Update

Inflatiemonitor Nederland: forse daling in maart maskeert onderliggende prijsdruk

3 april 2023 17:00 RaboResearch

Een sterke stijging van het algemene prijspeil kan de koopkracht van huishoudens uithollen en de winsten van bedrijven aantasten. In deze maandelijkse inflatiemonitor voor de Nederlandse economie leggen we de inflatiecijfers uit en presenteren we onze inflatieverwachtingen. Voor meer technische informatie verwijzen we naar de laatste paragraaf van deze publicatie.

Man looking at packed food in supermarket. Male customer with basket is shopping during leisure time. He is in casuals.

In het kort

Flashcijfers voor maart 2023

Het voorlopige inflatiecijfer van het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) voor maart 2023 kwam uit op 4,5 procent (zie figuur 1). Dit betekent dat het gemiddelde consumentenprijspeil in maart 2023 4,5 procent hoger lag dan in dezelfde maand een jaar geleden. Deze realisatie lag iets onder onze inflatieverwachting van 5,0 procent.

Figuur 1: Inflatie in maart 2023 kwam uit op 4,5 procent

Bron: Eurostat, CBS, RaboResearch

Tabel 1: Heatmap inflatiecijfers

Opmerking: de tabel geeft de bijdrage van de componenten aan het totale inflatiecijfer weer. Bron: Eurostat, CBS, RaboResearch

Inflatie daalt flink in maart

De inflatie daalde fors van 8,9 procent in februari naar 4,5 procent in maart. Deze forse daling komt vooral doordat de prijzen van energie ten opzichte van een jaar geleden fors zijn gedaald. De energieprijzen waren in maart 28,2 procent lager dan een jaar geleden en hadden daarmee een negatieve bijdrage van 3,3 procentpunt aan het totale inflatiecijfer (zie tabel 1). Doordat vorig jaar de oorlog in Oekraïne net was uitgebarsten, stegen de prijzen voor gas en olie toen hard. Op de groothandelsmarkt betaalde je een jaar geleden nog 130 euro voor een megawattuur gas. In maart dit jaar was de prijs gemiddeld 44 euro, wat neerkomt op een daling van meer dan 60 procent.

De prijs die consumenten betalen voor gas en elektriciteit kruipt bovendien steeds dichter naar de groothandelsmarktprijs toe. Verschillende aanbieders bieden al tarieven onder de plafondprijzen aan. Bij een groothandelsmarktprijs van 44 euro per megawattuur verwacht je normaal gesproken een consumentenprijs die – afhankelijk van de winstmarge – zo’n 10 tot 15 procent onder de plafondprijs voor gas ligt. Niet alle consumenten zien momenteel de volledige prijsdaling op de groothandelsmarkten terug op hun energierekening. Dat komt doordat sommige energiemaatschappijen een deel van hun gas en elektriciteit duurder hebben ingekocht of doordat ze nog een risicopremie toepassen vanwege de hoge risico’s die nog steeds boven de energiemarkten hangen. Deze risicopremies dalen waarschijnlijk naarmate de rust op de energiemarkten langer aanhoudt.

De sterke negatieve bijdrage van energie van 3,3 procentpunt maskeert het feit dat op andere fronten de opwaartse prijsdruk nog steeds omvangrijk is. Zowel de voedselprijsinflatie als de kerninflatie (inflatie minus voedsel en energie) zijn met respectievelijk 15,1 procent en 7,6 procent nog altijd hoog. De prijzen van diensten stegen in maart met 6,6 procent ten opzichte van een jaar geleden en die van industriële goederen (exclusief energie) met 8,8 procent. Beide posten tezamen zorgen voor opwaartse impact op de inflatie van iets meer dan 5 procentpunt.

Voedselprijsinflatie blijft hoog

In maart waren levensmiddelen, net als in februari, 15,1 procent duurder dan een jaar geleden. De voedingsprijsinflatie lijkt op dit niveau te pieken (zie ook inflatieverwachtingen verderop in deze monitor). Dat de voedselprijsinflatie niet verder is opgelopen, betekent niet dat de boodschappen afgelopen maand niet duurder zijn geworden. Kijken we naar het absolute prijsniveau, dan zien we dat de prijzen in de supermarkt eind maart gemiddeld ongeveer een 0,5 procentpunt hoger lagen dan eind februari. Productcategorieën zoals chips, vruchtensappen en gebak lieten afgelopen maand een gemiddelde prijsstijging zien van ruwweg 2 tot 3 procent. Daartegenover staan categorieën zoals margarine en plantaardige oliën, die ongeveer een procent in prijs zijn gedaald. De verschillen tussen de grootste prijstijgers en de categorieën met de laagste prijsstijgingen worden langzaam kleiner (zie tabel 2).

Tabel 2: Prijsontwikkeling in de supermarkten (in % ten opzichte van eind maart 2022)

Opmerking: prijsontwikkeling gebaseerd op schapprijzen, dus exclusief aanbiedingen, in een beperkt aantal full-service supermarkten. Gemeten over producten die in de gehele periode beschikbaar waren. Bron: RaboResearch

Vertekend beeld Nederlandse inflatie in internationaal perspectief

Als we kijken naar het headline inflatiecijfer voor maart lijkt de inflatieontwikkeling in Nederland gunstiger dan die in andere eurozonelanden. De Nederlandse inflatie daalde hard naar 4,5 procent in maart en dook daardoor onder de gemiddelde eurozone-inflatie, die in maart uitkwam op 6,9 procent. De headline inflatiecijfers geven echter een vertekend beeld. Door de rekenmethode die het CBS hanteert voor energieprijzen en de relatief flexibele energiemarkt, liepen de consumentenprijzen voor gas en elektriciteit - en dus ook het headline inflatiecijfer – in Nederland vorig jaar harder op dan in veel andere eurozonelanden. Nu de groothandelsmarktprijzen voor gas en elektriciteit fors zijn gedaald, is het ook logisch dat we dit terugzien in de vorm van een grotere daling van de headline inflatie in Nederland.

Als we echter kijken naar de kerninflatie (headline minus voedsel en energie), dan steekt Nederland in internationaal perspectief juist helemaal niet zo gunstig af (zie figuur 2). De kerninflatie bedroeg in Nederland 7,6 procent in maart tegenover 5,6 procent gemiddeld in de eurozone. Helemaal als een verassing komt dit niet, omdat de Nederlandse economie sterker oververhit is dan die in de meeste eurozonelanden. Bovendien is de arbeidsmarkt hier relatief krap met als gevolg meer druk op de lonen. Dit zorgt voor prijsdruk op een breed front (zie verdere toelichting onder kopje 'Overspannen economie zorgt voor aanhoudend hoge kerninflatie?').

Figuur 2: Kerninflatie in Nederland hoger dan gemiddeld in eurozone

Opmerking: Indien beschikbaar laten we hier cijfers over maart zien. Anders is het getoonde cijfer de kerninflatie in februari. Bron: Eurostat

Inflatieverwachtingen

Onze inflatieverwachting voor 2023 blijft ongewijzigd op 5,0 procent (zie figuur 3 voor een uitsplitsing naar componenten). Het inflatiecijfer voor maart is weliswaar iets lager dan verwacht en de energieprijzen zijn neerwaarts bijgesteld, maar de lichte opwaartse bijstelling van de voedselprijsinflatie doet die veranderingen weer teniet. Voor 2024 hebben we het jaarcijfer iets neerwaarts bijgesteld naar 4,0 procent (was 4,4 procent), onder andere omdat we verwachten dat de prijzen voor energie volgend jaar wat lager zullen zijn dan eerder geraamd.

Figuur 3: Inflatie komt naar verwachting uit op 5,0 procent in 2023

Bron: RaboResearch

Energieprijzen zullen komende tijd verder dalen

We verwachten dat de energieprijzen dit jaar flink lager zullen zijn dan in 2022. De sterkste negatieve bijdragen van de energie manifesteren zich dit jaar naar verwachting in september en oktober (zie figuur 4). We verwachten dat in die maanden energie het headline inflatiecijfer met 5 procentpunt drukt, waardoor deze zelfs richting de 0 procent gaat.

We sluiten niet uit dat de inflatie zelfs nog wat harder daalt dan we nu voorzien, zeker als energiemaatschappijen in groten getale energiecontracten aanbieden onder de plafondprijs. Dit is een reëel scenario, aangezien we niet verwachten dat de prijzen voor gas en elektriciteit op de groothandelsmarkten op korte termijn sterk zullen stijgen. De gasvoorraden in Europa zijn veel beter op peil dan normaal rond deze tijd van het jaar. In Nederland zit er twee keer zoveel gas in de opslag als normaal gesproken het geval is begin april (figuur 4). Het aanvullen van de voorraden, nu de lente haar intrede doet, zal met dit relatief hoge niveau een stuk minder stress opleveren op de energiemarkten dan vorig jaar.

Figuur 4: Nederlandse gasvoorraden zitten twee keer zo vol als normaal

Bron: Gas Infrastructure Europe (GEI), Macrobond, RaboResearch

Het gasverbruik ligt sinds het begin van de energiecrisis zo’n 40 procent lager dan in eerdere jaren (figuur 5). Dit komt deels door het warmere weer; in januari en februari lag de gemiddelde temperatuur 2 tot 2,5 graad hoger dan normaal. Daarnaast verbruiken huishoudens en bedrijven uit eigen beweging nog steeds meer dan 25 procent minder gas dan in het verleden. Die gedragsverandering is over de afgelopen maanden zeer bestendig gebleken.

Figuur 5: Nederland bespaart nog steeds 40 procent op gasverbruik

Bron: CBS, KNMI, OESO, Macrobond, RaboResearch

We verwachten dat de gasprijzen in de loop van het jaar weer zullen stijgen (zie ons laatste energierapport). Deze stijging wordt veroorzaakt door extra druk op de LNG-markt vanuit China en door een hogere gasvraag van de industrie. In verschillende landen, waaronder Spanje en Frankrijk, is vooral in de raffinagesector al een toename van het gasgebruik zichtbaar. In onze voorspellingen komt de TTF-gasprijs eind 2023 ergens tussen de 60 en 90 euro (per MWh) uit. In combinatie met een iets hogere plafondprijs voor energie (we gaan voor volgend jaar uit van een 25 procent hogere plafondprijs dan in 2023), verwachten we dat in 2024 de energie-inflatie weer zal oplopen naar gemiddeld 4,9 procent.

Voedselinflatie

We verwachten dat de prijzen voor voedingsmiddelen de komende drie tot vier maanden gemiddeld genomen nog verder zullen stijgen. Het tempo van prijsstijgingen zal aanmerkelijk lager liggen dan eind 2022 en de dynamiek zal van categorie tot categorie verschillen. Maar voedingsmiddelenproducenten, supermarkten, speciaalzaken en de horeca hebben nog niet alle kostenstijgingen en eerdere producentenprijsverhogingen doorberekend in hun prijzen en zij zullen dat nog wel doen. Toch zal het inflatiecijfer naar verwachting dalen. Dat heeft te maken met de vergelijkingsbasis. Vorig jaar april werden de boodschappen in een tijdsbestek van één maand ongeveer 2 procent duurder. Zolang de gemiddelde prijsstijging daar de komende vier weken onder blijft, zal het CBS ons rond 1 mei een lagere voedingsmiddelenprijsinflatie voorschotelen.

Overspannen economie zorgt voor aanhoudend hoge kerninflatie

De kerninflatie blijft met 7,6 procent hardnekkig hoog en we verwachten de komende maanden weinig verlichting op dat vlak. De hogere kerninflatie komt deels door de schok van de hoge energieprijzen van vorig jaar. Die werkt nog steeds door in de prijzen van allerlei goederen en diensten. Daarnaast blijft er een sterke prikkel voor bedrijven om de prijzen te verhogen vanwege de oververhitting van de economie. De zogenoemde output gap ligt in onze berekening rond de 2,5 procent. Dit betekent dat het niveau van economische activiteit 2,5 procent hoger ligt dan wat de economie structureel aankan, gegeven de hoeveelheid arbeid, kapitaal en de stand van de technologie (zie figuur 6). Een economie kan wel even boven de maximale productiecapaciteit draaien, door bijvoorbeeld mensen te vragen meer uren te werken of onderhoud van machines uit te stellen, maar op een gegeven moment moet de vraag naar goederen en diensten afzwakken. Ondernemers die een grotere vraag naar hun goederen of diensten ervaren dan ze eigenlijk aankunnen, hebben een sterke prikkel om hun afzetprijzen te verhogen, en dat zorgt voor extra inflatie.

Figuur 6: Nederlandse economie is oververhit

Bron: OECD, Macrobond, RaboResearch

Veel indicatoren die de overspannenheid van de economie laten zien, zoals het aantal vacatures, de bezettingsgraad in de industrie, vertrouwensindicatoren en de lonen, zijn nog steeds rood. Wel knipperen veel indicatoren wat minder dieprood dan in eerdere maanden, wat betekent dat de economie wellicht niet nog verder aan het oververhitten is. Hier zou kunnen meespelen dat de hogere rentes wat effect beginnen te hebben op de economische activiteit.

Tabel 3: Indicatoren laten overspannenheid economie duidelijk zien

Bron: Macrobond, RaboResearch

Hoe zit het met de gevreesde loon-prijsspiraal?

In tabel 3 is al zichtbaar dat de lonen sinds enkele maanden beginnen op te lopen. De cao-loonstijging per gewerkt uur (inclusief bonussen) kwam in januari en februari uit op respectievelijk 4,8 en 4,9 procent. Dat was volledig in lijn met onze voorspelling en we verwachten dat de versnelling de komende tijd nog doorzet (figuur 7), waardoor het jaarcijfer uitkomtop 5,6 procent. De cao-kijker van werkgeversorganisatie AWVN bevestigt de opwaartse trend. De gemiddelde contractloonstijging op twaalfmaandsbasis van de cao’s die in maart werden afgesloten, laten al een loonstijging zien van 7,3 procent.

Figuur 7: Lonen stijgen hard

Bron: CBS, Macrobond, RaboResearch

Loonstijgingen zorgen bij werkgevers voor hogere loonkosten, die deels weer extra kunnen drukken op de inflatie.. Dat kan leiden tot de beruchte loon-prijsspiraal, een situatie die zich voordeed in de jaren 70 van de vorige eeuw, toen lonen en prijzen elkaar steeds verder opstuwden. Op dit moment hebben we echter nog weinig reden om te veronderstellen dat we diezelfde kant op gaan. Om te beginnen heeft een aantal bedrijven de hogere invoerprijzen kunnen doorbelasten, waardoor de winstgevendheid op peil is gebleven of zelfs is toegenomen. Deze bedrijven kunnen ingaan op de hogere looneisen, maar dat geldt zeker niet voor alle bedrijven en bedrijfstakken (een uitgebreid artikel hierover verschijnt in april). Daarnaast was in de jaren 70 sprake van automatische prijscompensatie (APC), waardoor de hogere inflatie direct terechtkwam in hogere lonen, wat een sterk fundament vormde onder de loon-prijsspiraal. Sinds het Akkoord van Wassenaar in 1982 zijn APC’s uit vrijwel alle cao’s verdwenen.

Tot slot is het risico op een loon-prijsspiraal vooral groot als inflatieverwachtingen gaan schuiven. Als de verwachting is dat inflatie langere tijd hoog blijft, nemen diverse partijen dit in hun achterhoofd mee in economische beslissingen die ze nemen. Zo kan de vakbond alvast voorsorteren op die verwachte hogere inflatie door de looneisen extra scherp neer te zetten. Ook werkgevers kunnen hun prijzen nu al proactief verhogen, als ze verwachten dat prijzen in de toekomst gaan stijgen. Zo voorkomen ze dat hun prijzen in de toekomst achterblijven bij die van concurrenten en ook dat ze hun prijzen al te vaak moeten aanpassen (zie DNB, 2022).

In de cijfers zien we momenteel nog geen zorgwekkende ontwikkeling van inflatieverwachtingen. De verwachtingen over toekomstige inflatie dalen licht (zie figuur 8). Het risico op een loon-prijsspiraal is dus nog niet heel groot, al moeten we er ook rekening mee houden dat de sterke loongroei van dit moment wellicht nog niet volledig in de inflatieverwachtingen is verwerkt.

Figuur 8: Inflatieverwachtingen hoog, maar niet aan het versnellen

Bron: ECB

Begint ECB-beleid vruchten af te werpen?

Door de aanhoudende inflatiedruk verhoogde de ECB de rente in maart wederom met 50 basispunten. de centrale bank nam dit besluit ondanks de onrust op de financiële markten nadat een aantal Amerikaanse banken en Credit Suisse in de problemen waren geraakt. De boodschap was dan ook duidelijk: prijsstabiliteit hoeft niet ten koste te gaan van het bewaken van de financiële stabiliteit. De ECB gelooft dat Europese banken bestand zijn tegen een schok. Mocht het onverhoopt toch nodig zijn om in te grijpen, dan heeft de centrale bank voldoende instrumenten om beide doelen tegelijk te behalen. Het rente-instrument blijft dus ‘gereserveerd’ voor het inflatiedoel.

Tot op zekere hoogte speelde deze marktonrust de ECB wellicht zelfs in de kaart. De onrust verhoogt de kredietopslagen, en daarmee financieringskosten, van banken. Die zullen als gevolg minder happig zijn om nieuwe leningen te verstrekken, wat tot minder consumptie en investeringen leidt en daardoor de inflatie remt. Zo kan onrust de beoogde werking van het rentebeleid dus versterken. Dat maakt de ECB ook voorzichtiger met haar rentebeleid. Lagere kredietverlening is wenselijk, zolang het geleidelijk en voorspelbaar gebeurt. De recente stress in de bankensector toont aan dat dit geen zekerheid is.

President Lagarde gaf daarom voor het eerst geen duidelijke richting over de grootte van aankomende renteverhogingen. De ECB verwacht dat de onrust overwaait, en de markt is inmiddels inderdaad redelijk gekalmeerd. Dat betekent ook dat de versterkende werking van de recente marktonrust afneemt, en dat de ECB de rente waarschijnlijk verder moet verhogen.

Toch zijn er ook tekenen dat het rentebeleid langzaamaan effect heeft op de economie. Enquêtes toonden al aan dat banken in het vierde kwartaal hun kredietvoorwaarden hadden aangescherpt, en dat de vraag naar leningen begon af te nemen. Data van de ECB laten verder zien dat de hoeveelheid krediet die is verstrekt aan Europese bedrijven inderdaad al afnam voor de marktonrust toesloeg. Vooralsnog is dit in lijn met het beoogde doel van lagere vraag en economische activiteit, maar een sterkere daling verhoogt ook de kans op een recessie.

Voorzichtigheid is dus geboden. Wij denken dat de ECB vanaf de volgende vergadering zal vertragen naar stappen van 25 basispunten. Daarvan verwachten wij er nog twee, tot een piek van 3,50 procent. Wij denken dat de ECB de beleidsrente langere tijd op dit niveau zal houden, en zien voorlopig nog geen renteverlagingen aan de horizon.

Bijlage: technische toelichting en definities

Inflatie heeft betrekking op de stijging van het gemiddelde prijspeil. Hierbij kan het gaan om allerlei verschillende prijzen. Ondernemers zullen bij inflatie vooral denken aan de kosten voor energieverbruik tijdens het productieproces, invoerprijzen of groothandelsprijzen. In de volksmond heeft inflatie vooral betrekking op een aanhoudende stijging van de consumentenprijzen, en daar kijken we in deze publicatie naar. Om de ontwikkeling van de consumentenprijzen te meten, bestaan twee indices: de Nederlandse consumentenprijsindex (CPI) en de geharmoniseerde consumentenprijsindex (HICP), waarmee prijzen in de afzonderlijke EU-landen op een vergelijkbare manier worden gemeten. Deze indices zijn gebaseerd op de gewogen prijsontwikkeling van een mandje van producten en diensten dat betrekking heeft op een gemiddeld uitgavenpatroon.

De eerste index meet uitsluitend de uitgaven van Nederlanders, zowel binnen als buiten onze landsgrenzen. De HICP meet daarentegen de uitgaven van Nederlanders en buitenlanders binnen Nederland, en is ontwikkeld zodat consumentenprijsindices binnen de Europese Unie gemakkelijker met elkaar zijn te vergelijken. Dit omdat de berekeningsmethoden van nationale CPI-cijfers sterk van elkaar verschillen. Verder wijken ook de mandjes van goederen en diensten waarop de HICP en de Nederlandse CPI zijn gebaseerd van elkaar af. Zo valt de toegerekende huur eigen woning buiten de HICP, maar juist binnen de CPI.

In deze publicatie kijken we naar de ontwikkeling van de geharmoniseerde consumentenprijsindex (HICP). Deze definitie sluit aan bij de officiële ramingen van RaboResearch en het is ook de indicator waar de Europese Centrale Bank (ECB) naar kijkt.

De maandelijkse inflatievoorspellingen zijn gebaseerd op een drievergelijkingenstelsel van RaboResearch. Voor meer toelichting verwijzen we naar Erken en De Groot (2021). Wel hebben we de modellen op diverse fronten verder uitgewerkt en verfijnd.

Ten eerste hebben we onze modellen aangepast om rekening te houden met zogeheten non-lineariteiten in de doorwerking van de elektriciteitsprijzen en de olie- en gasprijzen op de consumentenprijzen. Dit betekent dat het model boven een bepaalde drempelwaarde een andere elasticiteit toepast.

Ten tweede zijn twee extra modellen geschat voor de ontwikkeling van 1) de producentenprijzen en 2) de output gap. Deze twee variabelen worden dus endogeen voorspeld in combinatie met de inflatie, de inflatieverwachtingen en de lonen. De producentenprijzen zijn in onze modellen afhankelijk van de grondstoffenprijzen, de wereldhandel en de output gap. De output gap meet de productie van een economie ten opzichte van potentiële productie. De potentiële productie is de maximale houdbare productie die een economie aankan, gegeven de productiestructuur, de inzet van productiefactoren (grondstoffen, arbeid, kapitaal) en de stand van de technologie. Een economie kan kortstondig boven het potentiële niveau opereren door mensen te vragen over te werken of onderhoud van productiemiddelen op te schorten. Op een gegeven moment is de rek er echter uit en verhogen ondernemers in een oververhitte economie hun prijzen om de vraag af te remmen. Een positieve output gap is dus inflatoir, terwijl een negatieve output zorgt voor een neerwaartse druk op prijzen. De output gap wordt in onze modellen bepaald door de stand van de conjunctuur, de verandering van de overheidsuitgaven als percentage van het bbp en de loongroei.