Blik op de wereld: wereldwijde groei vertraagt door energieschok, maar blijft positief

In het kwartaalbericht van december 2025 waarschuwden we onze lezers al om de gordels vast te doen; hopelijk heeft u zich goed ingesnoerd, want het jaar is inderdaad met een grote schok begonnen. Ditmaal zijn het niet Amerikaanse importtarieven – hoewel dat dossier verre van tafel is (zie ons recente onderzoek daarnaar van 23 februari en 27 februari) – maar de oorlog in het Midden-Oosten die de wereldwijde energiemarkten op zijn kop heeft gezet. En Europa wordt opnieuw geconfronteerd met de ongemakkelijke realiteit dat de mondiale geopolitieke situatie het economisch vooruitzicht van de ene op de andere dag kan veranderen.

Het conflict in het Midden‑Oosten heeft in korte tijd geleid tot een wereldwijde schok. Nadat Israël en de VS eind februari doelen in Iran bombardeerden – waarbij ook de Iraanse leider Khamenei werd gedood – sloeg Iran hard terug. Het viel niet alleen Israël en Amerikaanse bases aan, maar ook energie‑installaties en gasvelden in Golfstaten zoals Saoedi‑Arabië en Qatar. Daardoor ligt een groot deel van de olie‑ en LNG‑export uit de regio stil. Maar Irans aanvallen reikten tot aan Azerbeidzjan, Turkije en zelfs Cyprus, waardoor ook de EU nadrukkelijk onderdeel is geworden van het strategische toneel.

In dit kwartaalbericht besteden we vooral aandacht aan de mogelijke consequenties van de energiecrisis voor de wereldeconomie. De ramingen zijn met veel onzekerheid omgeven. De gebeurtenissen van de afgelopen dagen laten zien dat een ‘basisscenario’ snel kan veranderen. We kunnen slechts in grote lijnen concluderen dat hoe langer deze situatie aanhoudt, hoe groter de opwaartse druk op de inflatie wordt en hoe sterker de economische groei zal afnemen.

Eerst bespreken we daarom kort onze vooruitzichten voor de olie- en gasprijs in de context van de geopolitieke situatie. Vervolgens kijken we naar onze ramingen voor de groei en inflatie in de grote economieën. In het tweede gedeelte van dit kwartaalbericht staan we stil bij de gevolgen hiervan voor onze rente- en valutavooruitzichten.

De eerste geopolitieke klap was de sluiting van de Straat van Hormuz, een smalle doorgang waardoor normaal zo’n 20% van alle wereldwijde olie en 20% van al het vloeibare gas (LNG) wordt vervoerd. Nu daar geen veilige scheepvaart mogelijk is, blijven tankers vastzitten in de Perzische Golf en moeten meerdere Golfstaten hun olie- en gasproductie stilleggen. De tweede grote klap waren de wederzijdse aanvallen op energie-infrastructuur, zoals in het door Iran en Qatar gedeelde South Pars/North Dome Gasveld. Dit raakt niet alleen de regio, maar de volledige wereldeconomie.

Voor Europa en Azië is dit bijzonder pijnlijk. Azië is sterk afhankelijk van LNG uit Qatar, terwijl Europa juist zwaar leunt op de internationale LNG‑spotmarkt. Nu minder schepen kunnen varen en er minder gas wordt geproduceerd, concurreren regio’s harder om de beperkte ladingen die nog beschikbaar zijn. Daardoor stijgen de prijzen in rijkere landen, terwijl armere landen het moeten doen met te weinig aanbod en soms zelfs worden gedwongen tot rantsoenering.

Impact op olie- en gasprijzen houdt aan tot medio 2027

Dat grote delen van de mondiale olie‑ en gasstromen stilliggen, zorgt voor grote onzekerheid en hogere prijzen (zie figuur 1). De prijs van Brent olie ligt nu rond de 99 dollar per vat, en die voor gas (TTF, 1-maand vooruit) ligt momenteel op 50 euro per MWh. Dat is respectievelijk zo’n 42% en 67% hoger dan voor het begin van de oorlog.

Hoewel de bij het Internationaal Energie Agentschap aangesloten landen hebben toegezegd tot 400 miljoen vaten olie uit de strategische olievoorraden vrij te geven, is dat verre van genoeg om het gat in aanbod door sluiting van de Straat van Hormuz volledig te vullen.

Voorlopig richten de VS en Israël hun aandacht bovendien op de militaire operatie en niet op Hormuz. Een internationale gecoördineerde actie van de VS en diverse ‘bondgenoten’ om schepen in de zeestraat te gaan escorteren zal pas mogelijk zijn als de militaire acties in het gebied zijn ‘afgerond’ en er voldoende materieel in het gebied is (waaronder mijnenvegers, helikopters en kleinere fregatten). Dat is momenteel nog niet het geval.

Op 23 maart plaatste president Trump het bericht dat er constructieve gesprekken plaats hebben gevonden tussen de Verenigde Staten en Iran. Maar nog geen halfuur later schreven Iraanse staatsmedia dat deze gesprekken nooit hebben plaatsgevonden, suggererend dat president Trump een ‘TACO’ voorbereidt. Maar zelfs als de Verenigde Staten ‘succes’ claimen en zich willen terugtrekken, dan gaat de Straat van Hormuz niet zomaar weer open en zijn de verstoringen in de productie en levering van olie, gas en de talloze bijproducten daarvan niet zomaar opgelost. Over het algemeen geldt: hoe langer de Straat gesloten blijft, hoe onevenredig groter de impact zal zijn. De wereldeconomie is dus gebaat bij een snelle oplossing van het conflict.

Het is ook niet ondenkbaar dat de uitkomst van dit proces mede bepaald wordt door politieke druk die andere landen uitoefenen op Iran. China speelt daarin een bijzondere rol. Het land heeft een speciale band met Iran en zou Iran dus kunnen steunen in ruil voor toegang tot olie en gas (Iran laat nu sporadisch tankers door). Maar of dat voldoende lange-termijnstabiliteit geeft, valt te bezien. China zou die relatie juist ook kunnen gebruiken om politieke druk uit te oefenen op Iran om te stoppen met zijn aanvallen op de Golfstaten en energie-infrastructuur. Bovendien heeft China mogelijk meer baat bij een niet nog verder verslechterende relatie met de VS. De aankondiging van Trump dat zijn meeting met President Xi misschien een maand vertraging oploopt, wijst erop dat de regering Trump China verder onder druk zet om de kant van de VS te kiezen.

In ons basisscenario gaan we daarom uit van het volgende:

De impact op de prijzen houdt aan tot halverwege 2027. Voor olie (Brent) zien we gemiddelde prijsniveaus van zo’n 107 dollar per vat in het tweede kwartaal, rond de 96 dollar in K3 en 90 dollar in K4. Voor 2027 voorzien we een gemiddelde prijs van 83 dollar per vat. Voor aardgas (Europa – TTF) voorzien we een prijsniveau van rond de 50 euro per MWh voor het winterseizoen en een gemiddelde prijs van 42 euro per MWh voor 2027.

Deze gemiddelde prijzen sluiten tussentijdse pieken niet uit. Bovendien zijn aanzienlijk slechtere scenario’s ook denkbaar. Een nog langere sluiting van de zeestraat zal leiden tot nog hogere pieken in de prijzen en in een latere terugkeer naar ‘normaal’. Bij verdere schade aan kritische energie-infrastructuur (productie, opslag en distributie) in de regio zullen de prijsuitslagen nog groter zijn en zal het bovendien (veel) langer duren voordat de situatie normaliseert. Tegelijkertijd is ook een iets sneller beëindiging van de oorlog en dus minder economische schade nog niet helemaal van de baan. Deze twee scenario’s bespreken we in iets meer detail in de box hieronder.

Hoewel de uitgangssituatie anders is dan in 2022 - toen de wereld net uit de Covid-pandemie was geklommen - leiden de hogere energieprijzen voor alle economieën tot een stagflatoire schok: hogere inflatie (vooral in 2026) en lagere groei. Dat laatste blijft in ons basisscenario nog enigszins beperkt, in de veronderstelling dat centrale banken niet (snel) overgaan tot renteverhogingen en dat vertrouwenseffecten beperkt zijn.

De VS is inmiddels een netto‑exporteur van olie en aardgas geworden, waardoor het land minder kwetsbaar is voor mondiale verstoringen dan in het verleden. Toch blijft de Amerikaanse economie gevoelig voor wereldwijde olieprijzen, omdat binnenlandse brandstofprijzen daar nauw mee samenhangen. Deze oorlog zal daarom waarschijnlijk ook op de Amerikaanse economie een stagflatoire impact hebben.

Voor de Verenigde Staten ramen we nu een gemiddelde inflatie van 2,9% in 2026 en 2,8% in 2027. In 2025 was de inflatie 2,6%. De groei zakt dit jaar naar 1,8% waar die vorig jaar 2,2% was; in 2027 blijft de groei op 1,8% steken.

Hogere energieprijzen zijn natuurlijk extra ongunstig voor een economie die netto energie importeert, zoals de eurozone. Ze verslechteren de ruilvoet, verzwakken de lopende‑rekeningsaldo’s, zetten (over het algemeen) de overheidsfinanciën onder druk en drukken waarschijnlijk op de binnenlandse bestedingen en investeringen.

Toch zijn de effecten voor zowel de inflatie als de groei volgens onze modellen niet heel veel sterker dan die voor de VS. Een van de verklaringen is dat de Amerikaanse economie minder energie-efficiënt is dan de Europese (ruim 35% minder), zoals Wereldbank cijfers laten zien (zie figuur 4). Daar bovenop komt dat het aandeel van hernieuwbare energie bij de opwekking van elektriciteit in Europa al bijna 40% beloopt terwijl dat in de VS rond de 20% ligt (zie figuur 5).

Op de korte termijn is het prijseffect doorgaans groter dan het effect op de economische groei. Een hogere olieprijs vertaalt zich direct in hogere brandstofkosten, waarbij de pompprijzen vrijwel onmiddellijk worden aangepast. De impact van hogere aardgasprijzen op de verwarmings- en elektriciteitsrekeningen van huishoudens wordt echter pas later zichtbaar, door reguleringskaders en het gebruik van langlopende contracten.

Volgens onze laatste berekeningen, die zijn gebaseerd op onze verwachtingen van de olie- en gasprijzen, zal de HICP‑inflatie in de eurozone in 2026 oplopen tot gemiddeld 3,1%, om vervolgens in 2027 te dalen naar 2,5%. Dit betekent dat de inflatie in 2026 ongeveer 1,2 procentpunt hoger ligt dan in het pre‑conflict-scenario, wat illustreert hoe sterk geopolitieke ontwikkelingen de binnenlandse prijsdruk kunnen beïnvloeden.

De hogere inflatie is niet alleen het gevolg van duurdere olie en duurder gas. Ook de zogenoemde tweede‑orde‑effecten spelen een rol: hogere energiekosten verhogen ook de productiekosten voor bedrijven, die deze uiteindelijk doorberekenen aan consumenten. Tijdens en na de energiecrisis van 2022 zagen we dat veel voedselprijzen en industriële goederen met vertraging stegen. De kans op zulke effecten neemt toe naarmate de periode van verstoringen en hoge prijzen langer voortduurt. De inflatie blijft hierdoor tot in 2027 verhoogd.

Dienstenprijzen, met uitzondering van transport/vervoersdiensten[1], reageren waarschijnlijk met aanzienlijke vertraging, omdat zij sterk samenhangen met lonen – en lonen reageren doorgaans langzaam. Ondanks dat onze inflatieverwachting voor 2027 al behoorlijk opwaarts is bijgesteld, en boven de doelstelling van de ECB blijft, houden onze projecties mogelijk niet volledig rekening met deze tweede‑orde‑effecten, omdat deze afhankelijk zijn van vele factoren die op dit moment nog onduidelijk zijn.

[1] Ook in de horeca, die vaak op lage marges opereert en relatief energie-intensief is, zouden de effecten sneller zichtbaar kunnen worden.

Ramingen

De economie van de eurozone verliest opnieuw aan kracht door de energieschok en groeit in 2026 0,2 tot 0,3 procentpunt minder dan zonder de energieschok het geval zou zijn. We ramen voor 2026 nu een groei van 0,6% en voor 2027 een licht herstel naar 0,9%. Het blijft dus ‘doormodderen’, ondanks begrotingsimpulsen (zoals in Duitsland) en stijgende defensie-uitgaven.

De Chinese economie wordt naar verwachting minder hard geraakt door de energie-prijsschok dan de VS en Europa, mede vanwege de grote voorraden die het land heeft opgebouwd. Toch zal ook daar de inflatie dit jaar oplopen (zo’n 0,3 procentpunt extra). Door een sterker-dan-verwachte performance in afgelopen maanden hebben we de groei voor China nagenoeg ongewijzigd gelaten. De Chinese economie liet in recente maanden een sterke groei van de export zien naar Europa en Azië, wat suggereert dat het de Amerikaanse importtarieven goed heeft doorstaan. Het land blijft echter wel stoeien met een kwakkelende binnenlandse economie.

De energieschok is misschien nog wel het meest ingrijpend voor een aantal Aziatische economieën, zoals die van India en Thailand. Niet lang na het uitbreken van de oorlog doken de eerste berichten al op over tekorten aan LNG en olie, waardoor producenten de productie van onder andere energie-intensieve goederen al moesten terugschroeven. Voor Australië en Nieuw-Zeeland zijn onze ramingen ook forser naar beneden bijgesteld dan voor de VS en Europa.

De nieuwe energieschok vormt een lastig dossier voor de ECB. De situatie verschilt van die in 2022, maar de centrale bank kan de oplopende olie- en gasprijzen niet negeren. We denken daarom dat de ECB de beleidsrente dit jaar minstens één keer verhoogt naar 2,25%, mogelijk al in april. Het is niet uitgesloten dat zij de rente daarna nog verder zal verhogen. De kans hierop wordt groter naarmate het conflict langer voortsleept. Bovendien zal de ECB in de komende tijd de inflatieverwachtingen en eventuele begrotingsreacties nauwlettend in de gaten houden.

De standaard economische theorie geeft centrale banken ruimte om door tijdelijke aanbodschokken heen te kijken, zoals verstoringen op de energiemarkt. Die ruimte lijkt er nu echter niet te zijn. De ervaringen van de afgelopen jaren hebben de ECB immers gevoeliger gemaakt voor met name opwaartse inflatierisico’s. De inflatiegolf die in 2021 begon bleek veel hardnekkiger dan verwacht. Het zit nog vers in ieders geheugen. Daardoor is het risico voor de centrale bank te groot dat deze stijging van de energieprijzen sneller en langduriger doorwerkt in de inflatieverwachtingen van huishoudens en bedrijven. Zeker wanneer de geopolitieke situatie niet snel verbetert, kan de centrale bank minder gemakkelijk aannemen dat de inflatie automatisch terugvalt naar het oude niveau.

Daarnaast spelen vraagfactoren een rol. De stijgende energieprijzen drukken via een daling van het consumentenvertrouwen en het verlies van koopkracht op de economische activiteit. De nationale overheden zullen proberen deze schade met steunmaatregelen te beperken. Maar zoals in 2022 bleek, vergroten die maatregelen ook het risico op hogere inflatie.

De centrale bank wil voorkomen dat zij opnieuw achter de feiten aanloopt. Dat betekent dat de ECB momenteel meer gewicht toekent aan opwaartse inflatierisico’s dan aan neerwaartse groeirisico’s. Als de situatie verslechtert en de inflatieverwachtingen opnieuw dreigen los te slaan, kan de ECB al op betrekkelijk korte termijn besluiten om de rente één of zelfs meerdere keren te verhogen om deze verwachtingen bijtijds in te dammen. De markt houdt heel duidelijk rekening met dit risico. Op het moment van schrijven worden er meer dan drie renteverhogingen ingeprijsd. Dit is ook terug te zien in de stijging van de kortlopende swaptarieven.

De situatie is natuurlijk extreem onzeker, maar lijkt ditmaal minder urgent dan in 2022. Het monetair beleid is op dit moment niet extreem ruim en de financiële condities zijn al aangescherpt door hogere obligatierentes. Bovendien is de huidige energieschok nu (vooralsnog) kleiner dan vier jaar geleden. Hierdoor heeft de ECB enige ruimte om af te wachten en te analyseren hoe de energiemarkten zich ontwikkelen. Een zeer snelle verhoging van de beleidsrente naar de niveaus die we eind 2023 zagen, lijkt op dit moment niet waarschijnlijk, al valt in dit klimaat van geopolitieke onzekerheid niets uit te sluiten.

Kapitaalmarktrente

In eerdere kwartaalberichten benadrukten we dat een verlaging van de beleidsrente niet automatisch leidt tot lagere kapitaalmarktrentes. Die boodschap staat nog steeds overeind. De stijgende geopolitieke onzekerheid fungeert als structurele bodem onder de lange rentes. De huidige spanningen op de energiemarkten laten heel duidelijk zien waarom.

De afgelopen twee jaar hebben duidelijk gemaakt dat lange rentes niet alleen worden gestuwd door het pad van beleidsrentes. Exogene factoren spelen een steeds grotere rol. De geopolitieke onzekerheid heeft drie belangrijke gevolgen die de lange rente structureel hoger houden.

Ten eerste vergroot de onzekerheid het risico op nieuwe aanbodschokken. De energiemarkt is bijzonder gevoelig voor geopolitieke gebeurtenissen. Dit zagen we eerder bij de Russische inval in Oekraïne. Toen liepen de kapitaalmarktrentes op omdat beleggers een beleidsreactie verwachtten van de centrale bank. De recente ontwikkelingen in het Midden-Oosten laten dit opnieuw zien.

Ten tweede leidt geopolitieke rivaliteit tot structureel hogere overheidsuitgaven en hogere macro-economische onzekerheid. Veel landen investeren versneld in defensie, energiezekerheid en industriële strategieën. Deze trend zet door. Zulke investeringen verhogen de financieringsbehoefte van overheden. Hogere uitgiftes van staatsobligaties leiden tot meer aanbod op deze markt, terwijl mede door demografische ontwikkelingen beleggers niet direct meer vraag hebben naar dit papier. De praktijk van de afgelopen jaren laat zien dat beleggers in dit klimaat een hogere rente verlangen als compensatie.

Ten derde spelen risicopremies een rol. De markten hadden lang het vertrouwen dat inflatie op de middellange termijn richting 2% gaat, maar dit vertrouwen is nu veel brozer geworden. De recente energieprijsstijgingen verhogen de kans dat inflatie langer boven de doelstelling blijft. Deze risico’s zijn zichtbaar in de opgelopen break-even-inflatierentes. Termijnpremies zijn eveneens toegenomen. In een stagflatieschok bieden obligaties nauwelijks nog spreiding ten opzichte van aandelen: bij zo’n schok staan beide beleggingen onder druk. Omdat de functie van obligaties als ‘verzekering’ tegen lagere aandelenkoersen dus minder waard is, eisen beleggers als gevolg structureel een hogere vergoeding voor het aanhouden ervan.

Het gevolg is een marktklimaat waarin kapitaalmarktrentes sterker reageren op geopolitiek, overheidstekorten en inflatierisico’s. We verwachten daarom dat de kapitaalmarktrentes dit jaar volatiel en verhoogd blijven. De neerwaartse druk op obligatierentes vanuit een groeivertraging wordt gecompenseerd door de oplopende (inflatie-)risicopremies en door de hogere obligatie-uitgiftes. De rente blijft hierdoor binnen een hogere bandbreedte.

Fed

Ook de Federal Reserve wordt geconfronteerd met een beleidsdilemma. De importheffingen die vorig jaar zijn verhoogd werken nog steeds door in de inflatiecijfers. De economie krijgt nu te maken met een tweede aanbodschok. Net als de ECB moet de Fed het risico van hogere inflatie afwegen tegen het risico van verzwakkende groei.

De Fed heeft in de afgelopen kwartalen de rente nog enkele keren verlaagd, maar we verwachten dat de beleidsmakers onder voorzitter Powell in de komende maanden vasthouden aan een strategie van geduld. Dit komt overeen met de aanpak tijdens de tariefschok van vorig jaar. De Fed wil eerst meer data zien over de effecten van de hogere energieprijzen op de inflatie voordat ze handelt. Een renteverlaging in de eerste helft van dit jaar is nu onwaarschijnlijk.

Er is echter een belangrijk politiek element. Mocht Kevin Warsh worden benoemd tot Fed-voorzitter, dan kan de koers van de centrale bank kantelen. Warsh hecht minder waarde aan strikte data-afhankelijkheid en aan macro-economische projecties. Hij is door president Trump genomineerd met de verwachting dat hij de rente snel verlaagt. Hoewel hij op weerstand binnen het beleidscomité kan rekenen, zeker als de inflatie verder oploopt in de komende maanden, bestaat de kans dat hij zijn stempel op de Fed wil drukken.

Mits de energiemarkten in de komende maanden stabiliseren, zou zijn argument kunnen zijn dat de Fed door de tijdelijke impact van de hogere olieprijzen heen moet kijken en zich juist moet richten op de afkoelende onderliggende groei. Zo stagneert de Amerikaanse banenmarkt al een jaar, deels door de lagere netto-migratie. In tegenstelling tot de ECB heeft de Fed een dubbel mandaat: maximale werkgelegenheid en prijsstabiliteit.

Onze verwachting is daarom nu dat er twee renteverlagingen komen dit jaar: in september en december. Maar door de oorlog in Iran is de kans wel toegenomen dat de Fed toch minder kan en zal verlagen. De onzekerheid rond de toekomstige Fed-leiding vergroot in ieder geval de kans op abruptere bewegingen in de Amerikaanse rentecurve.

De valutamarkten stonden in de eerste twee maanden van dit jaar in het teken van diversificatie weg van de dollar. Beleggers maakten zich zorgen over de koers van het Amerikaanse economische beleid en over het toekomstige rentepad van de Fed. Hierdoor probeerden grote internationale partijen hun portefeuilles minder afhankelijk te maken van Amerikaanse activa. De dollar verzwakte daardoor en bereikte het laagste niveau in vier jaar. De discussie over de houdbaarheid van de Amerikaanse financiële dominantie laaide verder op.

Toch is het te vroeg om te concluderen dat de dollar structureel zal verzwakken. De rol van de munt in het mondiale betalingsverkeer blijft ijzersterk. Vooral in de handel in olie en andere grondstoffen blijft de dollar dominant, ondanks pogingen van andere landen als China om alternatieve systemen op te zetten. De eerste weken van maart laten zien dat de dollar juist van deze rol profiteert. Nu de energieonzekerheid is opgelopen, zoeken beleggers opnieuw veiligheid en liquiditeit. De Amerikaanse markt blijft hierin vooralsnog ongeëvenaard.

Energiezekerheid speelt een steeds belangrijkere rol in valutabewegingen. Waar vroeger een stijging van de olieprijs gepaard ging met een zwakkere dollar en appreciatie van cyclische munten, is deze relatie de afgelopen jaren omgekeerd. De olieprijs weerspiegelt tegenwoordig vooral geopolitieke stress in plaats van een wereldwijde hoogconjunctuur.

Daarnaast blijft in een wereld vol onzekerheid de vraag naar liquiditeit en veiligheid zwaarder wegen dan renteverschillen tussen valuta’s. De fors opgelopen renteverwachtingen bij de ECB en de Bank of England zouden normaal gesproken steun bieden aan respectievelijk de euro en het pond. Maar de energiepositie van Europa en het Verenigd Koninkrijk zorgt momenteel voor twijfel. Beide gebieden zijn netto energie-importeurs en dus extra kwetsbaar voor stijgende energieprijzen en verhoogde leveringsonzekerheid. Hierdoor blijven beleggers terughoudend. We verwachten daarom dat de euro pas kan herstellen wanneer het conflict in het Midden-Oosten stabiliseert en de geopolitieke risico’s afnemen.