Blik op de wereld: Tussen hoop en vrees

De oorlog in Iran sleept zich inmiddels al meer dan honderd dagen voort en houdt markten en beleidsmakers nog altijd in zijn greep. Komt er een houdbaar vredesakkoord tussen de VS en Iran? Hoelang houdt de verstoring in de Straat van Hormuz nog aan? En kan de wereldeconomie een nieuwe schok vermijden?

In ons basisscenario houdt het conflict in het Midden-Oosten aan tot september, zoals we eind-mei uiteenzetten in The Hormuz Odyssey. En nu we toch in Oudgriekse sferen zijn: de dynamiek lijkt op Zeno’s paradox. In de zogeheten Dichotomieparadox stelt Zeno dat een hardloper de finish nooit bereikt, omdat hij telkens eerst de helft van de resterende afstand moet afleggen. Er blijft altijd weer een stukje over. Zo lijken ook de onderhandelingen tussen Iran en de VS eindeloos door te gaan.

In de afgelopen weken werd elke doorbraak richting een memorandum van overeenstemming gevolgd door nieuwe discussiepunten over de formulering, de volgorde van implementatie, en de verificatie. Maar de oplossing voor Zeno’s paradox ligt in de wiskundige limiet: er komt een punt waarop verdere deling geen betekenis meer heeft. Het lijkt nu alsof beide partijen hun limiet hebben bereikt. Een overeenkomst die het staakt-het-vuren met zestig dagen verlengt, is op het moment van schrijven dichtbij. In deze periode zal de Straat van Hormuz vervolgens worden heropend, waardoor de energiestromen geleidelijk weer normaliseren.

De kern van de impasse ligt echter bij het nucleaire dossier. De verschillen blijven daar naar onze inschatting fundamenteel, waardoor ogenschijnlijk afgeronde afspraken uiteindelijk toch weer geen afspraken blijken te zijn. Zolang dit pijnpunt niet wordt opgelost, is de situatie in het Midden-Oosten fragiel. De markt is momenteel optimistisch, maar in de aankomende onderhandelingen met de Verenigde Staten kan Iran ertoe besluiten om de Straat van Hormuz opnieuw als drukmiddel in te zetten. Ook kunnen hardliners in Iran, de Verenigde Staten en Israël nog proberen om de situatie weer op scherp te zetten.

Tegen deze achtergrond gaan we uit van een langduriger verstoring van energiestromen dan momenteel in de markt wordt ingeprijsd. Wij verwachten dat de Straat van Hormuz tot september slechts beperkt zal functioneren. Ontmijning kost tijd, verzekerbaarheid blijft een probleem en logistieke ketens moeten zich herstellen. Bovendien duurt het maanden voordat de olie- en gasproductie weer volledig op gang komt, terwijl landen en bedrijven hun geslonken voorraden willen aanvullen.

Per saldo blijft een substantieel deel van de mondiale olie- en LNG-stromen dit jaar verstoord. Dit leidt tot aanhoudende opwaartse druk op de energieprijzen en drukt op de koopkracht en industriële activiteit.

Olie en gas: langdurig krappe markten

In lijn met dit scenario liggen onze olieprijsverwachtingen hoger dan we nu op de markt zien. De futures-curve – met nu prijzen van circa 85 dollar per vat – wordt vaak gezien als een voorspeller van toekomstige spotprijzen, maar heeft in de praktijk een beperkte waarde. De curve weerspiegelt vooral hedging-gedrag: producenten en afnemers leggen prijzen vast om risico’s te beheersen op voor hen acceptabele niveaus. Het zegt weinig over de daadwerkelijke fysieke marktsituatie over enkele maanden.

De oliemarkt bevindt zich momenteel in een tijdelijk evenwicht. De scherpe daling van de Chinese importvraag speelt hierin een belangrijke rol. China fungeert feitelijk als ‘swing consumer’: na een sterke voorraadaanwas vorig jaar – naar schatting circa 400 miljoen vaten – spreekt het land nu deze buffers aan. Ook andere landen teren in op strategische en commerciële voorraden. Dit houdt de markt voorlopig in balans. De recente daling van de olieprijs weerspiegelt dit fragiele en waarschijnlijk kortstondige evenwicht.

Dit evenwicht is echter niet houdbaar. De markt draait in feite op voorraden die als buffer dienen, maar deze zijn eindig en kunnen het structurele tekort niet blijvend opvangen. In de komende kwartalen zal de olieprijs daarom worden bepaald door twee factoren: het moment waarop energiestromen uit de Perzische Golf volledig normaliseren – naar onze verwachting pas vanaf september – en de snelheid waarmee voorraden en vraaguitval als schokdempers verdwijnen.

In ons basisscenario verwachten we dat Brent-olie deze zomer binnen een bandbreedte van 90 tot 110 Amerikaanse dollar per vat beweegt. Zelfs als de verstoring in de Straat van Hormuz in de komende twee maanden afneemt, dan blijft de markt zeer krap. Het herstel van productie, transport en raffinage in de regio kan nog maanden duren. Daardoor blijft de neerwaartse prijsruimte beperkt, terwijl de opwaartse risico’s dominant zijn. Dit geldt zeker als we in een situatie belanden waarin zowel de voorraden in praktische zin uitgeput raken en de onderhandelingen tussen de VS en Iran in een impasse belanden.

Ook de gasmarkt blijft gespannen. We verwachten dat de TTF-prijs oploopt naar gemiddeld circa 60 euro/MWh in het derde kwartaal en 69 euro/MWh in het vierde kwartaal, om in 2027 te dalen richting 50 euro/MWh. Door verstoringen in de LNG-aanvoer en relatief hoge prijzen verloopt het vullen van de Europese gasvoorraden traag. Dit vergroot het risico op krapte in de winter en maakt de markt kwetsbaar, ook na een heropening van de Straat van Hormuz. We zien nu al dat hogere energieprijzen snel doorwerken in andere ketens, zoals de productie van helium, plastics (nafta), meststoffen en basismetalen.

Onze energieprijsverwachtingen vormen een belangrijke bouwsteen voor onze macro-economische ramingen en onze rente- en valutaverwachtingen. De doorwerking in de keten is helder: het geopolitieke beeld bepaalt de energieprijzen, die op hun beurt doorwerken in de groei- en inflatieverwachtingen, en daarmee in de rentevooruitzichten.

Voor energie-importerende regio’s, zoals Europa, geldt dat een grotere energieschok de economische groei sterker afremt en tegelijk de inflatie verder opstuwt. Voor de Verenigde Staten en China ligt deze relatie genuanceerder.

Verenigde Staten

Om met de Amerikaanse economie te beginnen: die heeft zich de afgelopen periode robuuster gehouden dan veel analisten hadden verwacht. Consumenten blijven vooralsnog besteden, de arbeidsmarkt lijkt na een korte afkoelingsfase weer aan te trekken en het begrotingsbeleid ondersteunt de groei. We zien daarom geen aanleiding om onze groeiverwachtingen voor de VS wezenlijk neerwaarts bij te stellen.

Tegelijkertijd verschuift het risicobeeld. Spanningen op de energiemarkten zorgen voor opwaartse druk op de inflatie. Hoewel de VS minder direct afhankelijk is van energie-import uit het Midden-Oosten dan Europa, werken hogere wereldmarktprijzen wel degelijk door in de economie. Hierdoor zal de inflatie naar verwachting langer boven de doelstelling blijven. Dit raakt de consument in de portemonnee.

Aanvankelijk gingen we ervan uit dat de Fed vrij snel ruimte zou zoeken voor renteverlagingen, mede gezien de benoeming van Kevin Warsh als voorzitter. De verwachting was dat zijn aanstelling uiteindelijk een meer verruimend beleid mogelijk zou maken. De geopolitieke realiteit heeft dit scenario echter ingehaald. Bovendien is de arbeidsmarkt de afgelopen maanden sterker geworden. We stellen onze verwachtingen dan ook bij. Zolang de energiemarkten verstoord blijven en de arbeidsmarkt robuust is, achten wij renteverlagingen in 2026 onwaarschijnlijk.

Het monetaire beleid blijft daardoor relatief krap en zal de groei op termijn geleidelijk afremmen. We verwachten dat de economie afkoelt, maar niet in een recessie belandt, onder de aanname dat de situatie in de Golfregio richting het vierde kwartaal verbetert. Per saldo blijft het beeld voor de VS gunstiger dan voor andere ontwikkelde economieën: robuuste maar afkoelende groei, gecombineerd met aanhoudend hoge inflatie. Zodra de inflatie in de loop van 2027 weer afneemt, ontstaat ruimte voor monetaire verruiming. Wij rekenen dan op twee renteverlagingen.

China

China was beter voorbereid op een energieschok dan de meeste andere landen in Azië-Pacific en Europa en ondervindt daardoor minder directe schade van verstoringen in het Midden-Oosten. De groeiverwachting voor China blijft daarom, net als voor de VS, grotendeels onveranderd ten opzichte van drie maanden geleden.

De exportsector presteerde de afgelopen kwartalen beter dan verwacht. Daar staat tegenover dat de binnenlandse vraag zwak blijft, onder meer door aanhoudende problemen in de vastgoedsector. Bovendien kan de afzwakkende groei in andere Aziatische economieën de Chinese export raken. En de hogere energieprijzen raken uiteindelijk ook de energie-intensieve sectoren in het land.

Niet onbelangrijk voor China is ook de houding van de VS en Europa ten aanzien van zijn economische politiek. De relatie met de VS lijkt recent gestabiliseerd na het bezoek van Trump aan Xi Jinping en een eerder overeengekomen ‘staakt-het-vuren’ in handelsconflicten, overigens nadat China zijn ‘troefkaart’ van zeldzame aardmetalen had gespeeld. De spanningen kunnen echter gemakkelijk weer oplopen.

Europa lijkt zich daarentegen steeds assertiever op te stellen. De EU zegt nu expliciet dat de relatie onhoudbaar is, wil afhankelijkheden verminderen en de toegang van China tot strategische sectoren beperken, zoals chemie, metalen en clean tech. Tegelijkertijd zet Europa sterker in op diversificatie van aanbodketens, weg van China. In de afgelopen jaren maakte de EU ook al veel meer gebruik van haar instrumenten, zoals tarieven, om oneerlijke concurrentie door China aan te pakken. Een nieuwe golf van geplande onderzoeken en mogelijke tarieven en/of quota wijzen op verdere aanscherping van het beleid.

Hoewel er binnen Europa verschillen van inzicht blijven over de mate waarin dit beleid moet worden doorgezet, is de richting duidelijk. Op termijn kan de assertievere houding van zowel Europa als de VS het Chinese groeimodel, dat sterk leunt op export, merkbaar onder druk zetten.

Eurozone

Voor de eurozone zijn de economische risico’s verder toegenomen. Hoewel de olie- en gasprijzen de afgelopen weken zijn gedaald – en de inflatiedruk op korte termijn iets afneemt – raken voorraden sneller uitgeput en ontstaan logistieke knelpunten als de verstoringen in de Straat van Hormuz aanhouden. Zoals we hiervoor schreven kunnen de olieprijzen daarom opnieuw stijgen. Ook de Europese gasmarkt verkrapt richting de winter. Vooral in het derde en vierde kwartaal kunnen de prijzen oplopen, mede door seizoensgebonden vraag. Met een vulgraad van slechts 40,5% in mei moeten de Europese gasvoorraden nog aanzienlijk worden aangevuld voor de winter.

De naar verwachting aanhoudend hoge energieprijzen zorgen voor aanhoudende opwaartse druk op de inflatie. Dit werkt sterk door in de inflatieraming voor 2027. We hebben onze inflatieverwachting bijgesteld naar 3% voor 2026 (was 3,1%) en 2,8% voor 2027 (was 2,5%). Bedrijven rapporteren al stijgende inputkosten en geven aan deze deels door te berekenen aan consumenten, met name in energie-intensieve sectoren zoals chemie, papier en textiel (zie figuur 7). Tegelijkertijd verwachten we geen herhaling van de extreme inflatieschok van 2021-2022. De economie is beter in balans, de rente ligt hoger en de arbeidsmarkt is minder krap. Daardoor blijft de doorwerking naar consumentenprijzen naar verwachting beperkter.

Tegelijkertijd betekent de hogere inflatie wel extra druk op de economie. Hoge energieprijzen en oplopende kosten tasten de koopkracht van consumenten aan en remmen de economische groei af. Onzekerheid en druk op de winstmarges als gevolg van stijgende kosten zullen bedrijven voorzichtiger maken met investeren (zie figuur 8) hoewel de noodzaak tot investeren (energie en digitale transitie) hoog blijft. Daar komt bij dat de groei in opkomend Azië – sterk afhankelijk van energie uit het Midden-Oosten – naar verwachting vertraagt, wat ook de Europese export raakt. Tegen deze achtergrond hebben we onze verwachting voor het monetaire beleid bijgesteld: waar we eerder uitgingen van één renteverhoging, rekenen we nu op twee stappen van de ECB.

Per saldo is deze energieschok minder ontwrichtend dan die van enkele jaren geleden, maar wel groot genoeg om de inflatie hardnekkig boven de doelstelling te houden en de groei opnieuw onder druk te zetten.

Het totaalplaatje

In andere landen is het beeld gemengd. Brazilië profiteert van hogere grondstofprijzen, maar kampt met zwakke overheidsfinanciën. Het Verenigd Koninkrijk en Canada hebben last van hoge schulden en dure leningen, wat de binnenlandse vraag drukt. Australië is sterk afhankelijk van grondstoffen en de Chinese economie, terwijl Mexico profiteert van bedrijven die productie dichter bij de VS willen organiseren. In al deze landen geldt dat hogere energieprijzen, rente en geopolitieke spanningen het economische beeld uitdagender maken. Per saldo levert dit alles het volgende groeibeeld:

Rente: balanceren tussen inflatierisico en groeivertraging

Tegen de achtergrond van het conflict in het Midden-Oosten opereren centrale banken in een lastig spanningsveld. Enerzijds weerspiegelen financiële markten een relatief optimistisch scenario, met ogenschijnlijk beperkte inflatiedruk. Anderzijds zien centrale banken ook dat de inflatieschok zich via toeleveringsketens en hogere inputprijzen begint te verspreiden. Zelfs bij een snelle heropening van de Straat van Hormuz blijft een inflatoire impuls onvermijdelijk. Houdt de verstoring toch langer aan, dan neemt het risico toe dat inflatieverwachtingen losraken van de doelstelling. Dat vormt een direct probleem voor centrale banken zoals de ECB.

De ECB verhoogde de rente vorige week met 25 basispunten naar 2,25%, in lijn met de verwachting. In tegenstelling tot 2021/2022 probeert de centrale bank nu niet eerst “door de schok heen te kijken”, maar past zij het beleid voorzichtig aan. Het rente-instrument is echter beperkt geschikt voor een aanbodschok die zowel de inflatie opstuwt als de groei afremt. De ECB onderkent dit en kiest daarom voor een afgewogen reactie. In ons basisscenario voorzien we nog één renteverhoging dit jaar, naar 2,50%, waarschijnlijk in september. Verdere verkrapping achten we onwaarschijnlijk, omdat de negatieve impact van hogere energieprijzen op de economische groei zich met vertraging manifesteert. Extra renteverhogingen zouden de economie onnodig verder afremmen. Als de energieschok later dit jaar afneemt, is dat ook niet nodig.

Dit scenario werkt verschillend door aan de korte en lange kant van de rentecurve. Aan de korte kant blijven rentes sterk gedreven door verwachtingen over het monetaire beleid. De huidige marktverwachtingen voor verdere verkrapping achten we te agressief. Naarmate duidelijk wordt dat de ECB voorzichtiger opereert dan ingeprijsd, verwachten wij dat kortlopende rentes – zoals tweejaars swaps – licht dalen doordat extra renteverhogingen uit de markt worden geprijsd.

Aan de lange kant domineren andere krachten. Hier spelen inflatierisico’s en onzekerheid over de economische impact van de energiecrisis een grotere rol. De combinatie van aanhoudende aanbodschokken, verhoogde inflatieonzekerheid en oplopende begrotingsuitgaven – onder meer voor defensie en de energietransitie – zet de termijnpremie onder opwaartse druk. Beleggers zullen een hogere vergoeding eisen voor langlopende obligaties in een omgeving waarin inflatie hoger én volatieler is.

Per saldo verwachten we een steilere rentecurve in de eurozone. Kortlopende rentes komen onder druk naarmate het verwachte beleidspad wordt bijgesteld, terwijl langlopende rentes juist stijgen door hogere termijnpremies. Dit weerspiegelt een omgeving waarin centrale banken inflatieverwachtingen proberen te verankeren, terwijl markten een structureel hoger risicoprofiel moeten inprijzen

EUR/USD: tijdelijke dollarsteun

Sinds het uitbreken van de oorlog in Iran is duidelijk geworden dat de dollar zijn status als veilige haven heeft behouden, ondanks eerdere twijfels in 2025 tijdens de turbulentie rond de handelstarieven van president Trump. De dollar profiteerde de afgelopen weken bovendien van een verlate maar duidelijke havikachtige verschuiving in de verwachtingen rond de Federal Reserve. Waar markten aanvankelijk rekenden op verdere renteverlagingen in de VS, zijn die verwachtingen omgeslagen naar het vooruitzicht van een renteverhoging. Dit gaf de dollar stevige steun, ondanks aanhoudend optimisme over een mogelijk einde van het conflict in het Midden-Oosten.

Vooruitkijkend zien we op korte termijn nog ruimte voor verdere dollarsterkte. Aanhoudende geopolitieke onzekerheid en het reële risico dat markten het herstel van de olie- en gastransporten door de Straat van Hormuz te optimistisch inschatten, blijven de vraag naar veilige havens ondersteunen. Tegelijkertijd verwachten we dat deze steun tijdelijk is. Naarmate de spanningen afnemen en het vooruitzicht op een oplossing concreter wordt, zal de safehaven-premie in de dollar geleidelijk verdwijnen. Vanaf het einde van de zomer voorzien we daarom een geleidelijke verzwakking van de dollar ten opzichte van de euro.

Aan de eurozijde blijft het beeld gemengd. Enerzijds zorgen hogere energieprijzen voor opwaartse inflatierisico’s, wat pleit voor een restrictiever ECB-beleid. Anderzijds beperken zwakke groeivooruitzichten de ruimte voor verdere renteverhogingen. Als open en energie-importerende economie is de eurozone bovendien relatief kwetsbaar voor de gevolgen van de Hormuz-crisis. Dit drukt het vertrouwen in de euro en beperkt het opwaartse potentieel.

Per saldo verwachten we een gematigde stijging van EUR/USD in de tweede helft van het jaar. Een verzwakkende dollar en een terughoudende, maar niet verruimende ECB vormen daarbij de belangrijkste drijvende krachten. Tegelijkertijd achten wij een beweging boven 1,20 dit jaar onwaarschijnlijk, gezien de structureel zwakkere groeidynamiek in de eurozone en de aanhoudende externe kwetsbaarheden.

EUR/GBP: politieke risico’s

Het pond kreeg aanvankelijk steun van oplopende renteverwachtingen voor de Bank of England (BoE), maar die steun is recent afgezwakt. De BoE is terughoudend met renteverhogingen en lijkt pas in te grijpen als de omstandigheden dat vereisen. Met een beleidsrente van 3,75% is het beleid al restrictief. Wij rekenen nog op één verhoging naar 4%, maar zien weinig overtuiging bij gouverneur Bailey en zijn team. Als deze stap er komt, zal die naar verwachting voorzichtig worden gezet en mogelijk snel weer worden teruggedraaid zodra de inflatiedruk afneemt.

Daarnaast neemt de politieke onzekerheid toe. De tussentijdse verkiezing in Makerfield op 18 juni kan een katalysator vormen. Wint Andy Burnham, dan ligt een leiderschapsstrijd binnen Labour voor de hand en kan hij zich snel positioneren als uitdager van Keir Starmer. Dit kan uitmonden in een machtswisseling rond september. Wij verwachten dat Burnham de overheidsinvesteringen wil versnellen, met name in infrastructuur. Hoewel hij zal stellen dat dit binnen de begrotingskaders blijft, kan dit spanningen op de obligatiemarkten veroorzaken als de geloofwaardigheid van die kaders onder druk komt te staan.

Hoewel wij geen scenario à la Liz Truss verwachten, kunnen er momenten ontstaan waarbij de Labour-partij ‘in conflict’ raakt met de Britse schuldenmarkten. Het politieke risico is dus aanzienlijk. Dit vertaalt zich in een aanhoudende risicopremie op het pond. In combinatie met een minder ondersteunend rentebeleid verwachten wij dat EUR/GBP geleidelijk oploopt richting 0,89.