Economie Internationaal - Column Hans Stegeman

De koppigheid van markten

Mijn dochter van vijf is goed in vertragingstactieken. Zoals dat hoort op die leeftijd. Ik probeer dat vaak te voorkomen door van tevoren duidelijke afspraken te maken. Forward guidance zeg maar. In de praktijk blijkt dat niet zo goed te werken. De gemaakte afspraken vergeet ze en vervolgens test ze hoe ver ze kan gaan. Wat dat betreft zijn financiële markten ook net kleine kinderen. Je vertelt wat er gaat gebeuren en vervolgens reageren ze eerst alsof ze van niets weten.

VS op ontsnapsnelheid…

Het oordeel van de commissarissen en presidenten van de Fed, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, was eensluidend: de Amerikaanse economie doet het goed genoeg om de monetaire stimulans iets verder af te bouwen. In plaats van 75 miljard dollar koopt de Fed nog ‘slechts’ 65 miljard dollar aan obligaties per maand op. Het einde van het ongekende monetaire experiment komt daarmee langzaam iets dichterbij.

Ondanks het afbouwen van het opkoopprogramma blijft het monetaire beleid echter erg ruim, want in december kondigde de Fed gelijktijdig aan dat de beleidsrente nog geruime tijd laag zou blijven. De Amerikaanse economie blijft dus voorlopig nog behoorlijk verslaafd aan de monetaire morfine, terwijl de afkickverschijnselen van deze verdoving vooral buiten de VS voelbaar zullen worden.

…opkomende economieën onder druk…

Want hoewel we de eerste aankondigingseffecten vorig jaar al hadden, blijkt -nu echt wordt getaperd- dat markten net zo reageren als een klein kind. Ze wisten dat het er aan zat te komen, maar toch komt er een marktreactie: een abrupte omslag in de stemming onder beleggers kwam voort uit een samenloop van factoren in afzonderlijke opkomende landen, waaronder de twijfels over de financiële stabiliteit in China, de instabiele politieke situatie in Oekraïne en Thailand, de interne strubbelingen in Turkije en de scherpe waardedaling van de Argentijnse peso. Het geeft aan dat het monetaire beleid gericht op de Westerse problemen elders in de wereld wel degelijk tot bubbels heeft geleid. Weliswaar was de reactie niet zo hevig als eind mei, toen de Fed haar monetaire terugtocht voor het eerst aankondigde. Maar toch, nu het afbouwen van de monetaire verruiming daadwerkelijk is begonnen, komt er alsnog een reactie van de markten.

…maar uiteindelijk ook grote risico’s voor de eurozone

Waar opkomende economieën nu lijden onder de monetaire rantsoenering, lijkt de eurozone daar vooralsnog geen last van te hebben. Maar dat kan veranderen. De reële economie van de eurozone kan een verder oplopende rente voorlopig nog niet aan. En hoewel de beleidsrente van de ECB laag zal blijven, bestaat het gevaar dat de lange rente wordt meegetrokken met een hogere rente in de VS. Daarnaast is Europa ook nog niet klaar met het optuigen van instituties voor de EMU, zoals een bankenunie, die een financiële storm kunnen weerstaan. En dan is er maar één oplossing: tijd kopen door het monetaire beleid ruim te laten en banken te steunen met nieuwe maatregelen. De vraag is of de ECB het mandaat heeft en krijgt om tegenwicht te bieden aan het monetaire beleid van de Fed. Want als financiële markten zijn uitgespeeld bij opkomende economieën, zou de eurozone weer in het vizier kunnen komen.

Een gevaarlijk aspect betreft de lage inflatie in de eurozone. Als gevolg van de dalende wisselkoersen van opkomende economieën stijgt de (handelsgewogen) reële wisselkoers van de euro en dat drukt de inflatie, zowel via het invoerprijspeil als door een drukkend effect op de economische activiteit. Een deflatiescenario kan daarmee griezelig dichtbij komen. Interne devaluatie in de periferie, nodig voor die landen om hun concurrentiepositie te verbeteren, wordt daardoor ook lastiger, zodat convergentie binnen de eurozone moeizamer zal verlopen. En dus een extra reden voor de ECB om fors te acteren. Het is echter maar de vraag of het huidige instrumentarium van de ECB volstaat om deflatie te bestrijden.

Het blijven koppige kinderen

Ondanks de uitgebreide aankondiging van het monetair normaliseren blijken de marktreacties keer op keer toch groter dan verwacht. Net als bij een klein kind, dat tot op het laatst blijft testen hoe ver het kan gaan. Voor een deel heeft de mogelijkheid tot testen altijd te maken met onderlinge onevenwichtigheden: als er niets fout zit, valt er ook niets te proberen.

Dat geeft eens te meer aan dat de komende tijd van monetaire normalisering een hobbelige weg zal zijn. En waar ik bij mijn dochter de hoop heb dat ze beter luistert als ze eenmaal ouder is, heb ik dat bij financiële markten niet.

Publicatiedatum 05-02-2014