groei in een aantal andere sectoren in de industrie (zoals autoproductie) waar de verstoringen in aanbodketens juist afnamen, en in de dienstensector.

De start van 2023 is daarmee ook minder slecht dan eerder gevreesd en de scherpe daling van de gasprijzen biedt ook ruimte voor een (gedeeltelijk) herstel in de energie-intensieve sectoren. De krappe arbeidsmarkt en de steunmaatregelen door overheden zorgen ervoor dat de consumptie minder hard krimpt dan gevreesd.

Net als bij de eurozone, is voor het merendeel van de landen die wij volgen de groei in 2022 uiteindelijk meegevallen. De bijstellingen in ons groeibeeld voor 2023 zijn dan ook overwegend positief. Dit geldt in het bijzonder voor diverse eurozone landen, zoals Nederland, Duitsland en Italië. Ook de Verenigde Staten (VS) en China zijn omhoog bijgesteld. Bij de VS is dat vooral door een beter dan verwachte groei in 2022. In China zorgt het loslaten van de strenge coronaregels sinds eind vorig jaar voor een groei-impuls die ook gunstig is voor exportlanden.

…maar ook een (nog) trager herstel

De bijstellingen voor 2024 daarentegen zijn eerder (licht) negatief. Wij houden vast aan onze recessie voorspelling voor de VS in de tweede helft van dit jaar. De gevolgen daarvan zullen ook in 2024 nog duidelijk merkbaar zijn in de rest van de wereld. En de Chinese economie blijft kampen met structurele problemen die het groeipotentieel remmen, bijvoorbeeld in de vastgoedsector. Onze groeiramingen staan in tabel 1.

Vanwege de hardnekkige kerninflatie en krappe arbeidsmarkten, trekken centrale banken nog harder aan de rem dan eerder verwacht. Hierdoor zullen de groei-remmende effecten mogelijk ook groter zijn. Emerging markets zoals Brazilië en Mexico kunnen meer last hebben van de hogere rentes in de VS. De Australische economie doet het nog steeds relatief goed, maar ook daar zullen hogere rentes en dalende huizenprijzen hun weerslag hebben op de groei. De Nieuw-Zeelandse economie zakt dit jaar in een recessie, maar deze is waarschijnlijk iets minder diep dan wij eerder raamden.

Banken in de eurozone hebben hun kredietcondities reeds aangescherpt (zie figuur 9), en in combinatie met hogere rentes remt dat op termijn de groei. Maar de precieze timing en de impact blijven – zoals in de inleiding al aangegeven – onzeker. Investeringen in de private sector zullen meer last hebben van de hogere rente, maar staatssteun, industriepolitiek en investeringen aangewakkerd door stimulerende maatregelen van overheden en instituties (zoals de Inflation Reduction Act in de VS en het corona steunfonds in de EU) zullen de effecten van de hogere rentes deels mitigeren.

Meer algemeen kunnen we stellen dat de snel veranderende geopolitieke omgeving een verstorende factor vormt. Voor de inflatie betekent dit vooral een opwaarts risico, want efficiëntie speelt vaak een ondergeschikte rol in industriepolitieke beslissingen. Denk aan stappen in de richting van een oorlogseconomie (zoals versnelde productie van ammunitie en wapens), maar ook aan een verhoogd risico van sancties op China, die de VS en de EU kunnen opleggen als blijkt dat China directe wapensteun aan Rusland geeft.

Figuur 8: Zwakte in energie-intensieve industrie deels gecompenseerd in andere delen

Bron: Macrobond, RaboResearch

Figuur 9: Maar aanscherping krediet-condities zal haar weerslag hebben op investeringen

Bron: Macrobond, RaboResearch

Ramingen

Tabel 1: Verwachtingen voor belangrijkste economieën

Bron: RaboResearch 2023

Wat zijn de renteverwachtingen?

De belangrijkste ontwikkeling sinds de vorige Blik op de Wereld is dat beleggers momenteel een stuk minder hoop hebben op de veelbesproken ‘pivot’, ofwel wending van het monetair beleid. Omdat de vrees voor een stevige recessie is afgezwakt en de inflatie juist wat meer lijkt te beklijven, zullen de centrale banken de beleidsrente naar een hoger niveau willen verhogen en deze op dat hogere niveau langer vast willen houden. Dit is het ‘hoger, voor langer’-scenario dat in de vorige Blik op de Wereld werd besproken.

Wij hebben afgelopen maand onze verwachting voor zowel het rentebeleid van de Federal Reserve als van de Europese Centrale Bank opwaarts bijgesteld.

Federal Reserve

In de Verenigde Staten verwachten wij nu drie achtereenvolgende renteverhogingen van 25 basispunten. In dat geval zal de doelstelling van de federal funds rate in juni uitkomen op een bandbreedte van 5,25 tot 5,50 procent. Dit is dan het hoogste niveau sinds 2001 (zie figuur 10). De rente werd destijds weer verlaagd in een poging om na het uiteenspatten van de internetzeepbel in 2000 een recessie af te wenden. Hoewel wij op basis van leidende indicatoren en de waarschuwingssignalen die door de inverse rentecurve worden verstuurd een recessie verwachten in de Verenigde Staten, denken wij niet dat de centrale bank de mogelijkheid heeft om in de komende twaalf maanden de beleidsrente te verlagen (zie figuur 11). De inflatie is daarvoor simpelweg nog te hoog.

Figuur 10: Beleidsrente VS hoger dan in 2006

Bron: Macrobond, RaboResearch

Figuur 11: De krimp van de leidende indicatoren signaleert nog steeds een Amerikaanse recessie

Bron: Macrobond, RaboResearch

Vanuit een inflatierisico-optiek zien wij een groter risico in de mogelijkheid dat de Fed de rente juist nóg verder zal verhogen, dan in de optie dat zij vroegtijdig zal stoppen met haar renteverhogingen, laat staan het terugdraaien van enkele eerdere verhogingen. Zeker wanneer de arbeidsmarktcijfers sterk blijven - zoals in januari bleek, toen de werkloosheid naar een historisch lage 3,4 procent daalde (zie figuur 12) - terwijl de inflatie te hoog blijft, is het voor de beleidsmakers lastig om de impact van de eerdere renteverhogingen ontspannen af te wachten.

Echter, vanuit het gezichtspunt van financiële stabiliteit zijn er ook grenzen aan hoe snel en hard centrale banken op de rem kunnen trappen. De (zeer) recente onrust in de financiële markten rond het faillissement van Silicon Valley Bank – waardoor renteverwachtingen plots weer flink zijn gedaald – is hier een goed voorbeeld van. Het onderstreept dat de effecten van een terugkeer naar een hogere rente-omgeving, na jaren van ultralage rentes, ongewis zijn. Desondanks denken wij dat inflatiebestrijding vooralsnog de overhand heeft.

Verschillende FOMC-leden, waaronder voorzitter Powell, hebben uitgesproken dat ze een significante daling willen zien in de zogeheten PCE core services ex. housing-inflatiemaatstaf (zie figuur 13). Deze index lijkt het sterkst verband te houden met de ontwikkeling van de lonen, omdat prijzen van diensten een sterke looncomponent hebben. Met een tempo van 4,5 tot 5 procent op jaarbasis, stijgt deze index momenteel redelijk in de pas met de loonontwikkeling in de Verenigde Staten. Hoewel de loondruk in de Verenigde Staten in de afgelopen maanden zeer licht is afgezwakt, blijven de maandelijkse stijgingen in deze prijsindex wel nog verhoogd. Beleidsmakers en beleggers houden de komende maanden de ontwikkeling van deze reeks dus scherp in de gaten.

Figuur 12: De Amerikaanse werkloosheid is naar een historisch laag niveau gedaald

Bron: Macrobond, RaboResearch

Figuur 13: Verschillende FOMC-leden zien deze maatstaf graag dalen richting 2 tot 3 procent

Bron: Macrobond, RaboResearch

Europese Centrale Bank

Het monetaire beleid van de ECB is door de renteverhogingen in een verkrappende stand gezet. De ECB depositorente is gestegen van -0,5 procent in juli 2022 tot 2,5 procent in februari 2023. Deze rente vormt de basis voor kortlopende rentetarieven, zoals 3-maands Euribor of spaarrentes. De centrale bank wil dat de reële rentevoeten - de nominale rentevoet geschoond voor de corresponderende of onderliggende inflatieverwachting[2] - hoger worden en blijven. Het lenen van geld wordt zo duurder, terwijl sparen aantrekkelijker moet worden. Hiermee wordt de economische activiteit afgeremd, met als doel dat de inflatie uiteindelijk zal afnemen.

Zoals we hiervoor hebben toegelicht, zal dit proces met horten en stoten verlopen. De inflatie kan hardnekkig lang stand houden, zeker omdat de centrale bank geen maatwerk kan leveren bij aanbodschokken. De oplopende loongroei zorgt voor opwaartse risico’s op de middellange termijn. Wij schatten ook in dat de inflatie structureel op een iets hoger niveau uitkomt dan voor de pandemie en de energiecrisis het geval was. De reden hiervoor is dat internationale productieketens in toenemende mate worden ingericht op leveringszekerheid in plaats van op kostenefficiëntie. Wij houden daarnaast rekening met een structurele toename van (stimulerende) overheidsinterventies in de economie. Ook dat drijft inflatie vaak op. Er is daarom een goede kans dat de ECB in de komende jaren vaker moet reageren op een inflatie die te hoog uitvalt, in plaats van te laag. In figuren 14 en 15 is te zien dat de markt haar verwachtingen voor de piek van de verhogingscyclus aanhoudend opwaarts bijstelde in het afgelopen jaar, tot boven de 4 procent eerder deze maand, ondanks de recente daling van de gasprijzen.

[2] Idealiter en in theorie een rente die geschoond is voor een ‘pure’ inflatieverwachting met dezelfde looptijd als de looptijd waarop het rente-instrument betrekking heeft.

Figuur 14: Beleggers stelden hun verwachtingen opwaarts bij, maar zijn geschrokken van de ontwikkelingen rond SVB

Bron: RaboResearch, Bloomberg, Macrobond

Figuur 15: Dit gebeurt tegen de achtergrond van niet stijgende, maar dalende gasprijzen

Bron: RaboResearch, Bloomberg, Macrobond

De ECB zou al bij het rentebesluit van 16 maart kunnen erkennen dat de inflatiedynamiek iets hardnekkiger is dan eerder werd ingeschat. Dat zal het argument van de haviken versterken om de depositorente aanhoudend met grotere stappen van 50 basispunten te verhogen (zie figuur 16) of om langer door te gaan met kleinere rentestappen. Een tweede factor die nog niet in de prognoses van de ECB is verwerkt, is de heropening van de Chinese samenleving. Dit zou de inflatie in de eurozone kunnen aanwakkeren door toenemende concurrentie op de grondstoffenmarkten en een sterkere Chinese vraag naar exportproducten uit de eurozone. Tegelijkertijd kan het de resterende knopen uit de wereldwijde productieketens halen, wat weer het desinflatoire proces ondersteunt.

Wij verwachten dat de centrale bank de depositorente nog verder zal verhogen om de inflatie te beteugelen, en dat dit rentetarief in de komende maanden zal oplopen tot, uiteindelijk, minstens 3,50 procent. Omdat de rente al behoorlijk is verhoogd, zouden de beleidsbepalers vanaf de lente wel kleinere rentestappen kunnen zetten (zie figuur 17). Dat stelt de ECB bovendien in staat om langer een opwaartse richting aan te houden, zonder haar inflatiedoel voorbij te schieten. Aangezien het desinflatieproces waarschijnlijk langzaam zal verlopen, wil de ECB langere tijd laten zien dat ze actie onderneemt. Zo hoopt ze dat zo het vertrouwen in de centrale bank wordt teruggewonnen. Het risico bestaat hierom dat de ECB de rente nog verder dan 3,50 procent verhoogt, bijvoorbeeld naar 4,00 procent. Dit werd tot voor kort nog ingeprijsd op de markt.

Figuur 16: We verwachten nog drie renteverhogingen van in totaal 100 basispunten

Bron: Bloomberg, RaboResearch 2023

Figuur 17: Verwachtingen geldmarktrentes

Bron: RaboResearch 2023

De rentestappen die de ECB dit jaar zet, brengt de beleidsrente tot een niveau dat te hoog is voor de structurele vooruitzichten voor de eurozone. En dat is precies de bedoeling. De centrale bank wil immers de inflatie afremmen. Het betekent waarschijnlijk wel dat op termijn de ECB een deel van deze renteverhogingen terug zal draaien. Wij denken echter dat het tot 2025 kan duren voordat de kerninflatie weer rond de 2 procent zal liggen. In dat geval is er tot medio 2024 nog maar weinig ruimte voor renteverlagingen. Ook voor de periode daarna denken wij niet dat de centrale bank zal terugkeren naar de zeer lage rentes van voor 2022. Dit blijft natuurlijk een voorspelling.

De impact van quantitative tightening (QT) - het beleidsinstrument waarmee de centrale bank haar obligatieportefeuille wil afbouwen - op de langlopende rentetarieven is naar verwachting beperkt. De totale portefeuille van de ECB is nu circa 5.000 miljard euro. De inschatting[3] van de ECB is dat voor elke 500 miljard aan afbouw van de obligatieportefeuille, de opwaartse druk op de gemiddelde 10-jaars obligatierente ongeveer 15 tot 25 basispunten is (zie figuur 18). Tot en met juni zal de centrale bank deze portefeuille met 15 miljard euro per maand verkleinen. Het is nog niet bekend welk tempo de centrale bank daarna wil aanhouden. Het valt te verwachten dat dit iets wordt versneld (zie figuur 19). Desalniettemin zal de centrale bank zoveel mogelijk proberen om dit programma in de luwte te houden, zodat de Europese schuldenmarkten niet teveel verstoord raken. Vooralsnog zien we ook niet dat het verschil in de hoogte van rentes tussen zuidelijke landen als Italië, Spanje en Griekenland enerzijds en Duitsland anderzijds is opgelopen.

[3] Zie de tweet van 10 februari.

Figuur 18: De opslag op 10-jaars staatsobligaties daalt in de laatste maanden zelfs

Bron: Macrobond, RaboResearch 2023

Figuur 19: Verwachtingen kapitaalmarktrentes

Bron: RaboResearch 2023

Wij verwachten in toenemende mate golven van speculatie op normalisatie van het rentebeleid op de markten te zien, een ‘neutraal’ niveau dat de economie afremt noch aanjaagt. Wij schatten in dat deze tarieven om en nabij 2,00 procent liggen. Dat zou betekenen dat de kapitaalmarktrentes zoals een 5- of 10-jaars swaprente, nu al dichtbij of mogelijk zelfs over de piek heen zijn. Het is onze prognose dat de kapitaalmarktrentes in de loop van het jaar iets zullen dalen. De rentestructuur wordt hierdoor nog wat meer invers: de kortlopende rentes liggen aanhoudend hoger dan de langlopende rentes. Maar ook hier geldt weer dat een snelle terugkeer naar de lage rentes van voor 2022 niet heel waarschijnlijk lijkt. De structurele veranderingen van de economie door de schokken van de laatste drie jaar zijn hiervoor simpelweg te groot. Een overzicht van onze belangrijkste renteramingen staat tabel 2.

Tabel 2: Renteramingen

Bron: RaboResearch 2022

Valutaverwachtingen

Het snelle herstel van de euro ten opzichte van de dollar in de afgelopen maanden was zeer verrassend. Zeker met een kortstondige koers van EUR/USD 1,10 in de eerste dagen van februari (zie figuur 20). De milde winter in Europa, de relatief positieve ontwikkelingen op de gasmarkten, de heropening in China, de hoop dat vooral industrieland Duitsland een recessie zou ontlopen, en de verwachting dat de Federal Reserve binnen afzienbare tijd zou stoppen met het verhogen van de rente, bewoog beleggers ertoe om risico aan hun portefeuille toe te voegen. Er werd weinig aandacht besteed aan de havikachtige retoriek van de verschillende Fed-beleidsmakers. Ook de tegenvallende cijfers uit Duitsland over het vierde kwartaal werden terzijde geschoven.

De Amerikaanse macro-economische cijfers over achtereenvolgens de arbeidsmarkt, de detailhandelsverkopen en de inflatie, wezen uit dat deze beleidsmakers niet voor niets waarschuwden. De Fed moet de rente waarschijnlijk langer op een hoger niveau houden. Het optimisme verdween, waardoor de verwachting van de markt omtrent het Fed-beleid een ommezwaai maakte. De dollar verloor het eerder kwijt geraakte terrein weer deels terug.

Naar onze mening kan EUR/USD in de komende maanden nog licht dalen vanwege de sterkere Amerikaanse economie en de verwachting van een piek van 5,50 procent voor de Amerikaanse beleidsrente. Wij houden rekening met een koers van 1,03 in de zomermaanden. In de tweede helft van het jaar kan de dollar weer iets verzwakken (zie tabel 3), vooral wanneer de markt weer vooruit begint te kijken naar verlaging van de Fed-rentes. Deze verwachten wij in de loop van 2024.

Figuur 20: Verwachtingen EUR/USD

Bron: RaboResearch 2023

Figuur 21: Verwachtingen EUR/GBP

Bron: RaboResearch 2023

Het Britse pond blijft aan de zwakke kant. Dit is ook nu nog te relateren aan Brexit. Het is duidelijk dat de kosten oplopen en de beloofde voordelen uitblijven. Wij schatten in dat de ontwikkeling van het Britse bbp zo’n 4,00 tot 5,00 procent achter loopt op de trends in vergelijkbare economieën. Dit kost de Britse overheid momenteel circa 40 miljard per jaar aan gemiste belastingopbrengsten. Toeval of niet, dat is de bezuiniging die minister Hunt van Financiën afgelopen herfst moest doorvoeren om de economie te stabiliseren. Brexit heeft hiermee een heel concreet prijskaartje gekregen.

Deze situatie is onhoudbaar. Peilingen wijzen op toenemend Bregret. De toon in het publieke debat is veranderd. Zelfs de echte Brexiteers hebben het nauwelijks meer over de kansen die Brexit zou bieden. Het doel is nu vooral om de schade zoveel mogelijk te beperken. Het akkoord tussen het Verenigd Koninkrijk en de Europese Unie over de situatie in Noord-Ierland laat zien dat onder premier Sunak de relatie tussen de gescheiden partners stabiliseert. Wij verwachten in de komende jaren een stapsgewijze verbetering te zien.

De kans is groot dat er een moment komt dat het Verenigd Koninkrijk toenadering tot Europa zoekt. Mogelijk al na 2025, mits Labour de verkiezingen wint. Dit kan het Britse pond op de lange termijn ondersteunen. Maar vooralsnog wordt de koers van het pond vooral ingegeven door de relatief zwakke prestaties van de Britse economie. Ook is de centrale bank iets terughoudender geworden met het verhogen van de rente, juist vanwege de zwakte. Wij verwachten nog 75 basispunten aan renteverhogingen, tot een niveau van 4,75 procent. Het Britse pond kan hier waarschijnlijk weinig van profiteren. Wij houden rekening met een geleidelijke verzwakking richting een koers van EUR/GBP 0,90 tegen het einde van dit jaar (zie figuur 21).

Tabel 3: Valutaramingen

Bron: RaboResearch 2022