Blik op de wereld: een reisgids door het geo-economische universum

Eerder opgebouwde voorraden, een hogere productie in de VS en een afnemende energievraag helpen de schok op te vangen. Daardoor blijft de impact op consumenten beperkt. De risico’s nemen echter toe naarmate voorraden slinken en de buffercapaciteit afneemt. Dan kunnen hogere energiekosten alsnog breder doorwerken in economie en inflatie.

Ons basisscenario blijft dat de Verenigde Staten na de tussentijdse verkiezingen proberen de impasse te doorbreken. Tot die tijd zal Washington vooral inzetten op economische druk, terwijl het de militaire productie verder opschaalt. Dat een nieuwe confrontatie daardoor gunstiger verloopt dan eerdere escalaties is allerminst zeker. Iran kan terugslaan in de Golfregio of al vóór de verkiezingen proberen het initiatief naar zich toe te trekken. Daar komt de verwevenheid met Oekraïne nog bij. Rusland en Iran werken militair nauw samen en een gelijktijdige escalatie zou de aandacht van de VS en Europa verdelen. In zo’n scenario nemen de risico’s voor raffinaderijen, energie-installaties en exportstromen verder toe.

Voor de energieprijzen blijven de risico’s opwaarts, terwijl de markt krap blijft. Brentolie stabiliseert naar verwachting rond 90 dollar per vat in de tweede helft van 2026, maar diesel en andere geraffineerde producten blijven relatief duur door raffinageproblemen en lage voorraden. Ook de Europese gasmarkt blijft kwetsbaar. Door de grillige LNG-aanvoer rekenen we op gemiddelde TTF-gasprijzen van 58 tot 60 euro/MWh in het derde en vierde kwartaal. Pas in 2027 zorgt een ruimer wereldwijd LNG-aanbod voor geleidelijke neerwaartse prijsdruk. Verdere escalatie in het Midden-Oosten kan de energieprijzen echter fors opstuwen.

Het tweede grote thema is AI. De Amerikaanse economie wordt sterk voortgestuwd door de snelle bouw van datacenters. De vier grote hyperscalers – Amazon, Alphabet, Meta en Microsoft – liggen op koers om dit jaar gezamenlijk zo'n 700 miljard dollar aan AI-gerelateerde kapitaaluitgaven te doen. Met de neoclouds loopt dat op tot ruim 900 miljard dollar. Daarmee is de huidige AI-build-out de grootste infrastructurele investeringsgolf uit de recente Amerikaanse geschiedenis (figuur 3).

De gevolgen reiken verder dan de Verenigde Staten. De rekenkracht achter AI – servers, chips en andere cruciale componenten – is sterk afhankelijk van importen uit Zuid-Korea en Taiwan. Dat ondersteunt de groei en lopende rekeningen van die landen (figuur 4). De bouw van datacenters heeft tegelijk een grote binnenlandse component via staal, cement, elektriciteitsnetwerken en koelsystemen. Per saldo draagt de AI-golf substantieel bij aan de Amerikaanse economie.

Ook de pijplijn voor de komende jaren blijft indrukwekkend. Eind 2025 was circa 50 GW aan datacentercapaciteit gebouwd en volgens Cleanview bevinden zich nog zo'n 1.600 projecten met een gezamenlijke energievraag van 367 GW in de pijplijn, ongeveer twintig keer de Nederlandse stroomvraag. Of die capaciteit volledig wordt gerealiseerd, is onzeker. Beperkte netcapaciteit, lange aansluittijden, tekorten aan transformatoren en een gebrek aan technisch personeel vormen belangrijke knelpunten. Daardoor worden datacenters steeds vaker direct op gasturbines aangesloten. Dat laat zien hoe sterk de beschikbaarheid van energie met AI is verweven.

De Amerikaanse economie wordt alleen wel steeds afhankelijker van één groeimotor (figuur 5). De investeringen in datacenters, software en energie trekken enorme hoeveelheden kapitaal aan, waardoor andere sectoren minder investeren. Tegelijk lopen de kredietopslagen op, omdat onzeker blijft of consumenten uiteindelijk bereid zijn voldoende te betalen voor AI-toepassingen. AI stimuleert momenteel de groei, maar vergroot dus ook de concentratie van economische risico's.

Dat roept de vraag op wat er gebeurt als de AI-investeringsgolf afkoelt. Een vertraging zou rechtstreeks op de groei drukken en via lagere aandelenkoersen negatieve vermogenseffecten veroorzaken. Omdat deze groeikanalen dominant zijn geworden in de “K-vormige” Amerikaanse economie, kan een afkoeling harder aankomen dan beleggers veronderstellen. Een abrupte terugval kan zelfs uitgroeien tot een macro-economische schok, terwijl elders weinig compenserende groeikrachten beschikbaar zijn.

Iran en AI zijn de twee grote thema’s, maar op de geo-economische routekaart dienen zich de komende maanden nog genoeg andere onderwerpen aan.

1. Amerikaanse bemoeienis met de yield curve

Het Amerikaanse ministerie van Financiën probeert de vorm van de Treasury-rentecurve te beïnvloeden. Via ‘liquidity support buybacks’ van langlopende Treasuries wil minister van Financiën Bessent neerwaartse druk uitoefenen op de lange rente. Daarmee beoogt hij onder meer te voorkomen dat hogere financieringskosten de AI-investeringsgolf afremmen. De vraag is echter of de overheid kan opboksen tegen de krachten achter de rentestijging (figuur 7): sterke investeringsgroei, hogere inflatie en oplopende begrotingstekorten. Het ministerie wil hiervoor zijn tegoed bij de centrale bank aanspreken, maar zonder steun van de Fed lijkt een impliciet renteplafond lastig vol te houden.

2. Amerikaanse importheffingen

Eerder deze zomer vond Washington nieuwe juridische grondslagen voor de tarievenagenda van president Trump. Inmiddels gelden importtarieven van 10 tot 12,5% voor zestig landen, officieel vanwege tekortkomingen bij de aanpak van dwangarbeid. Het Turnberry-akkoord tussen de VS en de EU, met een tariefplafond van 15%, biedt Europa voorlopig enige zekerheid. Hoeveel die toezeggingen waard zijn, blijft echter de vraag. Zoals de Canadese premier Carney opmerkte: de Amerikaanse handtekening wordt soms in potlood gezet. Het risico op nieuwe importtarieven is aanzienlijk, zeker in strategische sectoren als staal, aluminium, auto's, farmacie en halfgeleiders.

3. Amerikaanse tussentijdse verkiezingen

Op 3 november trekken Amerikanen naar de stembus voor de tussentijdse verkiezingen. De Democraten maken een goede kans om het Huis van Afgevaardigden te heroveren, terwijl de strijd om de Senaat spannender is. Dat kan leiden tot bestuurlijke verdeeldheid op een moment van hoge begrotingstekorten en aanhoudende inflatiedruk. Tegelijk blijft de vraag in hoeverre een verdeeld Congres president Trump daadwerkelijk kan afremmen, met name op het terrein van de buitenlandse politiek.

4. Escalerend handelsconflict tussen de VS en Canada

De relatie tussen de VS en Canada is de afgelopen weken verder verslechterd. Nadat handelsbesprekingen waren vastgelopen, voerde Washington importheffingen in op circa 20 miljard dollar aan Canadese goederen. Ottawa reageerde met vergeldingsmaatregelen, terwijl de VS al dreigen met verdere tariefsverhogingen vanaf begin volgend jaar. Economisch verbleekt dit conflict bij dat met China, maar het onderstreept hoe steeds vaker handelspolitiek wordt ingezet als geopolitiek drukmiddel, ook jegens bondgenoten. Pogingen van premier Carney en andere middle powers om nauwer samen te werken zullen daardoor waarschijnlijk op weerstand uit Washington blijven stuiten.

5. Europa en China bewegen in de richting van een hardere handelskoers

Ook de relatie tussen Europa en China komt verder onder druk te staan. Brussel maakt zich zorgen over aanhoudende Chinese overcapaciteit in sectoren als elektrische auto's, batterijen, zonne-energie, staal en steeds vaker hoogwaardige technologie. Tegelijk sturen Amerikaanse importheffingen Chinese exporteurs nadrukkelijker richting alternatieve afzetmarkten, waarbij Europa een logische bestemming is. De Europese Commissie werkt daarom aan een verdere aanscherping van haar handelsinstrumentarium. De kans op nieuwe antidumpingmaatregelen en andere beschermende ingrepen lijkt daardoor eerder toe dan af te nemen, mogelijk al in oktober. China reageert daar vermoedelijk met tegenmaatregelen op.

6. Britse begroting

In het Verenigd Koninkrijk profiteert premier Burnham voorlopig van een gunstiger economisch klimaat dan zijn voorganger. De groei hield de afgelopen maanden stand en ook het vertrouwen van consumenten en bedrijven verbetert. Toch blijven beleggers gevoelig voor hoge schuldratio's en forse begrotingstekorten. Daardoor kan de najaarsbegroting van 28 oktober uitgroeien tot een belangrijk moment. De gestegen rente beperkt de budgettaire ruimte en met name internationale beleggers zullen de begrotingsplannen kritisch beoordelen. Dat vergroot de kans op volatiliteit in Britse staatsobligaties en het pond.

7. Franse verkiezingen

Hoewel de Franse presidentsverkiezingen pas in april 2027 plaatsvinden, kijken markten nu al vooruit. De reden is eenvoudig: de Franse overheidsfinanciën staan onder druk. Dat blijkt onder meer uit de oplopende rente-opslag van Franse staatsobligaties ten opzichte van Duitse Bunds (figuur 8). Naarmate de verkiezingen dichterbij komen, kijken beleggers nog kritischer naar de politieke bereidheid om het begrotingstekort terug te dringen en worden markten gevoeliger voor verschuivingen in de peilingen. Daarmee dreigt Frankrijk opnieuw een belangrijke bron van politieke en financiële onzekerheid binnen de eurozone te worden.

De rode draad

De rode draad is dat financiële markten afscheid hebben genomen van het tijdperk van lage inflatie en dalende rentes. In plaats daarvan komen energieprijzen, ruim begrotingsbeleid, handelsspanningen en geopolitieke risico's weer nadrukkelijk op de voorgrond. Van Iran en energieprijzen tot Amerikaanse handelspolitiek, verkiezingen en oplopende begrotingszorgen: politieke keuzes vertalen zich steeds directer naar inflatie, rente en risicopremies. Dat maakt markten niet alleen gevoeliger voor economische ontwikkelingen, maar ook voor beleidsfouten en geopolitieke verrassingen.

Hoewel de situatie in het Midden-Oosten en de volatiliteit op de energiemarkten de economische activiteit remmen, is de wereldeconomie opnieuw weerbaarder gebleken. Hier stonden wij in het vorige Kwartaalbericht uitgebreider bij stil. Een deel van de energieschok wordt bovendien gecompenseerd door de snelle uitbouw van datacentercapaciteit en de daarmee samenhangende vraag naar halfgeleiders, elektrische componenten en energie-infrastructuur. Die investeringsgolf wordt steeds zichtbaarder in de cijfers. Zelfs Europa profiteert, ondanks zijn positie buiten het centrum van deze AI-gedreven cyclus.

Tegen deze achtergrond hebben wij onze groeiramingen voor de meeste economieën licht opwaarts bijgesteld. Met name in de eurozone, het Verenigd Koninkrijk, Australië en Nieuw-Zeeland viel de economische groei in het tweede kwartaal sterker uit dan wij eerder hadden voorzien. De Amerikaanse economie ontwikkelde zich grotendeels volgens verwachting, terwijl de Chinese economie iets meer hinder ondervond van zwakke binnenlandse vraag en aanhoudende structurele tegenwind.

Daarnaast ontwikkelen de energieprijzen zich gematigder dan wij in het vorige Kwartaalbericht aannamen. Dat biedt enige verlichting voor de wereldwijde groei- en inflatievooruitzichten. Tegelijkertijd blijven de risico's asymmetrisch. Verdere escalatie in het Midden-Oosten raakt vooral de groeivooruitzichten neerwaarts, terwijl de risico's voor de inflatie juist aan de opwaartse kant liggen.

Verenigde Staten: AI-gedreven

Ondanks zorgen over de tweedeling in de Amerikaanse economie – waarbij meer inkomen naar kapitaal vloeit en de consumptie steeds sterker leunt op een kleine groep welvarende huishoudens – is er nog geen zichtbaar negatief effect op de groei. Dat kan veranderen wanneer de AI-investeringsgolf vertraagt, vermogenseffecten omslaan en consumptie en arbeidsmarkt onder druk komen. Vooralsnog is AI juist een sterkere economische drijfveer. Dat vertaalt zich in hogere private investeringen en via multipliereffecten in iets sterkere consumptiegroei in 2026 en 2027. Per saldo verwachten wij in beide jaren 2,1% bbp-groei, 0,3 procentpunt meer dan in ons vorige Kwartaalbericht.

China: sterkere binnenlandse tegenwind

De Chinese economie blijkt vooralsnog redelijk bestand tegen hogere energieprijzen en verstoringen op de energiemarkten, mede doordat het land zijn olie-importen kon terugschroeven dankzij eerder opgebouwde voorraden. De groei blijft echter vooral achter door binnenlandse factoren, waaronder de aanhoudende problemen in de vastgoedsector.

De investeringen daalden in juli met 6,6% op jaarbasis, de grootste terugval sinds de coronapandemie. Opvallend is daarnaast de zwakke ontwikkeling van de binnenlandse consumptie. Per saldo wordt de Chinese economie daardoor steeds afhankelijker van exportgroei.

Daarmee neemt ook de kans op nieuwe handelsspanningen toe. Sinds de Amerikaanse importheffingen is een groter deel van de Chinese export naar Europa verschoven. Tegelijkertijd ziet Europa het aandeel van China in zijn export al sinds 2021 teruglopen en neemt sinds de invoering van de handelstarieven ook het aandeel van de Verenigde Staten af (zie figuren 9 en 10). Het gevolg is een snel oplopend handelstekort van de Europese Unie met China. Nieuwe handelsspanningen lijken daardoor een kwestie van tijd.

Eurozone: positieve verrassingen, maar onzekerheid blijft

Zowel voor het eerste als voor het tweede kwartaal zijn de groeicijfers voor de eurozone opwaarts bijgesteld. In het tweede kwartaal groeide de economie zelfs met 0,4%. De Zuid-Europese lidstaten, waaronder Spanje en Portugal, blijven de groei aanvoeren, maar ook Nederland presteert relatief goed (figuur 11). Daarnaast lijkt de Duitse economie voorzichtig te profiteren van hogere investeringen in defensie en infrastructuur. Via zijn sterke positie in de elektrotechnische industrie profiteert Duitsland bovendien van de wereldwijde AI-investeringsgolf.

Mede daardoor bleek de investeringsgroei in de eurozone het afgelopen jaar beter bestand tegen geopolitieke onzekerheid, hogere energieprijzen en oplopende kapitaalmarktrentes dan verwacht (zie figuur 12). Anders dan in de Verenigde Staten ligt de investeringsgroei echter nog altijd rond historische gemiddelden en is van een uitzonderlijke investeringshausse geen sprake.

Op korte termijn blijven de hogere energieprijzen op de groei drukken. De ruimte voor consumptiegroei neemt af doordat het verschil tussen de nominale loonstijging en de inflatie kleiner wordt. Daarnaast is de arbeidsmarkt in veel landen iets afgekoeld. Ook extreem weer vormt een economische tegenwind. De hittegolf van afgelopen zomer kan in sommige landen enkele tienden van de groei kosten. In Duitsland en Nederland ondervond het vervoer over water hinder van lage waterstanden, terwijl in Frankrijk de elektriciteitsproductie in augustus tijdelijk terugviel. Een deel van die schade wordt waarschijnlijk later ingehaald, waardoor het uiteindelijke effect op de jaargroei beperkt blijft.

Per saldo verwachten wij dat de economie in het derde kwartaal nog net blijft groeien, gevolgd door een geleidelijke verbetering in de daaropvolgende kwartalen. Daarmee blijft de economische groei als geheel bescheiden: 0,7% in 2026 en 1,1% in 2027. De hogere energieprijzen zijn daarvoor een belangrijke verklaring.

Ramingen

Het wereldwijde inflatiebeeld leek dit voorjaar te verbeteren dankzij dalende energieprijzen, maar de ontwikkelingen op de energiemarkten wijzen op hernieuwde prijsdruk in de komende maanden.

Daarnaast wijzen verschillende indicatoren op aanhoudende druk in mondiale logistieke ketens. Hogere brandstofkosten, weersomstandigheden en verstoringen rond belangrijke knelpunten, zoals de Straat van Hormuz, Bab el-Mandeb, het Panamakanaal en diverse Europese rivieren, zorgen voor hogere transportkosten. Mogelijk speelt ook de sterke vraag naar investeringsgoederen een rol. Zo liggen de spotprijzen voor container- en bulkvervoer nog altijd op verhoogde niveaus.

Tegelijkertijd blijft de onderliggende inflatie in zowel de Verenigde Staten als de eurozone hardnekkig. De Amerikaanse kerninflatie (core PCE) ligt al sinds begin dit jaar boven de 3% (figuur 13), terwijl de kerninflatie in de eurozone in augustus uitkwam op 2,4%, circa 0,2 procentpunt hoger dan aan het begin van het jaar (figuur 14). In beide gevallen ligt de inflatie daarmee boven de doelstelling van de centrale bank.

Dit vergroot het risico dat hogere energieprijzen uiteindelijk breder doorwerken in de economie. Wanneer de groei wordt ondersteund door structurele factoren, zoals de AI-investeringsgolf en ruim begrotingsbeleid, en de arbeidsmarkt relatief krap blijft, neemt de kans toe dat energie-gerelateerde prijsdruk zich vertaalt in hogere loonstijgingen en een persistentere kerninflatie. Wij hebben onze inflatieramingen daarom licht opwaarts bijgesteld. Voor 2026 verwachten we dat de inflatie op 3,0% uitkomt; in 2027 verwachten we 3,1% inflatie in de eurozone.

Dat laatste betekent ook dat centrale banken zich niet kunnen veroorloven achterover te leunen.

Tegelijkertijd hebben de spanningen in het Midden-Oosten en de daaruit voortvloeiende stijging van de energieprijzen vooralsnog relatief weinig effect gehad op de langetermijninflatie-verwachtingen. Historisch bestaat er een duidelijke samenhang tussen olieprijzen en marktgebaseerde inflatieverwachtingen, zoals de 5-jaars forward op de 5-jaars inflatieswap (figuur 15). In het afgelopen jaar volgden Europese en Amerikaanse inflatieswaps de stijging van de olieprijs echter veel minder nauw. Dat kan erop wijzen dat beleggers de huidige energieschok als tijdelijk beschouwen. Het kan ook betekenen dat zij vertrouwen houden in het vermogen van centrale banken om de inflatie op termijn terug te brengen in de richting van hun doelstelling.

Die interpretatie sluit goed aan bij de reactie van centrale banken. De Fed koos eerder dit jaar voor een pas op de plaats, terwijl de markten aanvankelijk nog renteverlagingen verwachtten. De ECB ging een stap verder en verhoogde in juni haar beleidsrente met 25 basispunten. Aan beide zijden van de Atlantische Oceaan liepen de kapitaalmarktrentes op doordat beleggers hun verwachtingen over het rentepad naar boven bijstelden.

Na het rentebesluit van 17 juni versteilde de Amerikaanse rentecurve echter verder en liep ook de termijnpremie op staatsobligaties op (figuur 16). Beleggers kregen de indruk dat Fed-voorzitter Kevin Warsh met een stevig anti-inflatieverhaal de druk om daadwerkelijk actie te ondernemen weg wilde nemen. Die interpretatie werd versterkt door zijn uitgesproken kritiek op forward guidance. Volgens Warsh leidt te veel communicatie over toekomstig beleid ertoe dat markten minder aandacht besteden aan de daadwerkelijke economische ontwikkelingen en centrale banken minder beleidsruimte overhouden.

In de markt leidde dit echter tot de gedachte dat Warsh wilde dat de markt – via hogere obligatierentes – het werk van de Fed zou overnemen. Tijdens het Jackson Hole-symposium corrigeerde Warsh die indruk gedeeltelijk. Zonder afstand te nemen van zijn bredere visie benadrukte hij nadrukkelijk dat prijsstabiliteit de verantwoordelijkheid van de Fed blijft en niet vanzelf ontstaat. Ook gaf hij voor het eerst sinds zijn aantreden een duidelijk signaal dat verdere renteverhogingen mogelijk zijn wanneer de onderliggende inflatie onvoldoende daalt. Daarmee is de kans op een renteverhoging toegenomen, mogelijk al in september.

In de eurozone zit het er dik in dat de ECB de rente in september verhoogt. Een verhoging van 25 basispunten naar 2,50% past in het raamwerk dat Lagarde al sinds het uitbreken van de oorlog in Iran schetst en daarbovenop hebben verschillende ECB’ers in de afgelopen weken al meerdere hints gegeven. De vraag is vooral wat er na september volgt.

Vooralsnog blijft het balanceren tussen inflatierisico’s en een verrassend weerbarstige economie. En het feit dat dit zo onverwacht was, wekt ook de vraag op wanneer de groei alsnog wat afzwakt. Als de ECB te hard op de rem trapt, vergroot ze die kans. Daarom zijn wij niet overtuigd dat de ECB de rente veel verder zal verhogen, zolang de inflatie vooral energie-gedreven blijft. De weg terug naar 2% inflatie is langer geworden, maar niet per sé steiler. De markt houdt echter rekening met meer rentestappen, en zolang de oorlog in het Midden-Oosten op een laag pitje aanhoudt, nemen die verwachtingen waarschijnlijk niet snel af. Oplopende verwachtingen voor inflatie en beleidsrentes kunnen staatsobligaties verder onder druk zetten.

Kapitaalmarktrentes: pas op de plaats, maar opwaartse risico’s

Als er naast de AI-gedreven stijging van aandelenmarkten inderdaad één dominante ontwikkeling zichtbaar is op de financiële markten, dan is het wel de aanhoudende stijging van de lange rente. Voor een deel weerspiegelt dat de verwachting dat centrale banken de rente langer hoog zullen houden door aanhoudende inflatiedruk en hogere energieprijzen.

Tegelijkertijd speelt meer dan alleen monetair beleid. Ook de termijnpremie, de vergoeding die beleggers verlangen voor het aanhouden van langlopende obligaties, staat onder opwaartse druk. Beleggers houden rekening met een aanhoudend groot aanbod van nieuw schuldpapier, zowel van overheden als van bedrijven. Oplopende begrotingstekorten vereisen grotere staatsleningen, terwijl de AI- en datacenterboom leidt tot een fors hogere vraag naar bedrijfsfinanciering.

Daarnaast moet de komende jaren veel schuld worden geherfinancierd die nog is uitgegeven tegen de uitzonderlijk lage rente van het afgelopen decennium. Naarmate deze leningen aflopen en worden vervangen door schuld tegen hogere tarieven, lopen de rentelasten van overheden verder op. Omdat in veel grote economieën tegelijkertijd sprake is van aanzienlijke begrotingstekorten, ontstaat het risico op een zichzelf versterkend proces waarbij hogere rentes leiden tot hogere tekorten en hogere tekorten weer tot hogere rentes.

Dat maakt de relatie tussen financiële markten en begrotingsbeleid opnieuw relevanter. De vraag voor de komende jaren is in hoeverre obligatiebeleggers overheden zullen dwingen tot een geloofwaardiger begrotingsbeleid en welke landen daarbij als eerste onder druk komen te staan.

De Britse giltcrisis van 2022 laat zien dat obligatiemarkten overheden uiteindelijk tot koerswijzigingen kunnen dwingen. Voor grote economieën als de VS, Japan en mogelijk de eurozone ligt dat ingewikkelder. Geopolitieke en strategische investeringsdoelen vergroten de behoefte aan lage financieringskosten, terwijl het politieke draagvlak voor bezuinigingen beperkt is. Daarmee neemt het risico op fiscal dominance toe.

Fiscal dominance ontstaat wanneer de begrotings- en schuldpositie de ruimte voor monetair beleid begrenst. Een centrale bank kan dan minder vrij de rente verhogen om de inflatie te bestrijden, omdat hogere financieringskosten de schuldhoudbaarheid bedreigen. Politieke druk om de rente laag te houden of overheidsschuld indirect te financieren kan daardoor toenemen.

Het gevolg kan een hardnekkigere inflatie zijn. Als markten vermoeden dat een hoge schuld uiteindelijk via nominale groei of inflatie wordt verlicht, verliest de centrale bank aan geloofwaardigheid en loopt de termijnpremie op. De ruime centrale-banksteun tijdens opeenvolgende crises en politieke bemoeienis met monetair beleid hebben dit risico zichtbaarder gemaakt.

Onze visie blijft dat de lange rentes de komende zes tot negen maanden op een relatief hoog niveau blijven, zeker zolang de onzekerheid rond het Midden-Oosten voortduurt. Uiteindelijk zullen een afkoelende economie en lagere energieprijzen in 2027 de inflatie en rente drukken. Vergeleken met het tijdperk sinds de financiële crisis van 2008-2009 blijven lange rentes echter structureel hoger. Voor deze reis is een andere sterrenkaart nodig: grotere geopolitieke onzekerheid, aanhoudende begrotingstekorten en een toenemend risico dat monetaire dominantie plaatsmaakt voor begrotingsdominantie bepalen het nieuwe landschap.

De dollar kreeg eind augustus steun van Fed-voorzitter Warsh. Waar valutahandelaren na de FOMC-vergadering van juli nog teleurgesteld waren over zijn toon, benadrukte hij tijdens Jackson Hole dat de Fed zich momenteel vooral zorgen maakt over de inflatie. Ook gaf hij een duidelijk signaal af dat verdere beleidsverkrapping mogelijk blijft als de onderliggende inflatie onvoldoende afkoelt. Daardoor herstelde de dollar een deel van zijn eerdere verliezen.

Bovendien wist Warsh een deel van de onrust rond het beleid van minister van Financiën Bessent weg te nemen. De uitbreiding van het terugkoopprogramma voor staatsobligaties heeft de discussie over een doelbewuste verzwakking van de dollar nieuw leven ingeblazen. Beleggers zagen dit deels als een politiek gemotiveerde poging om de lange rente te begrenzen. Dat voedde de vrees dat ook het monetaire beleid uiteindelijk ondergeschikt zou worden aan bredere economische en politieke doelstellingen. Door expliciet te benadrukken dat prijsstabiliteit de verantwoordelijkheid van de Fed blijft, herwon de centrale bank echter een deel van de geloofwaardigheid die door het optreden van de Treasury onder druk was komen te staan.

Het opwaarts potentieel van de euro blijft daarentegen beperkt. De economie van de eurozone houdt beter stand dan verwacht en de kans op verdere verkrapping door de ECB is toegenomen. Tegelijkertijd blijft Europa kwetsbaar voor hogere energieprijzen als gevolg van het conflict in het Midden-Oosten. Zolang een duurzame oplossing uitblijft, verwachten wij dat EUR/USD vooral binnen een brede bandbreedte van circa 1,16 tot 1,17 blijft bewegen.