Blik op de wereld: stabiliteit is ver weg

Hoewel 2025 pas halverwege is, lijkt het er nu al op dat het jaar een keerpunt inluidt in de mondiale economische geschiedenis. De Amerikaanse handelspolitiek zorgt voor onrust op de financiële markten, ondermijnt economische zekerheden en zet internationale verhoudingen onder druk. Het Amerikaanse exceptionalisme leek lange tijd zo’n zekerheid, maar dat is nu verre van het geval. Evenmin is vijf maanden na de inauguratie van president Trump duidelijk wat Washington precies wil bereiken met de invoering van importtarieven. We weten alleen dat het antwoord ergens ligt in de (tegenstrijdige) combinatie van het genereren van meer belastinginkomsten, het terughalen van productie ten behoeve van de nationale veiligheid, en het streven naar een gelijkmatiger verdeelde wereldhandel.

De aanpak van het Witte Huis is: escaleren, de-escaleren, en vervolgens een deal afdwingen met de dreiging van nieuwe escalatie. Het idee van wat een goede deal is, verandert voortdurend. De dreiging van een tarief van 50% op EU-importen doet het eerdere tarief van 20% mild lijken. Tegelijkertijd is de positie van het Witte Huis verzwakt. De ‘Liberation Day’- en ‘fentanyl’-tarieven, die de VS heft op basis van de IEEPA-wet, staan op de tocht omdat de rechtbank oordeelde dat er geen sprake is van een "buitengewone dreiging". Het Witte Huis is in hoger beroep gegaan, maar mogelijk is er andere wetgeving nodig om de tariefdruk hoog te houden. Veelgenoemd is Section 122 van de Trade Act van 1974. Die stelt de president in staat om een universeel importtarief tot 15% in te voeren voor maximaal 150 dagen, mits er sprake is van een aanzienlijk tekort op de Amerikaanse lopende rekening (zie figuur 1 en 2). Dit is het geval. Eén ding lijkt duidelijk: de importtarieven blijven fluctueren en stabiliteit is ver weg. Een goed voorbeeld van de wispelturigheid is de verhoging van het Amerikaanse tarief op staal en aluminium van 25% naar 50%, die vorige week plotseling van kracht werd.

Achter de Amerikaanse strategie schuilt een interne machtsstrijd. Aan de ene kant staan de beleidsmakers die inzetten op pragmatische deals en marginale verbeteringen. Het akkoord met het Verenigd Koninkrijk is hiervan een voorbeeld. Anderzijds zijn er haviken die geloven dat de economie van de Verenigde Staten alleen te versterken is door veranderingen af te dwingen in de rest van de wereld. Zij menen dat in een sterk verweven wereldeconomie het handels- en industriebeleid van een grote economie wordt weerspiegeld in het beleid van andere grote economieën. Dit betekent dat als Amerika zélf geen industriepolitiek voert, zijn industriepolitiek in feite de inverse is van die van China. In dat geval is radicale verandering nodig om China’s technologische opmars te vertragen en die van de Verenigde Staten te versnellen.

Waar dit toe leidt, is onduidelijk – behalve dat de onzekerheid aanhoudt. We verwachten dat internationaal opererende bedrijven terughoudend blijven met investeringsbeslissingen of het aannemen van nieuw personeel, totdat er een nieuw evenwicht wordt gevonden – met of zonder hoge(re) tarieven. Dit maakt economische voorspellingen uiterst onzeker. We kunnen immers getuige zijn van de ongecontroleerde ineenstorting van de door Amerika geleide wereldorde. Maar de huidige ontwikkelingen kunnen ook het begin zijn van een positieve herbalancering van de wereldeconomie, die leidt tot hogere productiviteit en minder schuldcreatie. Dat is op dit moment niet te zeggen.

De recente ontwikkelingen in het handelsconflict tussen de VS en China maken twee zaken duidelijk. Enerzijds blijft de onzekerheid groot en zijn er meerdere scenario’s mogelijk, variërend van verdere ontspanning tot hernieuwde escalatie. Anderzijds lijkt het erop dat beide partijen voorlopig het pad van escalatie hebben verlaten en dat president Trump uiteindelijk zal kiezen voor een akkoord. Mede daarom hebben wij onze groeiramingen voor de meeste landen die we volgen, licht naar boven bijgesteld, na de forse neerwaartse aanpassingen die we in april moesten doorvoeren.

Op de schaal van mogelijke uitkomsten die we in april schetsten – van gematigd tot extreem – zijn we naar ‘links’ opgeschoven, richting het gematigde scenario. Dit komt vooral doordat de wederzijdse tarieven tussen de VS en China inmiddels aanzienlijk zijn verlaagd en er, ogenschijnlijk, constructieve gesprekken plaatsvinden. Toch blijven de tarieven nog altijd fors hoger dan we begin dit jaar aannamen, wat betekent dat de vooruitzichten voor de wereldeconomie nog steeds zwakker zijn dan in onze ramingen van maart.

De recente economische cijfers bieden weinig houvast. De aanloop naar, en de invoering van, de tarieven hebben geleid tot forse volatiliteit in de wereldhandel en in de handelsprijzen. Zo bereikten de Amerikaanse importen in het eerste kwartaal een recordhoogte, om vervolgens in april scherp terug te vallen (met als gevolg een enorme stijging van het handelssaldo voor de VS, zie figuur 3). Ook de productiecijfers schieten momenteel alle kanten op.

In het kwartaalbericht over de Nederlandse economie staan we uitgebreider stil bij de genoemde verstoringen van de handelsstromen.

Ramingen

Verenigde Staten

Al met al denken we dat er voor de VS nog altijd een recessie in het verschiet ligt. We verwachten wel dat deze milder en korter zal zijn, omdat de recessie later begint en eerder eindigt – zoals onze VS-analist uitlegt. De opleving van de economie in het tweede kwartaal is vooral het gevolg van zogenoemde ‘frontloading’-effecten in de handel met China en Europa. Daarna zullen de negatieve gevolgen van de handelsoorlog echter de overhand krijgen. Vooral de investeringen zullen daaronder lijden, maar ook de consumptie krijgt een tik. Uiteindelijk leiden de Amerikaanse importtarieven naar verwachting tot prijsstijgingen voor consumenten. De zwakke dollar kan deze effecten bovendien versterken.

Na een inflatie van 3,7% in 2025 (een stijging van 0,8 procentpunt ten opzichte van 2024), verwachten we dat de inflatie in de VS in 2026 boven de 4% uitkomt. De Fed staat al sinds eind vorig jaar in de wachtstand, terwijl de ECB haar rente sindsdien vier keer heeft verlaagd – een gevoelig punt voor president Trump. De relatief hoge kapitaalmarktrentes in de VS, mede het gevolg van hogere risicopremies die beleggers eisen, helpen de investeringen in de vastgoedsector evenmin.

China

De recente, tijdelijke, wapenstilstand in het handelsconflict tussen de VS en China – waarbij wederzijdse tarieven zijn verlaagd (naar 30% voor China, 10% voor de VS) – heeft geleid tot een heropleving van de handel en wereldwijd stijgende aandelenmarkten.

Toch blijft de situatie fragiel, met over en weer beschuldigingen van schending van de overeenkomst. Hoewel een nieuwe escalatie naar tarieven boven 100% onwaarschijnlijk lijkt, blijft de onzekerheid groot, vooral door het onvoorspelbare Amerikaanse beleid. Voor China betekent dit dat het economische model, dat sterk leunt op export, onder druk staat. Naast spanningen met de VS ontstaan ook nieuwe handelsconflicten met de EU, zoals beperkingen op de import van Chinese medische apparatuur en invoertarieven op elektrische voertuigen. Ook andere landen heroverwegen hun handelsrelaties met China. Hierdoor zal China versneld moeten overschakelen naar een meer gebalanceerde economie, met meer nadruk op binnenlandse consumptie in plaats van export en investeringen.

De economische indicatoren bevestigen deze druk: inflatie is al twee jaar lang ver te zoeken, de producentenprijzen dalen stevig en de Caixin PMI daalde in mei naar 48,3 – het laagste niveau sinds september 2022. Deze cijfers wijzen erop dat de vraag achterblijft bij het aanbod. Per saldo hebben we onze groeiverwachting voor 2025 opwaarts bijgesteld naar 4,2%, een stijging van 0,4 procentpunt ten opzichte van onze raming in april.

Eurozone

De recente economische cijfers uit de eurozone zijn positiever dan verwacht. Ondanks wereldwijde handelsspanningen – met name tussen de VS en China – liet de eurozone in het eerste kwartaal van 2025 een kwartaal-op-kwartaalgroei van 0,6% zien, deels gedreven door sterke exportcijfers uit Ierland. De groei werd daarnaast ondersteund door binnenlandse consumptie en investeringen. De dreiging van Amerikaanse tarieven op EU-goederen leidde tot ‘vooruitbestellingen’ door bedrijven en een hogere industriële productie, wat de negatieve impact op het vertrouwen tijdelijk dempte. Toch dreigt de groei in het tweede kwartaal sterk af te nemen, afgaand op recente productiecijfers uit onder meer Duitsland en Frankrijk.

Op basis van deze ontwikkelingen en de tijdelijke de-escalatie tussen de VS en China hebben we de groeiverwachtingen voor de eurozone voor zowel 2025 als 2026 met 0,2 procentpunt verhoogd. Toch blijft de onzekerheid groot. De VS blijft dreigen met sectorale tarieven – onder meer op farmaceutica en halfgeleiders – en hoewel een groot handelsakkoord onwaarschijnlijk lijkt, is een volledige escalatie evenmin uitgesloten. De EU houdt vooralsnog de rug recht, mede vanwege juridische onduidelijkheid over de bevoegdheden van de Amerikaanse president om dergelijke tarieven op te leggen.

De sterke euro vormt een uitdaging voor exporteurs, maar verlaagt tegelijkertijd de importkosten en drukt daarmee de inflatie. Dalende energieprijzen versterken dit effect. In mei kwam de headline-inflatie uit op 1,9% jaar-op-jaar. De Europese Centrale Bank heeft de hierdoor ontstane beleidsruimte benut door in juni opnieuw de rente te verlagen.

Het risico op dumping van goedkope Chinese producten wordt door de Europese Commissie nauwlettend gevolgd. Toch lijkt enige neerwaartse druk op de prijzen op korte termijn reëel, ondanks onze verwachting dat het handelsconflict op termijn ook in de eurozone tot extra inflatoire druk zal leiden – zij het in mildere vorm dan in de VS. Voor 2025 ramen we de inflatie op 2,0%, oplopend naar 2,3% in 2026.

Als Europa erin slaagt zijn koers vast te houden, kan het profiteren van de afnemende aantrekkingskracht van de VS als veilige haven. Dit zou kunnen leiden tot meer investeringen in Europese activa, lagere risicopremies en gunstigere financieringsvoorwaarden – ondanks structurele uitdagingen zoals lage productiviteitsgroei en het ontbreken van een volwaardige fiscale unie.

En daarmee komen we bij de kapitaalmarkten.

De regering-Trump wil de Amerikaanse kapitaalmarkten minder aantrekkelijk maken voor buitenlandse investeerders. Dit kan dienen als een manier om het handelstekort terug te dringen, aangezien kapitaalstromen doorgaans in tegengestelde richting bewegen van handelsstromen. In de zogeheten ‘Big Beautiful Bill', die momenteel ter behandeling ligt in de Senaat, is een bepaling opgenomen (Section 899) die buitenlandse investeringen in Amerikaanse activa zwaarder wil belasten wanneer het herkomstland van het kapitaal zich niet conformeert aan Washingtons handelsagenda – zoals bij de Europese Digital Services Tax.

Net als bij importtarieven gebruiken de Verenigde Staten hiermee hun economische macht als drukmiddel om (geo-)economische doelstellingen af te dwingen. Hoewel het nog slechts een wetsvoorstel betreft, zou actief gebruik van deze bepaling een radicale breuk betekenen met het tot nu toe open karakter van de Amerikaanse kapitaalmarkten. De handelsoorlog zou zich daarmee uitbreiden tot een kapitaaloorlog.

De wereld kijkt met spanning naar de veranderende rol van de Verenigde Staten in het mondiale financiële systeem. Landen als China, Duitsland en Japan hebben via jarenlange handelsoverschotten enorme dollarreserves opgebouwd. Deze herbeleggen ze grotendeels in Amerikaanse aandelen en staatsobligaties. De aantrekkingskracht is begrijpelijk: de Amerikaanse markt is diep, liquide en biedt solide rendementen binnen een dynamisch ecosysteem van durfkapitaal, innovatie en risicobereidheid. Dat is in Europa heel anders.

Toch is de concentratie scheef. Beleggen in een index als de MSCI World betekent dat bijna 75% van het kapitaal naar Amerikaanse beurzen stroomt, terwijl de VS minder dan de helft van het bbp vertegenwoordigt van de landen in die index. Door de reservestatus van de dollar gelden Amerikaanse Treasuries bovendien als de ultieme risicovrije belegging. Maar kijk je naar de overheidsfinanciën, dan staat de (reële) betaalbaarheid van die schuld onder druk.

De netto internationale vermogenspositie van overschotlanden is de afgelopen jaren flink toegenomen, terwijl de VS als tekortland inmiddels dieper dan 100% van het eigen bbp in het rood staat. Het Amerikaanse beleid om productie te repatriëren en buitenlands kapitaal te weren, staat haaks op het bestaande model van mondiale kapitaalstromen. Als deze trend doorzet, ligt verdere diversificatie van internationale portefeuilles voor de hand. Beleggers zullen meer spreiding zoeken buiten de VS, dichter bij huis. Dit kan leiden tot een convergentie in de waarderingen van risicovolle beleggingen wereldwijd en een geleidelijke aanpassing van reële rentevoeten tussen regio’s. Zulke processen verlopen sneller als Europese lidstaten bijvoorbeeld werk maken van een kapitaalmarktunie.

Een ander belangrijk onderdeel van de ‘Big Beautiful Bill’ is het permanent maken van de tijdelijke belastingverlagingen uit de Tax Cuts and Jobs Act van 2017. Deze maatregel kost naar schatting 3,7 biljoen dollar over de komende tien jaar. Aan de uitgavenkant wordt daarentegen ruim 1 biljoen dollar bezuinigd, met name op Medicaid. Volgens de meest recente analyse van het Congressional Budget Office resulteert dit beleid in aanhoudende begrotingstekorten van ongeveer 6% van het bbp, en een verdere stijging van de Amerikaanse overheidsschuld met ongeveer 2,4 biljoen dollar tot 2034.

Dergelijke tekorten waren in het verleden voorbehouden aan periodes van oorlog of recessie, maar doen zich nu voor in een tijd van economische groei en lage werkloosheid. De Amerikaanse overheid moet deze tekorten financieren via de markt, terwijl ze diezelfde markt tegelijkertijd tegen zich in het harnas jaagt. Beleggers eisen een hogere termijnpremie – het deel van de langetermijnrente dat niet wordt verklaard door verwachtingen over groei, inflatie of rentebeleid. Deze premie weerspiegelt de extra vergoeding die beleggers verlangen voor het langdurig vastzetten van hun kapitaal in een onzekere omgeving.

De Verenigde Staten beschikken over veruit de grootste schuldenmarkt ter wereld. Volgens ramingen van het IMF neemt de VS in 2026 bijna twee derde van het begrotingstekort van ontwikkelde economieën voor zijn rekening (figuur 15). Stijgende termijnpremies (figuur 14) op Amerikaanse staatsobligaties hebben daardoor directe gevolgen voor wereldwijde rentestructuren.

De vraag naar langlopende staatsobligaties neemt af – juist op het moment dat ministeries van Financiën recordhoeveelheden schuld uitgeven. Voor het eerst in decennia ondervinden overheden merkbare weerstand vanuit de markt bij het plaatsen van langlopende leningen. De vergrijzing van de babyboomgeneratie – traditioneel een stabiele koper van langlopende staatsobligaties – versterkt deze trend. Deze generatie heeft nu minder behoefte aan langlopende obligaties. Omdat staatsobligaties fungeren als benchmark voor andere financieringskosten, werken spanningen aan het lange eind van de rentecurve door in de leenkosten voor huishoudens en bedrijven.

Financiële beleidsmakers beschikken over enkele instrumenten om de rentecurve bij te sturen. Zo kiezen sommige landen ervoor om meer kortlopende schuld uit te geven. De renteontwikkeling daarvan hangt sterker samen met het rentebeleid en minder met inflatie- of aanboddynamiek. In onder meer Japan, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten wordt de uitgifte van langlopende obligaties al teruggeschroefd om de marktdruk te verlichten.

Deze verschuiving brengt echter risico’s met zich mee. Kortere looptijden vergroten het herfinancieringsrisico – een kwetsbaarheid die doorgaans wordt geassocieerd met opkomende markten. Tegelijkertijd dreigen oplopende rentelasten andere overheidsuitgaven te verdringen. Zonder een structurele versnelling van de economische groei lijkt het terugdringen van lopende uitgaven de enige houdbare oplossing, al kunnen bezuinigingen op de korte termijn juist een rem zetten op diezelfde groei.

Centrale banken kunnen er ook voor kiezen om het verkopen van hun staatsobligaties – opgebouwd tijdens eerdere noodprogramma’s – stop te zetten of af te bouwen. Daarmee zou het proces van zogeheten quantitative tightening (het afbouwen van monetaire verruiming) worden gepauzeerd.

De ECB heeft eerder deze maand de depositorente verlaagd naar 2,00%. Tijdens de persconferentie gaf president Lagarde aan dat de centrale bank dicht bij het einde van de huidige rentecyclus is. Het signaal dat zij daarmee afgaf, is dat verdere renteverlagingen alleen zullen volgen bij nieuwe externe schokken – zoals een verdere verslechtering van de handelsrelatie tussen de Europese Unie en de Verenigde Staten.

Tegelijkertijd verwacht de ECB dat de inflatie op de middellange termijn duurzaam richting 2% beweegt. Onze inflatieraming ligt iets hoger dan die van de ECB, onder meer vanwege een verschil van inzicht over de inflatoire gevolgen van de handelsoorlog. Voor de economische groei zijn we daarentegen iets somberder gestemd. Het verschil in nominale bbp-groei (volume maal prijs) tussen onze raming en die van de ECB is daardoor beperkt.

In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de laatste renteverlaging van de ECB heeft plaatsgevonden. We verwachten dat de centrale bank de rente in juli ongewijzigd laat, om te onderstrepen dat het beleid een nieuwe fase ingaat. De beleidsreactie van de ECB is asymmetrisch geworden: bij een verslechterend economisch beeld is een extra renteverlaging mogelijk, maar bij verbetering blijft het beleid waarschijnlijk ongewijzigd. De centrale bank lijkt haar volgende stap daarmee grotendeels over te laten aan externe factoren – een afwachtende houding die de beperkte beleidsruimte weerspiegelt. We schatten dat die ruimte begrensd is tot zo’n 1,5% voor het depositotarief.

Lange kant rentecurve

De kapitaalmarkten blijven volatiel door aanhoudende inflatiezorgen en hoge schulduitgiften. Door de handelsoorlog is minder belicht dat Duitsland de komende jaren jaarlijks ongeveer 100 miljard euro extra zal aantrekken op de kapitaalmarkten om investeringen in defensie en infrastructuur te financieren. Dit zal op termijn leiden tot opwaartse druk op zowel de groei als de inflatie in Europa.

Tegelijkertijd hebben de verhoogde neerwaartse risico’s voor de Verenigde Staten en China – samen goed voor zo’n 45% van het wereldwijde bbp – duidelijk negatieve implicaties voor Europa. Deze tegengestelde krachten houden de kapitaalmarktrentes voorlopig dicht bij de geldmarktrentes. Maar dit evenwicht is fragiel en kan snel verschuiven, afhankelijk van de verdere ontwikkeling van de handelsspanningen.

De Europese Centrale Bank fungeert in dit krachtenveld als stabiliserende factor, maar markten prijzen desondanks nog één extra renteverlaging in voor de komende drie kwartalen. Gezien de negatieve economische impact van de handelsoorlog verwachten wij dat renteverwachtingen eerder neerwaarts dan opwaarts zullen worden bijgesteld – zelfs als de ECB besluit het beleid ongewijzigd te laten. Onze raming voor de kapitaalmarktrentes voorziet daarom een lichte daling in de komende zes maanden, met een verwachte daling van ongeveer 20 basispunten voor de 5-jaars swaprente.

EUR/USD: Voorzichtig herstel euro zet door

Wij hebben onze EUR/USD-ramingen opnieuw opwaarts bijgesteld. Zoals eerder in dit bericht beschreven, neemt de structurele druk op de dollar toe door het protectionistische beleid van de VS, het risico op kapitaalrestricties en het afnemende vertrouwen in het Amerikaanse economische leiderschap. Hoewel de dollar op korte termijn nog kan profiteren van incidenteel ‘dealnieuws’, achten we een duurzaam herstel naar een koers in de buurt van pariteit onwaarschijnlijk. Dit is opvallend, aangezien de renteverschillen tussen de VS en Europa voorlopig groot blijven en overduidelijk in het voordeel van de dollar spreken.

Voor de komende drie tot zes maanden voorzien we een EUR/USD-koers tussen 1,12 en 1,14. Naarmate de zomer vordert en meer signalen van de-escalatie zichtbaar worden, kan de dollar tijdelijk aan kracht winnen. Toch blijft de onderliggende trend in het voordeel van de euro. Die verwachting is gebaseerd op het idee dat Europese beleidsmakers blijven investeren in defensie, infrastructuur en structurele hervormingen. Als deze trend doorzet, kan de euro aan geloofwaardigheid winnen als alternatieve reservemunt – al verloopt zo’n proces uiteraard zeer geleidelijk en blijft de verdeeldheid in Europa over meer integratie een struikelblok.

Op de middellange termijn verwachten we daarom een verdere stijging. Over twaalf maanden voorzien we een koers van 1,16. In de tweede helft van 2026 achten we een stijging naar 1,20 mogelijk. Daarmee zou de euro iets dichter bij zijn koopkrachtpariteit komen. Volgens de laatste schattingen van de OESO ligt die op EUR/USD 1,45 (figuur 20).

EUR/GBP: Pond onder druk

Net als de Verenigde Staten heeft het Verenigd Koninkrijk een structureel tekort op de lopende rekening. Dit heeft geleid tot een netto negatieve internationale vermogenspositie. Daardoor heeft het Britse pond minder kunnen profiteren van de trend onder beleggers om kapitaal ‘dichter bij huis’ te beleggen — in tegenstelling tot valuta’s als de euro, de Zwitserse frank en de Japanse yen.

Daarnaast verlaagde de Bank of England in mei de rente naar 4,25%. We verwachten dat de centrale bank voorlopig doorgaat met het beleid dat zij al een jaar voert: elk kwartaal een renteverlaging van 25 basispunten. We voorzien de volgende stappen in augustus en november, en verwachten een lichte verzwakking van het pond richting EUR/GBP 0,85 in de komende maanden.

Op de langere termijn blijft het onzeker of de ambitieuze investeringsplannen van de Labour-regering uitvoerbaar zijn, gezien de stijgende rente op staatsobligaties. De kans op bezuinigingen neemt toe. Het risico is dat de economische groei relatief laag blijft, ondanks de beloftes van Labour. We hebben onze langetermijnvisie voor het pond daarom aangepast naar een bandbreedte van EUR/GBP 0,86–0,87.