AI-onrust op de beurs: niet de vraag, maar de financiering staat ter discussie

AI-gerelateerde aandelen staan onder druk. De Nasdaq verloor vorige week 5,3% (in euro gemeten).
De koersdalingen waren vooral zichtbaar binnen technologie en de chipsector, terwijl bredere aandelenindices veel minder hard werden geraakt.

Dit roept de vraag op of de AI-investeringsgolf begint te haperen. Onze Chief Investment Officer Mary Pieterse-Bloem ging hier gisteren op in bij Nieuwsuur.

Bekijk het item van Nieuwsuur: knapt de AI-bubbel?

De recente stijging van de rente heeft de al langer bestaande zorgen over de financiering van de enorme AI-investeringen nijpender gemaakt.

Dit raakt precies het kwetsbare punt van het AI-verhaal: investeringen in de bouw van datacenters, de aanschaf van chips en de uitbreiding van digitale infrastructuur moeten vandaag worden gedaan, vaak met geleend geld, terwijl de inkomsten waarmee deze investeringen moeten worden terugverdiend, pas in de komende jaren binnenkomen.

Een bedrijf dat hierbij veel aandacht krijgt, is CoreWeave. Deze gespecialiseerde cloudprovider laat zien hoe sterke vraag en financiële kwetsbaarheid tegelijk kunnen bestaan. De orderportefeuille is groot en groeit, maar het bedrijf investeert enorme bedragen en financiert een belangrijk deel daarvan met schuld. Het risico zit daarmee vooral in de timing: de kosten en rentelasten zijn er nu, terwijl de kasstromen pas later volgen.

De obligatiemarkt gaf hierover een duidelijk alarmsignaal. De rente op bepaalde CoreWeave-obligaties liep op tot meer dan 15%. Ook de kosten om je tegen een faillissement van CoreWeave te verzekeren zijn sterk gestegen. Obligatiebeleggers zien hier dus een aanzienlijk hoger kredietrisico: ze betwijfelen of CoreWeave snel genoeg voldoende geld kan binnenkrijgen om zich aanvullend te blijven financieren.

Het signaal dat hiervan uitgaat, is serieus. De zorgen over CoreWeave kunnen ertoe leiden dat beleggers ook bij andere AI-projecten kritischer worden. Hogere financieringskosten kunnen ertoe leiden dat de minst rendabele projecten worden uitgesteld, met mogelijke gevolgen voor de bredere AI-waardeketen. De financiële verwevenheid is toegenomen, maar vooralsnog zien we vooral dat beleggers de risico’s opnieuw afwegen en geen brede financiële stress.

De twijfel over CoreWeave kan niet zomaar worden doorgetrokken naar de hele AI-investeringsgolf. Die wordt grotendeels gedragen door bedrijven met een zeer solide financieringsbasis, zoals Nvidia, Alphabet, Amazon en Microsoft. Die hebben een hoge winstgevendheid, sterke kasstromen en een relatief lage schuldenlast.

Daartegenover staan bedrijven die zich maximaal hebben geprobeerd te financieren, zoals Oracle, SpaceX en CoreWeave. Er wordt van obligatiebeleggers gevraagd zich vast te leggen voor zeer lange looptijden met een hoge mate van onzekerheid. Begrijpelijkerwijs zijn beleggers terughoudend.

Juist dat onderscheid wordt momenteel belangrijker op de beurs.

Een vergelijking met de financiële crisis van 2008 gaat te ver.

Destijds zaten de problemen in het hart van het financiële systeem. Banken waren direct blootgesteld aan grote risico's, waardoor uiteindelijk de kredietverlening aan de economie onder druk kwam te staan.

De huidige AI-risico’s zijn van een andere orde. Ze spelen vooral rond investeringen van technologiebedrijven. In dat opzicht biedt de internet- en telecomboom van eind jaren negentig een passendere historische vergelijking.

Maar een belangrijk deel van de investeringen wordt nu juist gedaan door grote, winstgevende ondernemingen met sterke bestaande kasstromen.

Tegelijkertijd wijzen de waarderingen op de aandelenmarkt niet op onbeperkt optimisme, dat je wel bij een ver opgeblazen zeepbel verwacht. De grote cloudbedrijven zijn door de enorme winstgroei niet duurder dan voor de introductie van ChatGPT. En ondanks uitzonderlijk hoge gerapporteerde en verwachte winsten worden sommige Aziatische chip- en geheugenproducenten tegen zeer lage koers-winstverhoudingen gewaardeerd.

Intussen zien we niet dat de vraag naar AI afneemt. Integendeel. De grote technologiebedrijven blijven sterke groei rapporteren binnen hun cloudactiviteiten en beschikken over omvangrijke contractuele orderboeken.

De recente onrust laat zien dat beleggers steeds kritischer kijken naar de financiering van ambitieuze groeiplannen. Tegelijkertijd blijft de onderliggende vraag naar AI-oplossingen sterk en beschikken de grootste spelers over voldoende financiële slagkracht om hun investeringen voort te zetten.

Wij zien de huidige beweging daarom als een herprijzing van risico's in een deel van de markt en niet als het barsten van de AI-zeepbel. Beleggers maken opnieuw onderscheid tussen bedrijven met sterke kasstromen en bedrijven die afhankelijk zijn van voortdurende schuldfinanciering. Dat beleggers scherper kijken naar schulden, kasstromen en toekomstige rendementen, is een teken dat de markt zijn disciplinerende werk doet.

De focus komt daarmee meer op het net losgebarsten cijferseizoen te liggen. Grote spelers als TSMC en ASML hebben al sterke cijfers gerapporteerd. Toch is dat voor beleggers niet genoeg: zij willen steeds meer bewijs zien dat de enorme AI-investeringen ook een aantrekkelijk rendement opleveren.

Wanneer de investeringen opnieuw sterk worden verhoogd zonder een vergelijkbare versnelling van omzet en kasstromen, kunnen de zorgen over de financierbaarheid verder toenemen. Andersom kunnen sterke cloudgroei, oplopende orderportefeuilles en verbeterende marges veel van de huidige zorgen wegnemen.

We zoeken naar balans: onze beleggingsportefeuilles moeten in staat zijn te profiteren wanneer AI de hoge verwachtingen waarmaakt, maar niet bovengemiddeld kwetsbaar zijn als de rendementen op AI-investeringen tegenvallen.

Aan de obligatiekant zijn we terughoudend met obligaties van bedrijven die afhankelijk zijn van duurdere herfinanciering. Aan de aandelenkant kijken we niet alleen naar de bedrijven die direct bijdragen aan de AI-infrastructuur, maar ook naar ondernemingen die nieuwe knelpunten kunnen wegnemen, zoals robotisering en industriële automatisering, energie-infrastructuur en cybersecurity.

Lees dan onze actuele beleggingsvisie.

Goed om te weten. Aan beleggen zijn risico’s verbonden. De waarde van je belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Je kunt (een deel van) je inleg verliezen.