Hoge rente maakt commercieel vastgoed kwetsbaar

Nu de onrust rond de banken toch lijkt bezworen, ondanks de ondergang van een reus als Credit Suisse, is er bij beleggers veel aandacht voor waar het nog meer mis kan gaan. Logischerwijs komt commercieel vastgoed daarbij naar voren. Het is een sector die immers veel gebruik maakt van financiering om de rendementen te verhogen.

Nu het lastiger wordt om financiering aan te trekken, is commercieel vastgoed kwetsbaar. Huurverhogingen zullen slechts in uitzonderingsgevallen in staat zijn om de gestegen rentelasten te compenseren. Bovendien zijn zowel in de kantoren- als in de woningmarkt vaak nog stevige investeringen nodig om aan de nieuwste eisen te voldoen, bijvoorbeeld op het gebied van duurzaamheid.

Banken spelen tegenwoordig bij de financiering van commercieel vastgoed een tamelijk ondergeschikte rol. Veel banken hebben deze vorm van financiering afgebouwd sinds de financiële crisis. Dat betekent dat de verliezen terechtkomen bij beleggers in beleggingsfondsen of pensioenfondsen.

Binnen onze portefeuilles is de blootstelling aan vastgoed minimaal. We beleggen wel in hypotheken, maar dat zijn voornamelijk woninghypotheken en geen hypotheken op commercieel vastgoed. Dergelijke obligaties bestaan wel, maar die hebben we uitgesloten omdat er weinig spreiding in zit en we het risico onaantrekkelijk vinden.

Wel beleggen we in obligaties van beursgenoteerde onroerendgoedbedrijven. Maar ook die hebben we gereduceerd tot senior obligaties, de stukken met de hoogste zekerheid wat betreft rentebetaling en aflossing.

Het meest kwetsbaar zijn de achtergestelde perpetuele obligaties van deze concerns. Deze zogenaamde corporate hybrids lijken in veel opzichten op de coco’s die banken uitgeven: ze hebben geen harde afloopdatum en de coupons kunnen worden overgeslagen (al blijven ze dan verschuldigd en oprenten). Er is ook een belangrijk verschil: er is geen bail-in risico, zoals bij banken. Dat is het risico dat een toezichthouder de achtergestelde obligaties afschrijft en de obligatiehouders dwingt hun verlies te nemen.

Overigens hebben we wel corporate hybrids in de portefeuille, binnen het 1895 Obligaties Opportunities Fonds. De beheerder heeft momenteel echter geen blootstelling aan de vastgoedsector.

De grote onzekerheid voor beleggers in corporate hybrids van vastgoedbedrijven is niet zozeer of het bedrijf aan zijn verplichtingen kan voldoen, maar of het bereid zal blijven de obligaties bij eerste gelegenheid af te lossen en te herfinancieren.

Zo heeft de Europees-Australische vastgoedreus Unibail-Rodamco een perpetuele lening uitstaan van liefst 1,25 miljard euro, die in juli zou kunnen worden afgelost. Zou het bedrijf dat niet doen, dan gaat de coupon op de obligatie naar de dan geldende vijfjaarsrente met een opslag van 1,675%, dus circa 4,65% bij de huidige rentestand. Beleggers vrezen dat Unibail de obligatie niet zal aflossen, gelet op het feit dat de koers onder de 90% staat, terwijl die over drie maanden op pari (dus tegen 100%) kan worden afgelost.

Toch is de prikkel voor de bedrijven groot om de perpetuele obligaties af te lossen op de eerste call-datum. Wanneer ze dat niet doen, zal de hybride obligatie niet langer voor de helft meetellen als eigen vermogen bij ratingbureau S&P. De consequentie daarvan kan zijn dat de rating op de andere obligaties omlaag gaat, waardoor de financieringskosten daarvoor zouden oplopen. Toen het Duitse vastgoedbedrijf Aroundtown een kleine perpetual niet afloste, raakte de markt het vertrouwen in het management kwijt: die obligaties noteren nu rond de 30%!

Goed om te weten. Aan beleggen zijn risico’s verbonden. De waarde van je belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Je kunt (een deel van) je inleg verliezen.