Aandelen verdienen weer de voorkeur

Aandelen hebben januari afgesloten op +2,3%. Daarmee zetten aandelen hun opmars sinds november door. De ene na de andere aandelenbeurs bereikt een recordstand.

Voor Europese obligaties was januari een minder goede maand. Zij kwamen uit op -0,3%.

Economisch momentum verbetert

Het is niet alleen het vooruitzicht van renteverlagingen en een gunstig inflatiebeeld dat aandelen een impuls geeft. Ook de onderliggende veerkracht van de economie blijft positief verrassen. Met name in de VS, maar ook daarbuiten is er sprake van een verbetering. Ook in de maakindustrie, die het tot voor kort heel moeilijk had. We hadden deze signalen wat later in het jaar verwacht.

In het verleden hebben we vaak gezien dat een dergelijke omslag in het vertrouwen in de maakindustrie samenvalt met een draai in de groei van de wereldeconomie. Een versnelling van de groei tegen het einde van het jaar wordt hierdoor aannemelijker.

Harde recessie minder waarschijnlijk

Komt er dan helemaal geen recessie? Dat is te kort door de bocht. Economen schatten de kans op een recessie in de VS nog altijd op 45%, en in Europa op 65%. Ook in ons basisscenario rekenen we op een milde recessie. Maar een harde recessie, die vooral aandelen zou treffen, is nog minder waarschijnlijk geworden.

Inflatie ontwikkelt zich gunstig

Belangrijk is ook dat de inflatie zich gunstig ontwikkelt in zowel de VS als Europa. De kerninflatie in de VS is eind december uitgekomen op 2,9% op jaarbasis. De cijfers van de laatste drie maanden wijzen zelfs op een inflatie die daalt richting 1,5% op jaarbasis.

Daarmee komt de doelstelling van de Amerikaanse centrale bank (Fed) om eeninflatie van 2% te krijgen binnen bereik. Ook in de eurozone wijzen de maand-op-maandcijfers erop dat de inflatiedoelstelling van centrale bankiers snel in zicht gaat komen.

We maken ons minder zorgen over een scenario van oplevende inflatie bij een vastlopende economie (stagflatie). Al kunnen we dit scenario vanwege de loonontwikkeling nog niet helemaal van tafel halen.

Renteverlagingen in het verschiet

Hoewel de Fed en de Europese Centrale Bank (ECB) nog even wachten voordat de eerste renteverlaging wordt doorgevoerd, is het vanwege de ontwikkeling van de inflatie onwaarschijnlijk dat de rentes niet worden verlaagd. Ook bij een sterke economie.

Beleggers hebben een voorschot genomen op de renteverlagingen. Er worden voor dit jaar inmiddels vijf renteverlagingen ingeprijsd, voor zowel de VS als de eurozone.

Daarin schuilt een risico. Als de groei solide blijkt en er minder renteverlagingen worden doorgevoerd, kan een correctie volgen. Die zou dan leiden tot lagere koersen voor aandelen én obligaties. We schatten het risico voor obligaties wel hoger in. Aandelen kunnen in zo’n scenario namelijk in veel sterkere mate profiteren van de solide economische groei met hogere winsten voor bedrijven.

We zien weer aanleiding voor een hogere weging van aandelen in de actief beheerde portefeuilles. De weging van aandelen gaat met 4,5% omhoog, die van obligaties met 4,5% naar beneden.

Optimistisch scenario krijgt hogere kans

In de meeste scenario’s verwachten we dat het rendement op aandelen in de komende twaalf tot achttien maanden hoger is dan dat op obligaties.

We schatten de kans op het optimistische scenario hoger in. In dat scenario blijft de inflatie dalen, gaan de rentes omlaag en treedt een versnelling op van de groei, die in 2025 aanhoudt. Dat scenario kan lange tijd gunstig uitpakken voor de prestaties van aandelen ten opzichte van obligaties.

Aandelen presteren alleen aanzienlijk slechter in een klassieke, diepe recessie. Gezien de recente economische cijfers is de kans op dat scenario te klein geworden om ermee te rekenen in onze scenario-analyse.

Waardering van aandelen

Aandelen zijn momenteel relatief hoog geprijsd. De wereldaandelenindex handelt op dit moment op een koers-winstverhouding van 16,8, hoger dan het gemiddelde over de afgelopen vijftien jaar (15,6). Er worden op aandelenbeurzen weliswaar records gevestigd, maar deze waardering is ook weer niet extreem te noemen.

De verwachte winstgroei voor aandelen voor dit jaar is hoog: +10%. Daar maakten we ons eind vorig jaar zorgen om. Inmiddels is het aannemelijker geworden dat die winstverwachting uitkomt. De bedrijfscijfers over het vierde kwartaal en de vooruitblikken van de bedrijven zelf geven tot nu toe geen aanleiding om de schattingen te verlagen. We denken zelfs dat er ruimte is om de winstverwachtingen naar boven bij te stellen als het economisch momentum verder aantrekt.

Aandelen zijn dus niet overdreven duur, maar zeker ook niet goedkoop. Reden voor ons om het gewicht van aandelen in de portefeuilles te verhogen met 4,5% en niet direct met het maximum van 10%.

Cyclische aandelen zijn gevoelig voor de ontwikkelingen in de economie. De dalende inflatie, de gedaalde rentes en de robuuste Amerikaanse economie zijn voor ons redenen om positiever te worden over cyclische aandelen in de ontwikkelde markten in Noord-Amerika en Europa.

Lagere rentes zijn een stimulans voor de economie. Daar profiteren aandelen van, en aandelen die daar bovengemiddeld gevoelig voor zijn, zoals cyclische aandelen, het meest.

Het heeft ons ertoe gebracht om onze positie in wereldwijde cyclische aandelen in het 1895 Macrofonds met 5% uit te breiden. Dit is ten koste gegaan van de positie in Azië-ex. Japan.

Chinees vastgoed blijft drukken op sentiment

De aanhoudende crisis in het vastgoed en het lage vertrouwen drukken op de economie in China. Het wispelturige beleid van de overheid speelt ook een rol. Voor ons is dit reden geweest om de positie in Azië-ex Japan te verkleinen.

Als gevolg van deze stap is onze positie in opkomende markten kleiner geworden, al is hij nog altijd wat groter dan gemiddeld. De positie van China is met deze stap teruggebracht tot het benchmarkgewicht van de wereldindex.

Andere opkomende markten, zoals Taiwan, Zuid-Korea en India, zijn markten waar we nog wel bovengemiddeld in beleggen. We zien daar wel juist een aantal positieve ontwikkelingen. Denk aan de toename in het groeiverschil tussen opkomende markten en ontwikkelde markten (vooral India) en de belangrijke blootstelling van exporteurs aan de aantrekkende vraag naar chips.

Lage waardering niet genoeg

De aanhoudende crisis en de slechte rendementen op de beurs hebben ervoor gezorgd dat de waarderingen van Chinese aandelen verder afgegleden zijn naar bijzonder lage niveaus. De koers-winstverhouding voor de komende twaalf maanden van de Chinese aandelenindex staat momenteel op 9. Met andere woorden: voor een aandeel betaal je gemiddeld 9 keer de verwachte jaarwinst. Wereldwijd ligt het gemiddelde op 16,5.

Die lage waardering is een plus voor China. Je kunt immers betogen dat Chinese aandelen op het moment spotgoedkoop zijn. Daar staat tegenover dat grootschalige overheidssteun en een structurele aanpak van de problemen in de vastgoedsector nodig zijn om China uit het slop te trekken en het vertrouwen van de consumenten te herstellen.

De kans daarop is niet groot, hoewel we recentelijk wel meer steun zien komen vanuit de Chinese autoriteiten, zoals de aankondiging van een fonds van omgerekend 255 miljard euro groot om aankopen te gaan doen in de Chinese aandelenmarkt en een verbod op short-shelling. Dit zijn zaken die de aandelenmarkt op korte termijn kunnen ondersteunen, maar een fundamenteel herstel van het vertrouwen zal toch alleen bereikt kunnen worden door geloofwaardige stappen om de crisis in de vastgoedsector op te lossen.

Hoewel sinds begin dit jaar de rente juist weer wat is opgelopen, hebben we per saldo een sterke daling van de langlopende rentes gezien in de afgelopen maanden. De 10-jaars rente in Duitsland staat inmiddels op een niveau van 2,24%. Als je kijkt naar de afgelopen tien jaar is dat nog altijd hoog, maar het is wel driekwart punt lager dan de recente top in oktober. Andere euro-obligaties laten hetzelfde beeld zien.

Renteverlagingen ECB verwacht in de loop van 2024

De beleidsrente van de ECB staat met vier procent op dit moment nog fors hoger. Dat is niet houdbaar gezien de dalende inflatie en de lichte recessie waar de eurozone zich in bevindt. We verwachten dan ook dat de ECB de rente in de loop van dit jaar gaat verlagen.

Dat zal vooral de rente op schuldpapier met wat kortere looptijden doen zakken. Ook voor obligaties met een langere looptijd is er ruimte voor verdere daling, alleen niet in die mate als we voor het schuldpapier met kortere looptijden verwachten.

Buiten de eurozone zien we juist dat Amerikaanse obligaties een hogere rente bieden. Obligaties met een looptijd van tien jaar bieden een rente van 4%. Dat renteverschil was afgelopen jaar sterk opgelopen naar een verschil van boven de 2%. Voor ons reden om vooral ook wereldwijd te blijven beleggen in obligaties. Daarbij biedt het ook diversificatie ten opzichte van alleen beleggen in euro.

Diversificatie en rendement met bedrijfsobligaties

Die spreiding zoeken we ook binnen de categorie bedrijfsobligaties. Ook daar hebben we oog voor wereldwijde beleggingen. Het 1895 Wereldbedrijfsobligatiefonds heeft een aanvangsrendement van ruim 4% en biedt daarmee 1% meer rente dan de brede obligatiebenchmark.

Dat komt doordat de huidige compensatie voor het kredietrisico van de meest kredietwaardige bedrijven nog altijd relatief hoog is: ruim 1%. Daar staat een klein risico op wanbetaling tegenover. Bedrijfsbalansen zijn momenteel nog altijd solide. Bedrijven hebben over het geheel genomen weinig schulden en veel geld in kas.

Als de economie dit jaar niet in zwaar weer komt, waar we van uitgaan, verwachten we stabiele of licht dalende kredietopslagen. In dat scenario doen bedrijfsobligaties het beter dan staatsobligaties.

Bedrijfsobligaties in de gratie bij beleggers

We zien de laatste tijd een ontwikkeling dat bedrijven weer meer obligaties uitgeven vanwege de lagere kredietopslagen en de lagere rentes. Dat maakt ook dat beleggers deze nieuwe uitgiftes gretig opnemen. Daarnaast speelt mee dat in de loop van het jaar de beleidsrentes verder omlaag zullen gaan. De vooruitzichten voor beleggers op koerswinst zijn dus ook goed.

Interesse om te starten met beleggen?

Ontdek de mogelijkheden voor jou.