Blik op de wereld: economische groei en inflatie lijden vooralsnog weinig onder de handelsoorlog

Ondanks de grote onzekerheid door de Amerikaanse handelspolitiek zijn de mondiale groeicijfers het afgelopen halfjaar beter dan verwacht. In de eurozone komt dat deels door veerkracht onder huishoudens. De consumptiegroei in de VS is afgenomen, maar ligt nog steeds hoger dan in Europa.

Belangrijker is de impact van zogeheten ‘frontloading’: exporteurs hebben versneld goederen verscheept naar de VS (of derde landen) om de verwachte tariefverhogingen voor te zijn. Dit werd versterkt door de onzekerheid rond Trumps aankondigingen vanaf 2 april.

Export- en importcijfers gingen het afgelopen halfjaar dan ook alle kanten op. De Amerikaanse handelsbalans laat dit goed zien (zie figuur 1). Importen uit de EU, Brazilië, Vietnam en Zuid-Korea stegen in het eerste kwartaal, maar daalden in mei en juni. Ierland sprong eruit door zijn grote farmaceutische sector, waarvoor hogere tarieven dreigden. China wijkt af: de Chinese export naar de VS daalt al sinds begin dit jaar, maar het land wist steeds meer goederen elders af te zetten, vooral in ASEAN en deels in de EU (zie figuur 2).

Deze ‘frontloading’ heeft de economische pijn van de tarieven in de Eurozone aanvankelijk verzacht, mede door een hogere productie. Maar - zoals op elke financiële disclaimer valt te lezen - rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. We denken dat de groeivertraging door de tarieven waarschijnlijk nu pas echt zichtbaar wordt.

We verwachten nu dat het wereldwijde bbp in 2025 met 2,9% groeit, tegenover 2,7% in onze prognose van juni. Deze opwaartse bijstelling weerspiegelt meer duidelijkheid over de handelsakkoorden tussen grote economieën en de VS. Ook voor 2026 hebben we de groeiverwachting verhoogd van 2,5% naar 2,7%. Toch blijft het handelsklimaat onzeker door dreigende tarieven en juridische geschillen over handelsbevoegdheden.

Ons basisscenario bevindt zich tussen Scenario 1 en 2 uit ons handelsconflict-raamwerk: de meeste landen hebben nu tarieven boven het basisniveau van 10%, maar onder de ‘verlaagde bevrijdingsdagtarieven’ van Scenario 2. Dit betekent nog steeds een rem op de groei en opwaartse druk op de inflatie, maar minder dan we eerder aannamen.

Twee uitzonderingen zijn India en Brazilië. Voor India is de groeiraming verlaagd; voor Brazilië bleef een verhoging uit. Trump legde beide landen een tarief van 50% op, vooral om politieke redenen. Voor Brazilië geldt een effectief tarief van 30% door vrijstellingen, maar exportproducten als koffie, cacao en vlees blijven kwetsbaar. Dit leidde tot een neerwaartse bijstelling van het handelsoverschot en een steunpakket van 39,5 miljard Braziliaanse real (6,2 miljard euro). Ondanks zwakke cijfers over juni wordt de Braziliaanse bbp-groei voor 2025 geraamd op 2,0% en voor 2026 op 1,3%, gesteund door stimuleringsmaatregelen en een veerkrachtige arbeidsmarkt.

Ramingen

VS: kans op recessie afgenomen

De kans op een recessie in de VS is volgens ons gedaald tot onder de 50%. Op korte termijn vertraagt de groei: een lichte krimp van -0,1% in Q3 en een bescheiden groei van 0,1% in Q4 leiden tot een jaargroei van 1,5% in 2025. Voor 2026 voorzien we 0,9% groei, nog steeds laag voor Amerikaanse standaarden. De investeringen krimpen licht en de arbeidsmarkt koelt verder af.

Toch blijft de economie veerkrachtig, met herstel in de loop van 2026. De inflatie blijft een aandachtspunt: de kerninflatie steeg in augustus naar 3,1%. De impact van de importtarieven op de consumentenprijzen is nog onzeker. Exporteurs nemen mogelijk genoegen met lagere marges, zo ook importeurs en distributeurs in de VS zelf. Maar als de hogere importtarieven standhouden en naar meer sectoren worden uitgebreid, zoals we verwachten, is de kans groot dat de extra kosten uiteindelijk toch op het bordje van huishoudens terechtkomen. Onze ramingen blijven boven het Fed-doel: 3% in 2025 en 3,1% in 2026. Een toenemende politisering van het monetair beleid vormt een opwaarts risico voor de inflatie op de middellange termijn.

China: diversificatie

De vooruitzichten voor de Chinese economie zijn op korte termijn verbeterd na verlenging van het handelsbestand met de VS. Ondanks de gespannen handelsrelaties zorgen wederzijdse afhankelijkheden – vooral rond zeldzame aardmetalen – en het gebrek aan alternatieven voor consumentenelektronica voor stabilisatie. China verraste met sterke exportcijfers in de afgelopen maanden dankzij succesvolle diversificatie naar andere markten. Daarom hebben wij onze groeiverwachting verhoogd naar 4,6% voor 2025 en 4,2% voor 2026.

De Chinese overheid blijft inzetten op binnenlandse consumptie en kan extra stimuleringsmaatregelen nemen bij zwakke economische signalen. Toch stijgt de werkloosheid in 2026 licht door overcapaciteit en inefficiënte investeringen, vooral in de bouw. De inflatie blijft gematigd en is neerwaarts bijgesteld. Er blijft onzekerheid bestaan, vooral rond het binnenlandse beleid en de houdbaarheid van het handelsbestand met de VS.

Eurozone: stagnatie ligt voor de hand

De eurozone-economie toonde veerkracht in de eerste helft van 2025, gesteund door het naar voren halen van economische activiteit, de verbeterde koopkracht en de lage werkloosheid. Hoewel de groei in het tweede kwartaal vertraagde, viel deze vertraging mee. Europese exporteurs ondervonden tegenwind van de sterke euro, maar lagere energieprijzen compenseerden dit deels. Tegelijkertijd zwakte de onderliggende vraag af door stijgende tarieven en aanhoudende onzekerheid. En er zijn aanwijzingen dat ‘frontloading’ inmiddels is omgeslagen naar een lagere exportvraag.

Het akkoord met de VS viel voor de economie van de EU iets beter uit dan we hadden verwacht (zie box 1). Vooral het uitblijven van een Europese tegenreactie leidde tot een hogere groeiraming en een lagere inflatieverwachting. Toch blijft het een niet-bindend handelsakkoord – met nog altijd een flinke tariefsverhoging in de VS en -verlaging in de EU, onopgeloste kwesties rond de handhaafbaarheid en uitvoerbaarheid, en een lopende Amerikaanse rechtszaak die de onzekerheid vergroot. Als Europese bedrijven de productie verschuiven naar de VS in ruil voor lagere tarieven (zie box 2), kan dit ten koste gaan van binnenlandse investeringen en zo de economie van de eurozone schaden.

We verwachten voor de Eurozone een bbp-groei van 1,1% voor 2025 en 0,8% voor 2026. Consumptiegroei blijft voorlopig de meest stabiele factor. Toenemende investeringen in defensie en infrastructuur, vooral in Duitsland, bieden enige steun. Toch blijven Europese bedrijven terughoudend over investeringen in het komende jaar (zie figuur 3) en de overheidsfinanciën in verschillende grote lidstaten bieden geen ruimte voor verruimend beleid.

Hoewel de rentes op langlopend overheidspapier zijn gestegen, zijn de risico-opslagen op bedrijfspapier na de turbulentie in april gedaald. Banken versoepelden de kredietvoorwaarden licht (zie figuur 4) en het gemiddelde rentetarief voor bedrijfsleningen daalde met ruim 1,5 procentpunt in het afgelopen jaar. Dit wijst op ruimte voor een geleidelijk herstel van de investeringsgroei binnen 6–12 maanden, vooral via vervangingsinvesteringen zoals arbeidsbesparende technologie en vergroening.

Tegelijkertijd drukken vergrijzing en begrotingsbeperkingen de langetermijngroei. De spanning tussen investeringsnoodzaak en stijgende rentelasten leidt tot zorgen over de houdbaarheid van overheidsschulden.

Inflatie: dicht bij het doel van de ECB, maar onderliggend nog steeds persistent

De inflatie in de eurozone neemt naar verwachting geleidelijk af: we ramen 2,1% voor 2025 en 1,9% voor 2026. De dempende invloed van de energieprijzen is grotendeels uitgewerkt, maar blijft in 2025 nog een rem op de inflatie. De voedselinflatie blijft voorlopig hoog, maar door lagere grondstofprijzen wordt later dit jaar een afname verwacht.

De arbeidsmarktkrapte blijft hardnekkig, al is deze wel duidelijk afgenomen en wijzen recente trends op een afnemende looninflatie. Het handelsakkoord tussen de VS en EU verkleint bovendien het risico op inflatoire effecten van wederzijdse tarieven, waardoor de inflatie in 2026 milder uitvalt dan eerder gedacht. In 2026 en 2027 daalt de kerninflatie dus verder, al blijft deze hoger dan in 2013–2021. De invoering van ETS2 stuwt de inflatie in 2027 (tijdelijk) naar 2,4%.

Op korte termijn zijn de inflatierisico’s eerder neerwaarts door de aanhoudend sterke euro en de toestroom van goedkope Chinese goederen. Tegelijk vormen verstoringen in aanbodketens, grote investeringen in defensie en infrastructuur en de verslechterende relatie tussen de EU en China een opwaarts risico op de middellange termijn, vooral bij toenemende protectionistische maatregelen.

Terwijl kortlopende rentes in afgelopen jaren veelal daalden, ondervonden langetermijn-obligatierentes – vooral de zeer lange looptijden, zoals 30 jaar – juist flinke opwaartse druk (zie figuren 5 en 6).

Op zichzelf is dit niet bijzonder; het zou kunnen betekenen dat centrale banken de rente uiteindelijk minder verlaagden dan beleggers eerder hadden verwacht. Bovendien is er nu in de meeste jurisdicties weer een ‘normale’ opwaartse rentetermijnstructuur in plaats van een (zeldzamere) inverse curve, zoals gedurende 2023-24. Maar wel bijzonder zijn de niveaus voor de lange rente die we recentelijk hebben gezien. Ook hier zijn rendementen uit het verleden duidelijk geen graadmeter voor de toekomst.

Kijken we naar de huidige geëiste rendementen op 30-jaars papier, dan moeten we voor de VS, Duitsland en Frankrijk (grofweg) terug naar 2011, voor het VK en Japan zelfs naar 1998-1999[1].

Voor de stijging van de lange rente zijn diverse verklaringen:

In het afgelopen jaar is daar een aantal factoren bijgekomen, in het bijzonder het wispelturige beleid van de regering Trump en groeiende zorgen bij beleggers over de onafhankelijkheid van de Fed en over de houdbaarheid van overheidsfinanciën wereldwijd.

Ongekende aanvallen op de Fed; wispelturigheid van het beleid

De afgelopen maanden waren het toneel van een ongekende reeks aanvallen op de onafhankelijkheid van de Fed. Zo noemde Trump Fed voorzitter Powell meermaals “traag” en “incompetent”, en schoof hij in augustus Stephan Miran, een van zijn MAGA ‘economisch architecten’ naar voren als opvolger van Adriana Kugler. Eind augustus zei Trump bovendien gouverneur Lisa Cook te willen ontslaan. Ook probeert het Witte Huis meer invloed te krijgen op de benoeming van regionale Fed-directeuren.

Powell heeft herhaaldelijk bevestigd dat de Fed zich niet laat beïnvloeden door politieke druk: “[…] Mensen kunnen zeggen wat ze willen... maar wij doen wat we doen — strikt zonder rekening te houden met politieke of andere externe factoren.” Powell heeft bovendien aangegeven dat hij zijn volledige termijn als voorzitter tot mei 2026 zal uitzitten[2], ondanks herhaalde suggesties van Trump dat hij zou moeten aftreden of ontslagen zou moeten worden.

[1] Voor Japan kijken we naar de 20-jaars obligatie. Het geëiste rendement op de 30-jaars obligatie is, sinds de eerste uitgifte in 2003, nog nooit zo hoog geweest als nu.

[2] Powells termijn loopt technisch gezien tot januari 2028. Hij zou, na het einde van zijn voorzitterschap, dus nog een paar jaar aan kunnen blijven als regulier lid van het Fed-bestuur.

Terwijl het Fed-tarief dit jaar tot medio september niet is veranderd, is de markt steeds lagere kortlopende kapitaalmarktrentes gaan inprijzen, vooral na het einde van Powells termijn. Een FOMC met meer Trump-aanhangers betekent een grotere kans dat zij uiteindelijk het beleid kunnen bepalen. Zwakke arbeidsmarktcijfers in de VS sinds augustus hebben de verwachtingen van renteverlagingen verder aangewakkerd.

Dit is zichtbaar in een forse daling van het 1j/1j forward tarief (de ‘verwachte’ 1-jaars rente over één jaar, zie figuur 7). En dat terwijl de (ultra-)lange rentes juist verder opliepen.

Ook de lange-termijn-inflatieverwachtingen in de VS zijn sinds ‘Liberation Day’ (1 april 2025) per saldo met zo’n 20 basispunten opgelopen. Dit strookt met een stijging van de zogenaamde termijnpremie, de risicovergoeding die beleggers eisen om een obligatie langer aan te houden, gecorrigeerd voor veranderingen in de verwachtingen voor het monetair beleid[3].

De VS probeert partnerlanden te bewegen meer in de ‘reële economie’ van de VS te investeren (zie box 2), maar de onvoorspelbaarheid van Trump en de druk op de Fed zorgen er dus ook voor dat zij beleggers meer rente moet gaan betalen op nieuw uitgegeven schuld.

Houdbaarheid overheidsfinanciën

Dit alles vindt plaats tegen de achtergrond van relatief hoge publieke schuldquotes (zie figuur 8). Dit is niet zonder meer problematisch en het is deels terug te voeren op een enorme vraag naar financiële activa in afgelopen decennia. Maar de relatief lage rentes na de crises van 2008-2012 en opnieuw gedurende de pandemie maskeerden mogelijk wel de risico’s van een hoge schuld.

[3] De termijnpremie is niet direct afleesbaar van financiële instrumenten, maar wordt afgeleid uit econometrische modelberekeningen en is daarmee dus een theoretisch concept.

Een hogere reële rente, zoals we die in afgelopen jaren hebben gezien, verlaagt juist de houdbaarheid van de schuld tenzij daar een hogere economische groei tegenover staat. Van dat laatste is vooralsnog weinig zichtbaar.

En terwijl de vraag naar langetermijn-beleggingen mogelijk juist afneemt door demografische trends, staat er op overheden juist veel druk om meer te investeren waar politieke polarisatie in de maatschappij het hen lastig maakt om daar bezuinigingen tegenover te zetten. Het gevolg zijn structurele tekorten die moeilijk weggewerkt kunnen worden.

In de VS projecteert het Congressional Budget Office aanhoudende begrotingstekorten van ongeveer 6% van het bbp tot 2034. Maar ook in Japan en Europa worstelen overheden met het terugdringen van tekorten.

Wie is de lelijkste?

De hogere (lange) kapitaalmarktrentes kunnen dus ook geïnterpreteerd worden als een signaal van de obligatiebeleggers aan overheden om de broekriem aan te trekken. Omdat hoge schuld een wereldwijd fenomeen is, wordt het echter al snel een ‘wedstrijd’ van ‘Wie is de lelijkste?’. En dan trekken kleinere landen zoals het VK uiteindelijk eerder aan het kortste eind en zullen zij het hardst moeten bezuinigen.

In augustus stond Frankrijk in de schijnwerpers, nadat premier Bayrou een vertrouwensstemming in het parlement aanvroeg en, begin september, verloor. De politieke crisis is tijdelijk bezworen met de aanstelling van de derde premier in een jaar tijd, maar het structurele probleem is verre van opgelost. Frankrijk is echter onderdeel van een economisch (relatief) machtige eurozone met een centrale bank die diverse instrumenten heeft om in te grijpen als de situatie daar om vraagt. Beleggers zullen niet gauw speculeren tegen een centrale bank als de ECB en dat verklaart mede waarom de Franse spread ten opzichte van Duits papier niet verder is uitgelopen in de afgelopen weken (zie figuur 9). Dat de Italiaanse spread weinig last heeft gehad van de Franse perikelen is tevens een indicatie dat de markt de situatie vooralsnog niet als ‘systemisch’ ziet, maar vooral als een Frans nationaal probleem.

Vooruitzichten kapitaalmarktrentes

De kapitaalmarkten blijven naar verwachting volatiel. Eerder deze zomer verhoogden we onze verwachtingen voor lange rentes, mede doordat de Fed lijkt te neigen naar meer renteverlagingen terwijl haar onafhankelijkheid onder druk staat. Dit leidt, zoals hierboven uitgelegd, tot hogere risicopremies en rentes in de VS, die deels kunnen overslaan naar andere markten.

De druk op overheden om meer te investeren kan op termijn leiden tot hogere groei en inflatie, maar gezien de structurele tekorten zullen beleggers mogelijk ook hogere rendementen eisen.

In de VS verwachten we een steilere rentecurve: lagere korte rentes door Fed-verlagingen en hogere lange rentes door oplopende risicopremies. In de eurozone voorzien we een lichte daling van korte kapitaalmarktrentes, gedreven door een zwakkere economie en mogelijke speculatie op lagere ECB-rentes. Het 2-jaars swaptarief daalt naar verwachting met 20 basispunten in de komende twaalf maanden, terwijl de 10-jaars swaprente feitelijk gelijk blijft of slechts heel licht daalt.

De ECB-persconferentie van 11 september voelde als een herhaling: de rente bleef opnieuw ongewijzigd en president Lagarde hield alle opties open. Toch klonk haar toon ‘hawkish’. Lagarde benadrukte dat de ECB zich “in een goede positie” bevindt en vastbesloten is dat zo te houden. Hoewel ze verdere renteverlagingen niet uitsloot, suggereerde haar optimisme dat het versoepelingsbeleid ten einde is. De inflatie ligt rond het streefniveau (zie figuur 10), de arbeidsmarkt is veerkrachtig en de risico’s voor de economische vooruitzichten zijn afgenomen. De ECB blijft datagedreven en grijpt alleen in als dat nodig is. Enkele beleidsmakers willen nog een laatste renteverlaging doorvoeren, maar sommigen beginnen zelfs al vooruit te blikken op een eerste renteverhoging. Deze verdeeldheid zal aanhouden tot de data een duidelijke richting geven.

Dit bevestigt onze visie: de ECB is voorlopig klaar met renteverlagingen, tenzij de situatie drastisch verandert. Deze visie wijkt ook weinig af van de huidige marktverwachting (zie figuur 11).

EUR/USD: zorgen rond de onafhankelijkeheid van de Fed

Hoewel de Amerikaanse dollar dit jaar de zwakste G10-valuta is, bewoog EUR/USD de afgelopen maanden grotendeels zijwaarts en onder de piek van 1,183 in juli. We verwachten een geleidelijke stijging richting 1,20 tegen de lente van 2026, samenvallend met het einde van Powells termijn als Fed-voorzitter.

Fed-renteverlagingen en zorgen over haar onafhankelijkheid ondersteunen de euro, maar het beleidsverschil met de ECB is grotendeels ingeprijsd. Onze verwachting voor het Fed-tarief wijkt beperkt af van de markt (125 vs. 150 basispunten verlaging tot eind 2026).

Een rem op de verdere stijging van EUR/USD is de positionering: beleggers in future contracten zijn netto short in USD en long in EUR (zie figuur 12). Door grote long-posities is het opwaarts potentieel beperkt. Bij een correctie zullen beleggers eerder afbouwen, wat een daling van de euro kan versterken. Tegelijk is er minder ruimte voor nieuwe kopers.

De heropleving van de euro hangt ook samen met optimisme over de groeipotentie in de eurozone, vooral door hervormingen en investeringen in Duitsland. Toch blijft de Duitse groei zwak en drukken de politieke onzekerheid in Frankrijk en geopolitieke spanningen, zoals Russische drones boven Polen, op het sentiment.

De brede acceptatie van de USD, haar status als veilige haven en de diepte van Amerikaanse markten maken vervanging lastig. Een wereldwijde omslag weg van de dollar zal dan ook geleidelijk verlopen. Uitspraken van Europese leiders als Von der Leyen en Lagarde onderstrepen de blijvende dominantie van de USD, mede door het vermogen van de VS om zijn economische macht wereldwijd af te dwingen — indien nodig ook militair.

EUR/GBP: Pond onder druk

EUR/GBP is dit jaar gestegen, gesteund door optimisme over versoepeling van het Duitse begrotingsbeleid en de beter dan verwachte groei in de eurozone. Sinds de zomer is de opwaartse dynamiek afgezwakt door tekenen van vertragende groei en grote netto long-posities in de euro.

De politieke onzekerheid in Frankrijk, na het verlies van een vertrouwensstemming door premier Bayrou, remde de euro licht. Tegelijkertijd vond het Britse pond juist steun in de afgenomen verwachtingen van verdere renteverlagingen door de Bank of England, mede door hardnekkige inflatie. Sinds eind juni is de verwachte beleidsrente tot juni 2026 met ruim 25 basispunten gestegen.

Vooruitkijkend verwachten we dat het pond geleidelijk terrein verliest aan de euro. Ondanks belastingverhogingen kampt het VK met een groot begrotingstekort. De Bank of England verlaagde in augustus de rente naar 4,00% en wij voorzien een nieuwe verlaging in november, al is het risico op een pauze reëel gezien de aanhoudende inflatie. Daarom verwachten we dat EUR/GBP de komende maanden zijwaarts beweegt rond 0,87.

Voor 2026 voorzien we echter verdere renteverlagingen richting 3–3,5%. Bezuinigingen en trage uitvoering van investeringsplannen zullen de groei remmen en de inflatie geleidelijk doen afnemen. Onze renteverwachting ligt lager dan die van de markt (zie figuur 13), wat bijdraagt aan onze verwachting dat EUR/GBP binnen twaalf maanden stijgt tot 0,89.